新三板挂牌企业成长性的问题研究

王荔

【摘要】现阶段我国迈入经济转型的重要时期，经济新常态成为重要共识，经济发展的条件和环境已经或即将发生诸多重大转变，GDP增速逐渐放缓。在这种形势下，完善公司治理结构，做好内部控制，提高运营效率，对于中小型上市企业的生存与发展显得尤为重要。由于新三板市场挂牌的便利性、融资的高效性，吸引了众多中小企业，成为中小企业和投资者之间的桥梁。在挂牌企业数量急剧井喷的同时，市场政策、规范制定的不足也逐渐显现。为了提升企业经营绩效和可持续发展能力，以吸引更多的优秀投资，企业必然要关注治理效率、行业地位、决策机制的完善等问题。企业成长性是企业治理水平和治理结构健全与否的直接且有效的反应，企业持续健康的发展必然与良好的企业治理相联系。本文通过分析我国新三板挂牌企业成长性现状，剖析影响中小企业成长性的因素。本文根据研究结果并结合我国新三板市场现状，从董事会治理、股权结构和管理层激励三方面提出了完善企业治理结构、提高新三板挂牌企业成长性的对策建议。通过本文研究，能够弥补现有对成长性关系研究的不足，有利于完善中小企业成长理论。

【关键词】新三板挂牌企业 成长性

一、绪论

（一）研究背景

资本市场存在的意义就是为了服务企业，而企业的发展是有不同阶段、不同层次的，处在不同阶段的企业有不同的融资需求，因而决定了资本市场也应当是多层次的。20世纪90年代初我国资本市场开始建设至今，主要由场内市场和场外市场两部分组成。场内市场的主板、中小板、创业板和场外的新三板、股权交易市场、证券公司主导的柜台市场一起组成了我國多层次资本市场。我国目前的资本市场结构还存在一些不足之处，主板、中小板、创业板和场外市场的规模依次减少，但是一个健康的资本市场应该是相反的。因此，场外市场特别是新三板的发展依然是重中之重。新三板挂牌要求较低，只要“存续满两年，业务明确，具有持续经营能力；企业治理机制健全，股权明晰，经主办券商推荐并持续督导，且符合要求的其他条件”即可挂牌。正是由于新三板挂牌的低要求，导致新三板挂牌企业规模、收入、实力等差距颇大。根据陈放的研究，中国中小企业的平均寿命只有2.9年。根据已有的研究成果，良好的企业治理是企业持续健康发展的重要制度因素，中小企业企业治理也引起了国内越来越多的关注。那么，在我国新三板市场制度不够完善的现实情况下，企业治理结构及其各要素究竟是如何影响新三板挂牌企业成长性？它们相互之间作用关系的内在机理又是怎样？要整体提高我国新三板挂牌企业成长性，应怎样建立既适合中国国情又富有效率的针对新三板挂牌企业的企业治理结构，这就是本论文研究的主要课题。

（二）研究目的和意义

随着我国新三板市场的快速发展，越来越多的中小企业选择在新三板挂牌，从2012年到2016年，在新三板挂牌的公司的数量从200家，激增到了6349家。发展速度如此迅速，对新三板挂牌企业的成长性的研究具有重要意义。目前学术界对新三板方面的研究文献较少，主要的研究集中在新三板的市场定位、法律制度、发展模式等方面，专门针对新三板挂牌企业治理结构和成长性的研究不多。由于新三板不对企业财务指标做硬性要求，着重强调企业的成长潜力，然而新三板挂牌企业普遍存在治理结构不完善等问题，所以研究新三板挂牌企业治理结构与成长性具有极强的现实意义和理论意义。

（1）理论意义。从理论高度理解和把握企业治理机制与企业成长性之间的内在联系，从而为探究我国新三板企业的治理结构与成长性之间的内在机理提供理论基础。这有助于我们从我国资本市场的实际情况出发，结合我国新三板企业的普遍特征，对我国新三板挂牌企业治理结构与成长性关系进行理论思考和理性分析，从而探索以何种途径切入研究，寻找能够有效提高我国新三板挂牌企业成长性的治理结构。有利于促进相关企业治理理论的丰富和发展。本文从企业治理理论的基本原理出发，着重研究企业治理结构与企业成长性之间的内在关系，对企业治理结构的董事会治理和股权结构的基本内容与成长性关系进行了实证分析，据此提出适合新三板企业的治理结构安排，这对发展和完善企业治理理论具有一定的参考价值。

