金融服务实体工业企业对外直接投资的研究

摘要：金融市场正在逐步完成市场化竞争的过程，其中中央地方对金融市场的行政干预仍然普遍存在，金融选择性倾斜和抑制的现象和案例在当前仍旧较为突出。我国要素市场由于市场化改革的滞后性一直处于非市场化运行状态。这种市场的不完全性，在资本以及劳动力等市场上有突出体现。我国民营企业当前的融资体系下面临着融资难，融资贵的歧视性融资环境。这种歧视性的融资环境释放了扭曲的市场信号，弱化了企业价值。体现为要素相对价格资源的资源禀赋结构是影响企业选择生产方式的重要因素，资本与劳动作为企业活动的主要投入要素，企业在融资成本相对较低的情况下倾向于采用资本密集型的生产方式。在歧视性的融资环境中，资本要素价格严重偏离其本身的边际贡献，与劳动力价格相比呈现出相对高估的状态，资本要素价格的相对高估，揭示了地区资本资源禀赋匮乏。文章重新考量投融资约束对原有模型的调整，从理论到实证来剖析中国金融发展状况、融资环境、要素扭曲、企业全要素生产率和技术创新影响异质性企业对外直接投资的选择等传导机制、作用原理，利用现有的国家地区企业等中观、微观数据库，来测算检验上述指标的内在联系。

关键词：金融市场；融资；要素价格扭曲；异质性；对外直接投资

一、 绪论

从21世纪以来，中国吸引外资与对外投资获得了举世瞩目的迅猛势头，2014年中国对外直接投资流量和存量攀升至1 231.2和8 824.6亿美元，为2002年的40余倍和将近30倍。吸引外资与对外投资为中国经济的健康可持续发展供应了强劲的驱动力，但是中国吸引外资与对外投资的驱动因素是哪些，中国吸引外资与对外投资究竟是政府控制还是市场需求，中国吸引外资与对外投资能够持续保持高增长的态势，对外直接投资与我国经济发展的理论和政策依据到底是什么，引进外资与对外投资两大开放战略的协调机制与政策来源于哪里，多年来中国吸引外资与对外投资中积累了哪些风险隐患？……国内外各界社会人士将讨论和研究所共同关注的焦点集中在上述相关问题，试图从理论到实证全面地考察和参透其中的奥秘。Melitz（2003）证实，决定企业是选择对外直接投资还是进出口贸易的显著性影响因素取决于其生产率高低。企业选择国内生产销售、国内生产再对外出口、还是承受着固定投资成本的等不确定性约束下直接在国外投资设厂生产产品，也就是说，只有高于某一门槛值的高生产率企业才会在选择国外直接投资并且保证获得投入产出收益，中等生产率企业选择对外出口，低生产率企业选择在国内生产销售。在不存在金融束缚或者说融资约束的前提之下，任何企业的投资行为都能获得稳定的资金来源，“新—新贸易理论”对不同生产率企业的投资生产还是出口商品的抉择给出了理论上的证明分析。但是现实世界中，多数企业受到了融资约束极大的限制，这使得完美的理论模型在面临资金约束时对现实问题很难解释——理论上生产效率足够高的企业，短时间内没有资金支持的情况下很难选择在国外直接投资建厂保证获得最大受益。

按照国际习惯，对外直接投资（Foreign Direct Investment）涵盖内向型直接投资（Inward Foreign Direct Investment，IFDI或FDI）和外向型直接投资（Outward Foreign Direct Investment，OFDI或ODI），即通常说的“引进来”和“走出去”——“引进外资”和“对外投资”，被普遍认为对加快东道主国家经济发展和全球贸易经济一体化进程有着极大的推动和促进作用。

生产率因素是企业战略性选择国际生产、出口与直接投资的核心（Bernard et al.，2000；Melitz，2003；Melitz & Ottaviano，2003；Helpman，Melitz & Yeaple，2004）。在国际经济学领域，相当多的国外文献从宏观层面上探讨了OFDI的经济效应（Yeaple，2005；Chaney，2007）。相关的实证研究也支持了传统理论结果，包括：Head和Ries（2003）对日本企业的研究，Eaton等（2004）对法国企业的研究，Bernard等（2006，2007）对美国制造业与种植业企业中出口与非出口企业生产率差别的研究，Damijan等（2007）考察了斯洛文尼亚等国的企业生产率效应，

学者们的研究也从不同侧面证实了金融市场对企业生产率的影响作用。Bagehot（1873）指出，金融市场体系提高资源配置的效率，保证企业技术创新与新产品开发，推动技术进步与生产率提升，保障英国工业革命取得成功。Diamond和Dybvig（1983）研究表明内生技术的经济增长金融市场模型化解风险，分享收益，优化投资配置选择。Romer（1986）提出内生增长理论研究金融市场对生产率的作用。Levine（1991）研究发现企业生产率受到金融市场分担风险功能的有益刺激，Bencivenga和Smith（1991）研究指出，金融体系日臻高效市场化，化解金融流动性风险，节约中间花费，提高生产分工专业化程度，吸引投资，形成良性作用循环机制。Obstfeld（1994）指出，强大的金融体系帮助各种风险偏好主体分散投资风险，提升资金流动性，催生技术创新项目。Acemoglu和Zilibotti（1997）指出，金融制度市场化能够提升投融资能力，孵化技术创新项目。类似地还有，Acemoglu等（2006）对金融市场缓解企业的融资约束、技术进步、企业生产率的研究。

