我国企业并购融资方式选择及优化研究

董勇

摘要：经济全球化趋势下，并购是企业实现快速发展壮大的一种有效途径。并购需要雄厚的资本，随之而来的并购融资问题也成了国内外学者研究的重点。本文从目前我国国内企业的融资并购方式选择的现状入手，结合我国常用的几种融资方式，从法律环境和市场经济环境分析我国企业并购融资方式选择的影响因素，认为要改变国内企业当前单一的融资方式选择，需要企业和政府职能部门的共同努力。

关键词：企业并购；融资方式；融资优化

并购一词有着广泛的含义，一般指收购与兼并。收购指一家企业通结合过用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产来达到对被并购企业的全部资产或者某项资产的控制权。兼并指两家或者多家企业合并成为一家企业，通常有一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。通过海外并购，并购企业不仅可以获得规模效应、学习国外先进的管理理念经验、提高市场占有率、分散投资风险，还可以帮助企业实现国际化战略和多元化管理、提高在全球范围知名度，最终达到企业价值最大化目标。当今世界500强企业，大多数都是通过兼并、收购不断实现自身的壮大。由此可见，并购是企业在发展的道路上所必须经历的阶段。

但是，历史数据显示，大部分并购最终以失败告终，仅有30%的并购案例获产生了积极地影响。并购的告失败率引起国内外学者的关注，美国著名并购研究专家拉杰克斯（Lajoux）曾经在《并购的艺术：整合》（The Art of M&A. Integration）一书中列举了世界上多位知名并购研究专家和多个研究机构对并购失败原因结果的归纳分，指出在所有已知的并购失败原因中，直接与并购整合相关的占了50%，远远超过并购的战略定位失误、并购估价不当等等原因，所以我们可以据此得出结论在并购中过程中，影响并购成功的关键因素是并购后对并购企业和被并购企业的整合问题，然而在整合中，财务整合又显得尤其的重要。

一、理论基础

1.信息不对称理论

信息不对称理论认为，在企业的信息结构中，处在不同结构层面的人获取的信息量是有差异的，衍生到企业与企业的层面上，企业内部和企业外部存在着信息传递不对称。不对称信息理论又可以分为信号传递理论和融资优序理论。

信号传递理论表明，在信息不对称的环境下，处于企业外的人要想了解企业实质的情况只能通过研究企业对外披露的各种财务报告、数据等，根据企业披露的信息来做出对企业的各类判断。当企业向目标发起并购，只能通过目标企业披露的财务报告，根据四表一附注的关键指标去判断。我们知道企业对外披露的报告经过一定的调整，信息不能公允体现（曹宏杰，2011）。

融资优序理论提出，企业获得目标企业信息出现不对称情况时，如果企业采用权益性融资方式进行大额融资，则会被认为企业管理层经营出现失误，急需资金弥补漏洞。如果采用债务性融资方式进行大额融资，那么企业的融资成本会递增。因此在考虑融资成本的层面上，企业融资会按照内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

2.代理成本理论

由詹森和梅克林在20世纪80年代提出的代理成本理论，在企业中存在着两种最主要的代理成本源冲突：股东与管理层，股东与债权人。

股东与管理层。现代企业的运行方式基本上由股东在董事会上做出决策，共同寻找出适合帮助他们掌管企业的经理人，詹森和梅克视作企业的所有权和经营权的分离。管理层握有企业经营权，那么在制定企业运行纲领时候偏重对管理层有利方面，这样就会导致股东要求的企业发展路线与管理层的实际制定路线发生利益冲突。