（2）现实意义。企业成长性是对企业由小到大、由弱变强的过程和状态的描述，包括企业内在素质提升、外部价值网络优化，凭借有效的商业模式、企业战略及策略等赢得市场竞争优势，进而实现企业业绩增长的过程。企业成长性反映企业可持续发展的素质和能力，昭示着企业未来的经营效益与发展前景。高成长性的企业不仅表现在静态效率的提高，比如企业产能规模逐年扩张、经营效益不断增长，而且表现在动态效率的提高，比如企业所属行业具有发展性，产品前景广阔。企业成长性判断始终是投资研究的热点和重点。新三板的建立有利于我国资本市场的完善，然而作为资本市场基石的中小企业上市企业却频频面临因企业治理不善所造成的后果，这已经影响到资本市场的健康发展。对于新三板来说，由于其政策和性质的特殊性，直接套用主板、中小板、创业板等的制度是不科学、不可行的。正确的制度指导可以从根本上解决新三板挂牌企业治理结构影响企业成长性的问题，然而，如何针对新三板建立有效、合理的规章制度，该建立怎样的适合新三板企业的治理结构制度要求，政府部门和社会各界尚未达成共识。企业治理结构作为上市企业运行的基础，对企业的稳定、持续和健康发展具有决定性的作用，对企业的成长具有重要的影响。

二、企业成长理论

（一）外生因素成长论

从古典经济学角度看，企业的成长是由分工的规模经济利益带来的。劳动分工能够降低企业的成，提高企业的产量，促使企业规模扩大，进而使企业的分工更加深化，反过来这又导致企业的分工进一步深化，最终使得企业获得成长。外生因素成长论强调的是企业外部环境对企业成长的影响。亚当·斯密同样认为劳动分工能使企业以低成本创造高产量，从而驱使企业不断的去获取规模经济利益。分工的深化促使原有企业的成长和新企业的诞生。企业成长的主要动力是劳动分工所产生的规模经济效益，分工使企业劳动效率提高，又促使企业的规模得到扩大。波特受到梅森和贝恩（Mason & Bain，1959）为代表的产业组织学派思想的启发，在企业战略研究中开创性地运用了产业组织学派的“结构—行为—成长”范式，提出了著名的“波特五力”模型。这一模型分析了产业内部的竞争结构，将其总结为五个方面，分别为现有竞争者之间的竞争威胁、新竞争者的进入威胁、替代品的替代威胁、买方砍价能力和供方砍价能力，这五种因素相互作用，决定了行业的竞争格局与利润潜能。endprint

（二）内生因素成长论

内生因素成长伦强调的是企业能力。沃纳菲尔特认为企业的成长是资源增值的过程，企业所拥有资源的大小决定了在竞争中实力的强弱。但是他同样认为资源可以脱离人的主观活动而自发的产生效用，这实际上是错误的，任何资源要发挥作用都是要通过使用者的使用才形成的，脱离了人的作用的资源也就不是资源了。企业能力学派认为，企业自身能力决定了企业成长的速度、方式和界限，其中最关键的是管理能力，它是限制企业成长性的基本因素。企业知识体系也是影响企业成长的一个重要因素。企业知识体系理论认为，企业独一无二的特征是由企业的知识结构塑造出的，企业知识结构影响了企业竞争优势的形成。企业是一个学习型组织，其在“经验积累—知识增加—服务增长”这一动态框架下不断累积和发展。郑江淮（2001）认为，不同的激励结构有与其相适应学习性质、路径依赖和选择机制，这些因素共同决定了企业的成长路径。通过对能力观的进一步发展，知识观认为企业的竞争优势主要来源于企业知识，企业的知识和知识的积累也是企业的代表。

（三）企业成长的生命周期理论

企业生命周期理论在20世纪90年代提出，是一直以来在国际上较为流行的一种管理理论。企业生命周期理论的许多观点借鉴于市场营销学中产品市场寿命周期理论，以研究企业成长阶段模型为核心内容。企业成长理论的发展经历了一个漫长的研究过程，主要分为两个部分，一个是从企业外部的影响因素角度对企业成长进行研究，主要包括古典经济学、新古典经济学、新制度经济学以及产业竞争学。另一方面是从企业内部影响因素的角度研究企业的成长，形成了资源观、能力观和知识观。无论是企业外生成长理论还是企业内生成长理论，都为本文研究新三板企业成长性提供了最基础的理论依据，需要我们从企业外部和内部两个方面考虑企业的成长性。

