投机与投资之辩

何志翀

今年A股市场内部结构发生了巨变，截至8月14日，沪深300涨了11.62%，而创业板指跌了8.59%。大盘股低估值，有业绩；随着行业集中度提升，龙头企业享受更大的收益。例如白酒的贵州茅台、乳业的伊利股份、化工的万华万学；周期股随着供给侧改革，业绩超预期也引发了一轮上涨。

而随着中报陆续披露，国家队入驻的中小创个股获得了市场高度关注，例如昆仑万维、恒顺众昇、东软载波等。这让市场开始重新认识中小创中那些估值修复到位，且业绩成长可期的个股。

不论是蓝筹股的持续上涨，还是周期股和中小创的逆袭，实际上投资逻辑都并不难懂，但为什么要想在股市中获得长期稳定收益却那么难呢？在与业内同行交流中，觉得要解决长期稳定盈利的问题要从源头谈起。

如何区别投机与投资

说到投资，很多人第一时间想到的就是美国成熟市场，想到格雷厄姆、费雪、巴菲特等。实际上美国纽约证券交易所始于1811年，而直到1896年才有道琼斯指数，并将指数作为经济晴雨表，将股市与经济联系起来。在最初的100多年，美国股市也是以投机为主，当时最有名的是华尔街投机之王利弗莫尔。直到1934年格雷厄姆推出《证券分析》之后，美国股市才有了基本面分析。

因此，对于投资的定义大家往往想到的是格雷厄姆在《证券分析》书中描述：投资是根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作是投机。

在此，我们先姑且放下学术上投机与投资定义之争。而从字面上去理解投机与投资。

投资：投入资产，即购买资产，寄希望资产增值而获得收益。

投机：投入机会，即购买机会，寄希望通过买卖的交易性机会获得收益。

诚然，国内上市公司的分红比例低，难以覆盖投资收益的基本要求，卖出是主要收益变现方式。而交易性机会的买卖对象也是资产，所以从表象上来看投资与投机并无差别。

但究其根本，投资的本源是资产增值，投机的本源是机会。从本源出发，上市公司的资产增值（例如净资产增长）频率是年。即便考虑季报因素，资产增值与否的最小跟踪频率也是季度。在此情况下，那些将观察周期放在几天、几周、几个月的投资者又怎么会是投资呢？

在此申明，我理解的投机并非贬义词。

有些机会毫无逻辑或无法论证，即便是有逻辑可论证的机会，其本质仍难是机会。以方大碳素为例，公司产品主要用于钢铁及磷化工行业。由于前几年行业不景气，行业整体性减产。受国家淘汰落后钢铁产能，取缔“地条钢”，及钢材价格上涨等因素影响，电炉炼钢的比例出现恢复性增长，使得炼钢用石墨电极需求量出现增长。由于供需失衡，公司石墨电极产品从4月的1.5元/吨左右开始上涨，而6月进一步从3.6万元/吨上涨到7月的7.8万元/吨。这让方大碳素的业绩受益匪浅，据公司公告，如果下半年石墨电极价格维持7.8万元/吨，公司下半年利润将增加48亿，但如果价格回到上半年水平则利润仅增加8亿元。

方大碳素的产品并不具备独特的门槛，在产品价格高涨的情况下同行正在复产，后期石墨电极价格是否还会维持高位存在不确定性。虽然方大碳素的上涨有基本面支持，且幅度巨大，但这一切并不能改变方大碳素本轮行情的本质——机会。

投资匹配的要素

投资的本源是资产增值。因此，第一要素就是市场需要具备随着时间推移而持续增值的资产。资产的增值就是公司每年的利润，而增值的收益或体现在分红或體现在对应的股价之上。

对于资产增值持续的时间起码要5年以上。根据Wind数据统计，2012年前上市的公司有2299家， 2012—2016年每年净利润为正的公司有1564家，占比68.03%。貌似能够连续5年为投资提供增值的上市公司很多。

资产管理（即便是个人投资者）的资金是有成本的，公司资产增值的幅度只有高于资金成本才能让我们获得超额投资收益。

近5年的5年期AA企业债平均收益率在6%左右，考虑到权益收益相较债券有更大不确定性，因此需要一定的价格补偿。根据Wind数据统计，2012—2016年每年净资产收益率均高于9%和12%的上市公司家数分别是274家和114家，上市公司占比11.92%和4.96%。

上市公司要想能够获得持续的超额净资产收益率，显然公司需具备较强的护城河。并非小公司就没有护城河，例如涪陵榨菜。护城河一般来自品牌权益、消费者的转换成本、行业进入壁垒、规模效应、绝对成本优势、对渠道通道的掌控、网络效应、技术优势等。

从美国历史长期牛股来看，绝大部分公司是日常消费品、卫生保健，例如雅培制药、默克集团、百事公司、可口可乐、高露洁等。而2006年之后又有谷歌、苹果等科技股异军突起。不难看出，长期牛股往往具备两个特征，其一是终端消费品公司，其二是技术不断推进型公司。而那些上游资源公司、中间工业品公司则很难在长跑中胜出。

投资的第二要素就是市场具有长期有效性。显然现在的A股市场比2003年之前的市场更有效。而随着监管、退市制度进一步推行，我相信A股市场的长期有效性会更具有确定性。

如果之前跟踪范围中没有周期股，那么也没有必要因为近期周期股的强势表现去恶补周期股。从投资出发，更应该将精力集中于那些能够持续5年获得9%—12%以上净资产收益率，面向终端用户，或具有行业寡头垄断特征的公司。

在跟踪过程中借助“市场先生”的躁动机会投资这些公司。例如在2016年二季度各大基金卖出苹果之时，巴菲特逆势买入。而当时苹果股价已经从2009年以来上涨了9倍有余，这再次印证了巴菲特所说“以合理价格买入优秀的公司”，而不是以便宜价格买入。正是这笔投资成为巴菲特2017年最成功的投资之一。

好公司加上好价格是投资者的不二选择。现在的A股市场并不缺好公司，只是部分公司的价格已经不那么便宜了。endprint