融资囹圄束缚企业国际贸易与对外直接投资，金融市场能够提供良丹妙药。古典投资理论在金融市场完美的假设下，认为金融结构和金融机制完全不会对实体企业投资决策产生影响，企业投融资决策独立于金融市场结构（Modigliani & Miller，1958）。Stiglitz和Weiss（1981）引入不完全信息市场和逆向选择，建立融资约束对企业投资作用的理论基础，着重强调借贷双方存在信息不对称，一般外部融资成本远高于内部融资，融资约束问题严重束缚了企业生产经营投融资活动。Manova（2008）研究结论显示，金融市场对出口的影响强度远远大过于对外直接投资设厂经营；金融市场高度“杠杆化”会放大经济体出口产品的种类和异质性。在国内流动性资源配置平等高效的前提条件之下，市场营销中获得的金融流动性充裕会有利于高生产率企业的出口（Chaney，2007）。Buch等（2010）考察融资约束对企业对外直接投资决策的作用机制，研究在融资约束下的企业战略行为。在市场完全竞争、企业生产成本边际递增以及海外投资收益存在不确定性的条件之下，企业寻求银行信贷支持，支付内部资金不足以应对投资的固定成本和可变成本，质押资产给银行以防投资失败，这使得企业不堪重负的还贷压力雪上加霜，企业需要高效到足以承担生产率门槛阈值和融资约束门限阀值，抑制了企业对外直接投资的意愿，实证结果显示，德国企业特别是服务业的融资约束困局抑制作用甚为明显。但其融资约束指标少、分析只限于投资决策、未考虑规模影响限制了上述理論的应用性，再加上样本造成的选择效应，其不是很有说服力。endprint

二、 传导机制分析

2001年起，中国作为发展中新兴市场国家的对外直接投资“龙头老大”，学者们将重点研究的对象转向了中国的对外直接投资（蒋冠宏和蒋殿春，2012）。Melitz（2003）和Helpman等（2004）相关研究结论大都指向生产率对对外直接投资的积极正面作用。结论与此类似的有，宏观产业地区层面上，刘淑琳和黄静波（2011）对我国上市公司中装备制造业的研究结果。陈恩和王方方（2012）、王方方和赵永亮（2012）对中国2003年～2009年省级宏观层面和2002年起7年之内的广东企业微观数据研究。较为有代表性的是对2007年前后3年，基于浙江装备制造业企业的研究（田巍和余淼杰，2012）。也有研究从OFDI对来源母国技术溢出视角，检验证实OFDI对中国的正面影响 （赵伟等，2006）。汤晓军和张进铭（2013）对中国2010年制造业百强企业劳动生产率、全要素生产和所有制的研究。最近得益于企业层面的微观数据，研究进一步深化，但是得到的生产率于对外直接投资之间的正相关作用与宏观层面相似，如，对2006年～2007年中国制造业企业数据中政府政策参与支持对OFDI的水平、区位以及类型和企业投资决策的研究（葛顺奇、罗伟，2013）。盛仕斌和徐海（1999）指出，中国的市场化改革进程中要素市场改革的滞后所造成的市场扭曲，是我国改革历程中所特有的现象，要素价格的扭曲对中国经济发展的影响极为为剧烈。史晋川和赵自芳（2007）、Hsieh 和 Klenow（2009）、施炳展和冼国明（2009）、罗德明等（2012）以及邵敏和包群（2012）等国内外的诸多研究，都表明源于政府直接或间接的干预与控制劳动、资本、土地等生产必需要素的定价权和分配权，造成了我国要素市场价格的相对扭曲，特别是劳动力长期被相对低估，资本被相对高估。张杰等（2011）揭示，政府在市场的价格制定及分配方面的行政垄断主导地位，导致企业偏好通过寻租等方式寻求更为低廉的稀缺型生产要素。这直接导致企业在生产经营过程中更加倾向于采用劳动密集型的生产方式，极大地抑制了我国企业对外直接投资的动机。

中国正处于经济转型升级，企业面临的严重问题在于融资能力约束，更在于留下深深计划体制烙印的融资待遇系统性差异，特别是中小民营企业面临的“融资歧视”。国内外很多学者也就此问题进行了深入研究，Brandt和Li（2003）指出国有银行在对是否拥有“政治关系”的企业发放贷款时存在着差别贷款行为；卢峰、姚洋（2004）、Allen等（2005）、方军雄（2007）；陆正飞等（2009）等的研究证实了我国国有企业在获取商业银行贷款方面存在优势；江伟和李斌（2006）年的研究表明国有控股的上市公司可以获得更多的长期债务融资；余明桂和潘红波（2008），罗党论和甄丽明（2008），于蔚等（2012）也都指出了企业政治关联的加强有助于缓解企业所面临的融资问题。林毅夫和李永军（2001）、叶陈毅等（2008）表明，这种融资待遇差异问题在经济体制改革的早期可以归咎于国有商业银行在获取融资资源所享有的特级优先权，在当前金融市场发展程度不断深化的形势下，选择性信贷融资歧视则根植于经济体制深层次矛盾所引发的民企规模与信用的不足。

