新三板主动摘牌现象及对策建议

钱民峰

【摘 要】自2017年以来，新三板企业出现了一股“摘牌潮”，这一定程度上反应了新三板吸引力不足、离期望差距大等问题，如果问题解决不好，投资者与挂牌企业之间会陷入恶性循环。文章通过分析新三板企业主动摘牌的原因，分别从改善流动性、加快市场分层、适度提高门槛、创建转板制度、实行“宽进延续”制度等方面提出了增强新三板市场吸引力的政策建议。

【关键词】新三板；主动摘牌；流动性；再分层；对策建议

新三板在2015年、2016年的快速扩容是我国近年来资本市场的一大亮点，甚至被寄寓了打造成为“中国版纳斯达克”的厚望，其地位一定程度上等同于沪市和深市。但自2017年以来，新三板企业出现了一股“摘牌潮”。

相比A股上市公司，新三板企业主要服务对象是中小企业，挂牌门槛低、企业差异大，企业的摘牌对优胜劣汰、提升市场活力、保障投资者利益、优化资源配置等具有重要意义。因此，按理说，今年以来出现的新三板企业“摘牌潮”是有利于新三板的市场健康、稳定发展。

但值得注意的是，在摘牌的企业中，绝大部分是企业主动摘牌，特别是出现了部分挂牌仅几个月的公司也进行了主动摘牌的现象。这一定程度上反应了新三板吸引力不足、离期望差距大等问题，有必要反思目前新三板在制度方面的缺失与不足。如果问题解决不好，投资者与挂牌企业之间会陷入恶性循环，即投资者越来越不感兴趣，挂牌企业的质量越来越差。

一、新三板主动摘牌的原因分析

根据企业是否自愿，摘牌的类型可分为主动摘牌和被动摘牌（也称“强制退市”）。前者是挂牌公司主动提出申请，属于挂牌公司的自主性行为；后者是由于企业不再符合规定或者碰触“红线”而被监管层勒令退出，对于A股而言，由于牌照的稀缺性，产生了“壳价值”，根本不存在主动退市的情况。根据笔者统计，今年以来，企业主动摘牌大概可分为以下几种类型：

（一）转战IPO

流动性差、估值低、融资难是我国新三板企业面临较为尴尬的处境和难题。特别是2016年以来，受宏观形势的大环境影响，新三板企业在市场上的融资难度更是大幅上升，交易也未达到理想状态。更重要的是，在估值方面与A股存在巨大差异，坚定了新三板企业进入A股的决心，在他们看来，新三板可能已成为“鸡肋”。再加上今年年初开始的IPO审核突然提速，一改之前发行缓慢的状态，让越来越多的新三板企业看到了机会，试图抓住IPO的“窗口期”。

从新三板摘牌后成功登陆A股的公司包括合纵科技、康斯特、安控科技、东土科技、紫光华宇、世纪瑞尔、北陆药业、江苏中旗等企业。进入A股市场后，企业首先在市盈率方面得到提升，例如，2015年6月，合纵科技（300477.SZ）从新三板进入创业板，估值提升了近3倍；2016年12月，中旗股份（300575.SZ）也同样从新三板变换到创业板，估值也提升了2.9倍。

此外，A股市場在品牌形象方面也具有较强优势，对于公司人才吸引、获得政府支持作用更大，这些因素都促成了企业转战IPO的决定。

（二）被收购

也有部分企业的主动摘牌是源于被收购或被吸收合并，例如：新冠亿碳、屹通信息、无锡环卫、国图信息、泓源光电、宇寿医疗、天融信等企业被A股上市公司并购；金豪制药、合建重科、众合医药分别被新三板挂牌公司科新生物、卡特股份和君实生物并购。另外，也有新三板公司被港交所上市公司“看中”，例如，禾健股份被中际联合（831344）并购；

