完善国债收益率曲线下一步

魏枫凌

实现中国经济发展内外均衡需要完善金融基准，国债收益率曲线作为基准利率将承担重任，对此业内期待进一步提升国债期现货联动效应以完善曲线。

大音希声，大象无形。

当全球价值数百万亿美元金融合约的定价基准开始松动，正在对内推动金融市场建设、对外推动国际货币体系改革的中国又将如何完善自己的基准利率体系？

中国金融市场建设需要克服越来越多制度层面的沉疴旧疾。例如，市场的不成熟一定程度上就体现在包括政府在内的市场主体存在财务软约束、信用资质不清晰，金融市场开放程度低，金融监管与交易碎片化等方面。相应地，人民币基准利率的完善进程，除了技术性的问题以外，也取决于上述制度建设的进展情况。

道阻且长，行则将至。当制度更趋于完善，各方合力实现上台阶式突破的可能性也就越大。宏观调控与人民币国际化客观上要求有关部门继续完善基准利率体系，其中就包括完善国债收益率曲线以使其反映供求。多位业内人士对《证券市场周刊》记者表示，理顺国债价格形成机制、丰富交易工具以及令现有工具的参与主体结构更多元等短期任务的必要性正在凸显。

更长远地看，国债收益率曲线等人民币基准利率的完善，下一步除了靠监管部门培育，更在于这个带有公共品属性的事物能在多大程度上在商业上获得应用，这既是检验基准完善的标志，也是提升基准地位的推动力量。因而，市场主体自身也将承担更多金融市场建设的责任，尤其是加强市场化定价能力。

培育人民币基准利率

负责监管伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）的英国金融行为监管局（FCA）首席执行官安德鲁·贝利（Andrew Bailey）7月27日表示，将开始制定计划以期在2021年年底前转向新基准，替代深受报价行操纵丑闻缠身的LIBOR。

LIBOR是伦敦同业拆借市场上最具实力和信用的银行之间进行信用拆借的资金价格，辐射着全球各地包括美元在内的各种货币的交易。

中国在推动“一带一路”战略并联合沿线国家共同参与，由此产生跨境信贷和债券投融资需要有相应的基准利率。LIBOR仍是目前相关跨境融资工具的主要定价基准，但是长远看，如果人民币基准利率得以完善，令其使用范围或扩大至“一带一路”，国内企业可借此降低利率与汇率风险。

就国内而言，宏观调控通过利率工具来实现，人民银行存贷款基准利率自2015年10月以来已经不再变动，取而代之的是对公开市场操作利率的调整。政策利率和市场利率之间的传导，需要基准利率来过渡。

随着金融市场对外开放，人民币定价权的问题逐渐显现。国内外市场主体之间进行交易定价，也需要找到相应的人民币基准利率，作为自身资产负债表的“锚”。人民银行和上海市主要领导都曾经公开表示，要使上海成为全球人民币定价中心，体现在本币市场上则是要形成基准利率。

目前，回购定盘利率、存款类机构间回购利率（DR）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）、债券收益率曲线体系、贷款基础利率（LPR）等为代表的金融市场基准利率体系在不断健全和完善。这些利率从短期到长期，覆盖货币市场、债券市场、衍生品市场、信贷市场。

LIBOR之所以长期以来被批评，即使是操纵案发生之后英国监管部门以及报价行都花了很大的力气进行规范，仍未能避免如今被提出替换的结果，缘于其本身是基于报价生成的利率而非是基于交易生成的利率。

根据交易价格来生成基准利率需要市场具有充足流动性，交易活跃真实，价格完整连续。这些条件要依靠金融市场发展才能逐渐成熟。

在中国金融市场规模小、流動性差，金融机构市场化定价能力和意识薄弱，政府和市场主体普遍存在财务软约束的阶段，推动利率市场化改革首先从与中央银行联系最紧密的核心金融机构开始，SHIBOR在这一阶段起到了基准作用。例如，商业银行内部资金转移定价，浮息债的发行定价，利率衍生品交易定价，都参考了SHIBOR来进行。