股东与债权人。企业使用债务融资进行高风险高收益投资，而债权人更希望企业进行稳健的资金运用。如果企业投资失败，债权人将面临严重损失。

陈信元（2007）認为，我们应该根据企业的具体运行决定使用不同的融资方式。当债务融资的成本大于其收益时候，企业并购融资应该选择权益融资，反之做出相反的选择。

二、国内企业并购融资方式现状

近年来，我国本土企业的并购热潮经久不衰，然而在并购融资方式的选择上却少有突破，严重阻碍了我国企业并购活动的开展。显然，现有的几种融资方式和不完善的融资环境已经很难满足国内企业日益增多的并购融资需求。国内企业并购融资方式的现状可以概括为两点，即融资方式单一和融资选择失衡。

1.融资方式单一

受各种因素影响，我国企业并购融资方式单一，缺乏多元化的选择。从理论上来讲我国为企业并购的融资方式提供了多种工具，但在并购融资活动的实际应用中，可供选择的融资方式非常少。调查数据显示，绝大部分的企业都选择了内部融资作为首选的融资方式。

而近年来，在以股权交易为层面的企业并购融资方式中，现金支付占了将近88%，股票支付近10.5%，债券支付的方式几乎为零，而现金支付中自留资金又占了很大比例。尽管采用自留资金可以最大限度地降低融资成本，但企业动用大量的内部资金会给企业未来的运行带来隐患，极易造成资金链的中断。

2.融资方式选择失衡

1）银行贷款

银行贷款融资是经济活动中使用最多的一种外部融资方式，但是对于企业并购而言，银行贷款存在诸多限制。例如：并购一次性消耗的资金体量巨大，银行无法足量提供巨额资金；并购的成果见效慢，资金回笼时间过长，银行往往认为风险过大；银行贷款融资对企业的信誉要求高，准入门槛严苛；银行贷款偏向于大型国有企业等。

2）权益融资

权益融资通过增发股票或换股实现资金的筹集。国内资本市场环境相对落后，和欧美发达国家相比没有合理的法律法规进行支撑，因此在国内使用权益融资受到诸多因素限制。

3）债券融资

受国内市场体制不成熟的影响，我国发行债券的主体多限于上市公司和特殊国有企业。同时，当前我国债券市场存在不少缺陷，市场容量有限，发行债券限制重重，对企业的财务情况、社会信用等各类资质的审批要求较高。endprint

三、我国企业并购融资方式选择的影响因素分析

1.法律环境

企业并购融资涉及的资本来源广泛，影响层面巨大，我国还处于发展中国家的行列，在企业并购融资的法律法规建设上相对缓慢。近年来，为保护国内尚未稳定的市场，我国也制定了一些严格的法规，对并购的资金来往做了严格限制，从而阻断了不少的并购融资方式。

例如，在2003年《商业银行法》以及2009年《保险法》具体条例中规定，我国的保险公司和商业银行不能进行股票投资活动，特别是银行贷款不能进入股市用于提供并购所需资金；2008年《商业银行并购贷款风险管理指引》要求，商业银行本行核心资本净流入量中，用于企业并购贷款总的量的所占比例要低于50%。同时，贷给同一借款人的贷款总额不得超过商业银行核心资本净流入量的5%。

2.市场环境

1）资本市场不成熟

企业并购融资方式最终需要通过银行借贷或者发行债券获取资金。一方面，目前国内的资本市场尚未成熟，利率受到央行管控较多，尚未实现完全的利率市场化。企业从银行贷款或企业债券发行都有市场基准利率匹配，利率的浮动状况将直接影响企业支付的并购融资成本；另一方面，与欧美发达国家相比，我国资本市场参与者少，除了两大证券交易所，其他的交易平台较少，很难满足并购企业各种各样的融资需求。

2）政府涉入过密

与国外资本市场相比，我国国内的市场自动调节功能弱，且受我国国情的影响，政府的调节和管控较多。统计数据表明，含国有经济成分的企业在并购数量上占了近一半，私有经济成分的企业在并购数量虽然小幅超过国有经济成分的企业，但两者在并购交易额上反差明显，含国有经济成分的企业在并购交易额上大大高于私有经济成分的企业。刘德量（2013）也认为政府职能部门倾向对国有企业的并购提供干预，特别是在资金上，不考虑融资的方式，因为政府只保证给并购活动自身提供资金，并购的发起更多考虑到非经济指标，如就业、和谐、声誉、规模等，不符合资本市场上的运行规律。