从整个资本市场的发展角度，企业的被收购有利行业兼并整合，且不占用上市名额，有利于新三板市场与A股市场的有机衔接，是这几种摘牌原因中最为值得肯定的类型。

（三）减轻负担

上述两种类型主动摘牌的公司，通常是企业本身质地较好，要么具有较大希望登陆A股，要么能够成为被并购标的。但也有部分选择主动摘牌，原因在于自身信心不足。

对于这部分挂牌公司，如果既没有成交到达股东致富的目的，又无法实现融资功能、解决企业资金需求，相反，每年还要支付一定数额的维持挂牌费用、每年还需要聘请注册会计师出具审计报告、需要规范三会运行并设置专门的信息披露人员完成法定义务。在无法享受政策红利反而加大了企业的运营成本，企业自然会选择主动摘牌。

这部分企业一般不会在摘牌公告中明确表达为“为了减轻公司负担”，将摘牌理由描述为“落实公司发展战略”、“根据公司发展需要”等。

二、减少主动摘牌的对策建议

（一）改善市场流动性，提升吸引力

股票的流动性可以说是证券市场功能发挥的基础，流动性的提高对于改善资本结构、优化资源配置、提高股票估值等多方面具有重要意义。因此，要提升新三板市场的吸引力，首要问题就是改善流动性。

新三板定位在为中小企业、创新型、创业型企业服务，流动性固然不可能比肩A股市场，这既不现实也没有必要，还可能会使新三板染上A股诟病已久的投机气氛。但目前新三板的流动性过低是业界的共识。如何适度提高新三板市场的流动性也成为了普遍关心的问题，业界和监管机构探讨的一系列有助于增强流动性的措施包括：

·放宽机构投资者准入范围。目前新三板的机构投资者有限，今后可放宽和引导公募基金，保险资金，社保资金，企业年金等长期资金的入市。

·降低个人合格投资者门槛。由于新三板是“宽进”，设置初衷也是为了区别A股的审核，因此为了保护投资者，始终不可能像A股一样允许并吸引大量散户进入，但可以将合格投资者的门槛适当降低，例如将合格投资者的门槛降低到200万甚至100万。

·推出竞价转让方式。尽管官方文件明确提出了协议转让、做市转让和竞价转让三种转让方式，但目前，协议转让和做市转让在实践中已经存在，直接反应投资者态度的竞价转让方式仍然没有时间表。

·推出大宗交易制度。大宗交易可在某种程度上弥补交易不活跃的现状，例如，有市场声音建议，大宗成交确认时间可在收盘后的30分钟后进行，这对于解决新三板市场流动性差难题是个有益补充。endprint

（二）加快市场再分层

在资源有限的前提下，可以将新三板企业进行分层，一方面继续保持基础层较为宽松的准入条件，另一方面使创新层企業享受更多的制度红利，增强新三板市场的吸引力。

事实上，自从2016年新三板推出创新层以来，入选创新层的企业并没有明显感受到流动性改善和制度性红利。2017年，根据股转公司发布的名单，1393家挂牌公司进入了创新层，这个数字对于发展时间短暂的新三板市场而言，无疑仍然是个庞大的数字。因此，一直传闻监管层要在创新层基础上再次划分出精选层，通过精选层来提升整个新三板市场的吸引力。

一旦推出精选层，可将推出竞价转让方式、放宽机构投资者准入范围、降低个人合格投资者门槛等制度率先试验，这也符合目前资本市场改革“稳中求进”的总基调。

以纳斯达克为例，历经了20多年的探索和实验，也同样划分了三个层次：资本市场（门槛最低）、全球市场和全球精选市场（直接是跟纽交所竞争，标准丝毫不低于纽交所），三个层次对应不同的交易规则。可以说，分层是新三板的必然选择。

（三）适当提高门槛，防止过快增长

给予新三板明确地位的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》是在2013年12月由国务院层面正式发布，也正是该文件的发布，奠定了目前的新三板的制度框架。到2016年12月，新三板挂牌企业突破了1万家，相距《决定》出台只用了三年时间，其数量远远超过了发展二十多年的沪深股市的上市企业总和。