SHIBOR报价工作由商业银行资产负债部门来执行，这一安排也反映出了基准利率的最核心意义：调节商业银行资产负债表进而传导货币政策。SHIBOR从诞生之初就处在人民银行和SHIBOR报价工作组的监督之下，目前和同业存单以及利率互换挂钩，相比于LIBOR具有更高的透明性和可交易性。

随着金融市场的发展，基准利率更为健全。在短端，银行间货币市场的发展令回购利率也具备了基准性，并可和SHIBOR相互验证。在1年期以上，国债市场的发展令国债收益率承担起越来越多基准利率的职能。而即使在短端，3个月国债的滚动发行以及SDR利率篮子应用也提升了曲线的基准作用。

以国债收益率曲线为基准面临的任务

国债收益率对内看是金融资源配置的指引，对外看则是一国的主权信用定价。主权信用主体与非主权信用主体必须要严格划分，本质上意味着中央财政、地方财政、国有企业之间需要有明确的界限，地方政府需要建立财政硬约束，不能对一切支出责任大包大揽；另一方面，中央政府对其应当负有的支出责任也需要予以明确。

地方政府以及包含地方融资平台在内的国有企业等软约束主体对于利率变化并不敏感，不仅降低了金融资源配置效率，而且影响了国际投资者对于中国主权信用的评估。要使市场主体对政策利率调整作出灵敏反应，就需要有关配套政策跟上来解决财务软约束的问题。

2014年以来，以《预算法》修订为标志，中国开始了一次系统性的财政纪律整固。此后，财政部联合多个部门一方面规范地方财政一般融资方式，另一方面建立中央与地方之间的转移支付机制，重新分配事权与财权。这一工作在2017年以来仍在继续，国债收益率的内在基准性得以巩固。

近两年来，债券市场对外开放提速，国际投资者参与到银行间债券市场，也提升了本币利率在国际上的影响力和代表性。

值得注意的是，从时间先后来看，在国债收益率抬升并逐渐稳定之后，中间价作为现阶段的汇率基准也显示出了强势的特征，跨境资本流动趋于稳定。对外开放对于完善国债收益率以及提升其基准性的作用，仍有待进一步彰显。endprint

就投资与交易而言，以国债收益率曲线作为基准利率的不足，一位国有大行金融市场部负责人2015年曾对此公开撰文进行总结，条条戳中要害：国债发行与投资不统一，且银行间、交易所、银行柜台市场分裂，各有各的流动性，缺乏统一的国债收益率曲线；收益率曲线不规则，短期和超长期品种存量以及发行量不足，导致流动性缺乏；收益率曲线过于平坦，流动性溢价不足以弥补长期债券的风险因素；长期收益率对资金利率的反应过度。

解决上述问题需要一级市场的统一和扩容。有银行利率交易员对本刊记者指出，对于短期和长期利率存在流动性不足的问题，可以考虑扩大关键期限单只国债的规模，以增加市场深度。“10年期国开债存量有2000多亿元，而10年期国债只有1000多亿元。3个月期国债由于到期太快，建议也可考虑增加发行规模。”

至于长期收益率对资金利率反应太敏感，未能充分反映基本面，本质上还是需要提高市场流动性。前述交易员对此认为，需要通过衍生品市场来丰富交易策略，吸引交易盘的参与，并给予做市商更大的激励。

人民银行副行长潘功胜在8月30日接受人民银行主管的《金融时报》采访时称，要继续加强银行间市场的制度建设，包括做市商制度，结算代理制度等，推动交易机制创新，完善国债收益率曲线，进一步提高银行间债券市场流动性。

市场期待国债期货发挥更大作用

国债市场分割，流动性不足，价格的代表性有限，一定程度上是由于国债期货在引导价格发现方面的功能发挥还不充分。

国债期货上市四年来，市场运行平稳，市场规模稳步扩大，承载力提升，市场功能逐步发挥。多位非银行与银行机构交易员均表示，期待国债期货在完善国债收益率曲线方面发挥更积极的作用。