四、我国企业并购融资方式优化优化建议

企业并购融资方式的拓宽，必须打破原有的各种壁垒和限制，允许更多合理合法的资金投入并购市场。在符合制度的前提下，不仅银行资金可以为并购提供融资渠道，或者像保险行业、证券类金融机构、个人的盈余资金也可以金融并购市场，为企业并购融资方式提供更加多样化选择；同时，在风险和收益对称性的原则下，我们也应当继续深化利率市场化的推进和改革。

1. 企业丰富金融工具的运用

1）大力发展杠杆收购融资

企业在对目标企业发起并购时，并购筹集的10%-20%资金来源于自有资金，剩下80%-90%资金可以采用借入的外源资金，这种方式被称为杠杆收购融资。从财务风险角度讲，借入资金而支付的利息可以在税前列支不计入应纳税所得额，弥补自有资金的缺陷，同时提升每股收益。

2）优化企业管理层收购方式

2002年颁布的《上市公司收购管理办法》要求，如果存在本企业的经营者或者是本企业的员工收购本企业，那么企业的董事会需通过决议聘请其他方财务机构对企业进行公允的评估。管理办法文案中没有明确提出管理层收购的定义，但已经做出了初步的认可，没有涉及具体的规定制度。巴曙松（2013）也认为当前国企改制继续施行，管理层收购方式符合国情，可以对所有权进行逐步分化，国家成分逐渐退出企业，转制为民营企业，充分投入与市场进行竞争和优化。

3）提升信托融资地位

企业可以将自身優质资产，如以非流动资产和相关权利设立信托产品，受托给信托公司，由信托公司向广大个人或者机构投资者出售，将出售所得的资金融通给并购企业，由此企业将非流动资产转变为流通性较强的资产。信托融资使用覆盖面广，涉及证券市场、货币市场和产业市场，对企业而言不失为一种快速高效的资金融通方式。

2.政府改善市场环境

1）提升资本市场成熟度

当前我国并购融资市场的主要问题在于企业并购所需的资本同单调的融资方式以及不完善的融资环境之间的矛盾。为此，政府需要发挥它“看得见的手”的功能，合理调整资本市场结构，加快促进资本市场的成熟与完善。相关职能部门更是应该着力于建设多样化的企业并购融资方式体系，使企业能够灵活选择各类融资方式。朱明方（2014）也指出，政府应加强对金融中介机构的培育和扶持，严格把控专业人员的资质，积极参与到并购中，为企业并购融资成功提供保障，使资本市场的大环境能够匹配企业并购融资的需要。

2）适当放宽金融管制

当前已出台的法律法规限制了企业并购融资方式的选择，金融管制最主要的功能还是保护国内企业，防止重大风险的发生。如果要推动企业并购的前行，我们就必须打破原有的界限，拓宽融资渠道，完善并购融资方式。国内企业经过长时间发展也具备了一定抵御风险能力，能够在市场上长期存活。企业需要不断为自己输血补充新能源，若长期没有合适的融资方式，企业不仅会举步维艰，也有可能铤而走险用不正当的手段获得非法资金。如非法的民间借贷、非法向社会公众吸纳资金等，这些行为最终会破坏资本市场的稳定和健康。因此，在新的融资方式出现时，相应的法律法规也要进行配套制定。

参考文献：

[1]陈信元，黄俊.政府干预、多元化经营与公司业绩[J].管理世界，2007（04）：77-83.

[2]杜萍.我国企业并购支付方式的现状及发展趋势[J].北方经贸，2006（01）：47-48.

[3]郭娇，汤伟.企业并购融资方式选择研究[J].会计之友，2013（10）：9-16.endprint