综上所述，之前建立在企业生产率基础上的“新—新贸易理论”异质性理论研究基于不同的异质性标准对国内外对外直接投资的解释非常成功，著作颇丰，但是从国内外金融市场视角下，综合各种异质性企业特征的共同作用考察对外直接投资行为的文献资料来看，仅有少数学者将金融市场的衡量局限于间接融资市场金融资源流动配置等简单情形，但这并不能全面地折射出金融环境等国内外金融视角的发展水平，此领域的研究尚未引起足够的重视，该领域的研究较为浅薄，有待以进一步深化。

三、 政策建议启示

本文将宏观的经济环境与企业的微观决策融合起来，也将金融发展状况与中国的对外直接投资关联起来，加深了人们对宏观运气机制与微观主体经济行为的认识，具有鲜明的政策建议启示。对外直接投资应该由市场机制发挥主导调节配置作用。金融抑制现象依然根深蒂固，因此，金融体制改革仍然任重道远。

中国金融业的现状来看，金融市场垄断性特征依旧较强，银行经营区域、规模、垄断性较大，同时中国的五大国有银行也垄断了过多的金融资源，不利于中小银行的发展。林毅夫和李永军（2001）认为要鼓励建立村镇银行、小额贷款公司、小额担保公司、P2P互联网金融中介，和银行进行市场化竞争，引入金融业的竞争机制，放松金融机构管制，金融业的对外开放将会进一步加深。

建立健全商业银行市场化管理体系。科学合理地定价体系有助于商业银行在市场化的利率环境中更为精准地进行贷款定价，发掘优质“长尾”中小客户群。我国商业银行也在不断积极尝试如基准率加减点法、客户利润分析模型等定价模型与工具的开发利用，但是与真正科学的定价体系尚有差距：一是模型计算结果同市场实际情况存在差异，商业银行的内部普遍缺失评级系统建立所需要大数据基础，信用风险评估精算的准确性有待提高；二是内部资金转移定价系统不成熟；三是部分商业银行管理不规范、存在过多的人为干预扰乱的情况。进一步完善商业银行的定价管理体系，要求注意积累客户数据资料，同时建立和完善整个银行体系间征信授信、违约信息监测与反馈系统，计算违约概率及违约损失率科学，合理地评估信用风险，推进和完善内部资金转移定价系统建立，选择合理的内部资金转移定价系统管理及定价模式，完善银行体系企业公司化治理结构，明确董、监、高的责、权、利，确立在资本充足率约束下最大化利润的经营目标，防止对贷款定价的人为干预风险。

着眼于“提高服务实体经济的效率”，围绕“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展主题，中小微、三农企业普遍面临融资难，融资贵的背景下，多层次直接融资资本市场的建设迫在眉睫。

金融市場的融资仍然是以企业经营风险、借贷信用、盈利绩效等为基础。中小企业由于主观经营管理状况、客观制度性垄断劣势等因素在经营能力、规模等层面与大型企业之间存在差距。限于计划经济时代的历史遗留影响，我国金融体制目前仍存在政治主从制度性趋向使得垄断国企、享有优惠条件的外资企业在劳动力、资本等要素资源拥有无可匹敌的绝对优势，另外垄断优势地位的占优利润、僵化的管理体系也抑制了企业的活力。“十三五”规划高瞻远瞩，提出转变政府职能效能，激发市场社会创造活力，降低实体经济企业成本，管束政府对企业经营决策的人为行政干预，建立健全公平竞争、健康发展的政策和制度。差异性融资环境造成了我国广大民营企业融资进退维谷，丧失了企业的活力。故而实行经济体制改革，打破原有的行政垄断体系，提供相对公平的融资环境，才能打破企业活力不足的坚冰。具体从实体经济企业经营主体层面来说，需要从实体经济企业主体市场化改革视角切入，打破国企垄断行业优势，改组组建国有资本投资、运营公司，明确责任权责；警惕外企并购垄断，对其实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，创造出内外资企业一视同仁、公平竞争的经营环境；帮衬扶持中小民营企业，鼓励民营企业依法进入更多领域。endprint

参考文献：

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基金项目：教育部人文社会科学重点基地重大项目“对外直接投资与我国经济发展的理论和政策研究”（项目号：13JJD790017）；国家社会科学基金重大项目“引进外资与对外投资两大开放战略的协调机制与政策研究”（项目号：15ZDA057）。

作者简介：胡雁斌（1982-），男，汉族，河北省石家庄市人，中国光大集团股份公司战略计划部、博士后科研工作站博士后、助理研究员，清华大学五道口金融学院应用经济学博士后流动站博士后、助理研究员，研究方向为国际投资贸易与金融市场。

收稿日期：2017-09-16。endprint