中国金融期货交易所副总经理惠湄对本刊记者指出，国债期货促进了国债在交易所和银行间市场的双向流通，通过引入国债期货DVP（券款对付）交割模式，推进了债券市场互联互通进程；国债期现货套利、实物交割等需求，盘活了现券市场流动性，进一步夯实国债收益率曲线编制的基础；国债期货交易推动了债券借贷等创新业务的发展，国债收益率曲线反映市场供求关系更加充分，在金融资产定价中的基准作用增强。

据惠湄介绍，在央行上调政策利率、美联储加息、监管政策信息发布等关键时点，国债期货快速反映政策信息，与其他利率品种走势高度一致，成为监管部门进行决策和快速应对的重要参考。近年来，中国债券市场波动幅度明显加大，金融机构利用国债期货在债券交易、承销、做市等环节有效对冲风险，分流现券市场抛压。“特别是在金融去杠杆过程中，国债期货成为债券市场重要的风险出口，促进金融去杠杆更加平稳顺畅。”惠湄说。从成熟市场经验看，利用国债期货避险是承销商参与国债投标的必备工具。

已经参加国债期货交易的非银机构利率交易员表示，未来两年期国债期货若能正式推出，将令国债价格更好地反映供求，并提升国债收益率曲线短端的基准作用。“同时希望国债期现货交易时间能够统一。”

银行间债券市场分层不明显是限制流动性的原因之一。“国债做市支持一定程度上令做市商和交易商之间分层，对于国债期货等新业务，也可以考虑在银行做市商当中先试先行，以推动市场分层。”前述银行交易员表示。

职责分工：协调金融监管，调动市场力量

人民银行是利率政策和金融市场主管部门，但完善国债收益率曲线需要不同部门相互配合，协同推进。2017年，银行间市场启动 “债券通”，创新地方政府债券品种，实施国债随买随卖和国债预发行等措施，体现了跨部门协调，并将提升国债收益率曲线的基准地位。全国金融工作会议使这方面的预期更为明确。

另据本刊记者获悉，2013年，财政部、证监会、人民银行、银监会、保监会曾联合建立了国债期货跨部委协调机制。

“在落实交割业务合作、推进金融机构参与政策、完善国债期货产品体系、国债充抵期货保证金等方面取得了积极成果，保障了国债期货市场平稳运行和功能发挥。下一步，中金所将积极完善国债期货品种体系，丰富市场投资者结构，加强市场一线监管，推动国债期现货市场协同平稳发展。”该协调机制有关负责人对本刊记者表示。

完善国债收益率曲线的职责分工除了监管协调，另一方面体现在政府与市场之间。人民银行行长周小川2016年6月24日在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨会上，曾对发展金融市场有过以下论述：

“转轨经济体通常价格机制僵化，缺乏成熟经济体的金融市场和金融产品。绝大多数计划经济在转轨时都没有股票市场、没有公司债，金融产品种类匮乏，更没有衍生品工具用于进行风险管理。这种情况下，即便央行想让货币政策向市场化方向靠拢、想建立现代化的宏观调控框架也不可能，货币政策也无法正常传导。改革初期，业界并没有足够的动力来发展金融市场，央行不得不考虑做这件事，中央政府也指定央行来发展金融市场。因此，人民银行推动金融市场发展，是其更好履行货币政策职责的内在要求。”

根据这一表述，在改革深化之后，中央银行在发展金融市场方面的工作是可以逐渐淡化的，前提是业界能承担起更多责任。因此，业界自身需要充分参与，提高市场化定价能力，规范定价行为。

“过去十年来，银监会推动商业银行采用第三方估值作为其债券和非标资产的业绩比较、风控和会计处理的参考基准，是功能监管和精于监管的范例，也是世界级的金融监管创新，值得总结推广。”有金融基础设施机构人士对本刊记者称，“此外，存贷款利率市场化是经济可持续发展的基础。目前，央行公布存贷款基准利率的局面没有根本改观，不利于商业银行合理定价。商业银行需要以债券收益率曲线作为参考基准。”

根據“十三五”规划，充分调动市场的力量，下一步还可体现在以更包容的姿态扩大市场双向开放。

就国债期现货交易规范而言，下一步除了要依靠监管部门的规则监管，也更依赖于交易平台的一线监管以及行业组织、市场成员的自律管理。endprint