这种发展速度无疑是过快的，一定程度上影响了挂牌企业的质量，市场主体的良莠不齐也间接降低了新三板市场含金量，分散了投资力量和注意力，部分企业不再珍惜挂牌登陆资本市场的机会。今后，决策层可适当提高门槛，有意识地放缓新三板企业挂牌速度，防止数量的过快增长，让新三板企业的增长速度“等一等”投资者和投资资金的增长速度。

（四）创建转板制度，建立并购“绿色通道”

证监会主席刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上给新三板的定位有个“苗圃”和“土壤”的形象比喻，甚至直接表态“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。”

新三板企业达到一定标准、经过一定程序，即登陆能享受更高市盈率的A股市场，这对于企业而言具有较大吸引力。一些优质企业也会把在新三板挂牌看做是登陆A股的一个跳板，同时，也会促进更多的资金关注新三板市场，目前投资界就有Pre-IPO的热点概念。而对整个市场而言，新三板挂牌公司在市场经过一定时间检验、受到更多人的关注后，财务的真实性、盈利的可持续性、公司的透明度会大大增强，有利于投资者保护。

中央财经大学刘姝威甚至公开建议，鉴于我国A股经常出现公司上市后业绩下滑、大股东减持套现等现象，建议将目前上市公司经发审会通过后可直接进入A股的IPO模式，变为企业在新三板挂牌一段时间后，再转板到主板的IPO模式。

但从目前的政策来看，构建直接转板机制并不轻松，需要在政策方面作出更加明确的引导和必要的修改，甚至还需要对《中华人民共和国证券法》的相关规定进行修改。

优质的新三板企业也不乏被上市公司收购的案例，如果被上市公司收购或换股合并，也能达到资金追求高回报的目的所在，而从整个资本市场角度，吸收并购有利于产业整合、减少“市场池”中的公司数量。因此，推出A股上市公司并购新三板企业的“绿色通道机制”，也有利于增强新三板市场的吸引力，实现多方共赢目的。

（五）实行“宽进严续”制度

将劣质企业强制摘牌，恰恰是为了避免更多优质企业主动摘牌。让一些资质低、流动性差、市场前景黯淡的“僵尸股”及时退出，有利于提升新三板市场的吸引力，进而促进整个新三板生态系统健康发展、持续发展。

事实上，部分企业长期交易惨淡、没有融资并购等动作，这类企业不仅自身没有享受新三板的制度红利，而且还占用了挂牌资源，分散了投资者对的注意力，把这些企业实行强制摘牌实属必要，且对这些“僵尸股”企业也无更多的实质性利益损害。

对比美国纳斯达克的经验，一方面实行注册制，准入门槛低，让更多企业享有进入资本市场的机会与通道；但另一方面，纳斯达克有着严格的退市制度，从资产净值、流通股数、流通股市值及股价等不同方面作出规定。有统计数据显示，纳斯达克每年大约有8%至10%的公司摘牌，其中至少一半属于强制性的摘牌。

有进有退才能给市场带来大量的“活水”，因此，新三板也可以考虑采用“宽进严续”的制度，一方面保持新三板企业数量的“动态平衡”，另一方面也可以用制度“吓退”试图通过业绩“包装”实现挂牌的公司，提升市场的水准。

【参考文献】

[1]刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上的讲话。

[2]王韶辉，《中国版纳斯达克起航》，《新财经》2014年第2期，58-59。

[3]陈辉 顾乃康，《新三板做市商制度、股票流动性与证券价值》，《金融研究》2017年第4期，176-190。

[4]田娟娟 邢天才，《扩容后新三板市场的流动性风险》，《金融论坛》，2014年第11期，22-28。

[5]吴中超，靳静，《我国新三板市场发展现状、趋势与监管——对十年间的回顾》，《现代经济探讨》2017年第1期，49-54。

[6]戴小河，《新三板摘牌数量创新高》，《中国证券报》第2017年1月4日，A08版。endprint