三、新三板市场概况

（一）新三板的发展历程

新三板，原是指中关村股份报价转让系统，2006年世纪瑞尔（430001）挂牌标志着新三板的正式运行，其之所以命名为“新三板”是为了有别于原有的三板市场，即原转让系统内的退市企业及原STAQ， NET系统挂牌企业。三从旧三板到新三板再到全国股转系统大概经历了解决法人股转让及主办退市企业的老三板、解决中关村科技企业融资问题的新三板、完善多层次资本市场扩容至全国的新三板三个阶段。目前我们所指的新三板市场，是指第三阶段扩容到全国的股转交易市场。2013 年初全国中小企业股份转让系统正式挂牌成立，但真正标志着新三板从区域性交易市场转变为全国性交易市场的时间节点为2013年底，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，对“新三板”全国扩容作出部署。随着多部配套鼓励规则的发布，扩容后的新三板市场取得了跨越式的发展，推动资本市场正金字塔结构的形成，完善了包括主板、中小企业板、创业板、新三板的多层次资本市场体系。

（二）新三板的功能

（1）规范治理。新三板企业具有科技技术含量高、企业成长性高、企业成立时间断、初创人员年轻、以中小企业为主的特点。这样的特征使得新三企业具有中小企业和初创高科技企业普遍存在的企业治理、规范运营等方面的问题，例如家族企业问题、个人集权问题、运营不善问题、缺乏规范问题等。挂牌企业通过挂牌程序改革，并接受主办券商的持续督导和证监会及全国股份转让系统的监管，成为公众公司后履行信息披露义务，将有效规范企业的治理和运营，并增强挂牌企业的责任感和自我约束意识。

（2）价格发现。企业在新三板挂牌后，其股份价格反映了企业市场价格，有效反映了将股东持有股份的市场价值。做市商等交易制度帮助企业实现连续的价格曲线，有助于企业价值的充分反映。挂牌后企业获得了流动性溢价，为企业估值提供了市场参考，估值水平可能得到明显提升。同时，挂牌后企业的曝光率提高，更容易受到风投、PE等股权投资机构的关注，进一步提升估值。

（3）股份转让。新三板市场为挂牌企业的股份转让提供了平台，提升了企业股份的流动性，企业的内在价值可以在股份转让的过程中得到充分体现，并且为原始股东和投资方退出企业提供了新的通道。

（三）新三板挂牌企业的特征及存在的问题

同于主板和创业板，新三板在市场定位、市场活跃时间、市场准入、监管方式等方面都有自己的特点，在新三板上挂牌的企业有成立时间短、规模相对小、发展潜力大、成长速度快等特征，但同时也因为这些特征带来一系列问题。

（1）挂牌时间短，缺乏历史参考。挂牌时间短，企业判断缺乏历史数据参考。截至2015年中期，新三板挂牌企业近2700家，是创业板同期上市企业数量的5.5倍。但相对国内主板、创业板市场，新三板市场活跃的时间较短，大量公司集中于2014-2015年挂牌，其中2014年挂牌企业占总数45%，2015年上半年挂牌企业占总数41%，普遍缺少可供参考的历史估值区间。正如前文所述，新三板的市场准入标准中，对企业存续的时间要求仅为2年，而且弱化了公司资产和盈利能力的指标，特别是盈利指标方面，要求“无固定财务指标限制要求，只要求业务明确，具有持续经营能力”。

（2）中小微企业多风险凸显。中小微企业多，经营风险和信息不对称风险凸显。新三板挂牌企业除成立时间大多较短以外，在企业规模上基本都为中小微企业。对于中小企业的治理和发展来讲，在面临生存和竞争压力条件下，这种股本结构会带来强烈的“人治”色彩。一方面是“人治”无法保证企业决策持续的科学，没有科学的决策方式将对企业的发展带来很大的风险和不确定性。另一方面，企業为考虑活下去的问题，通常无暇兼顾公司内部治理，容易存在财务和管理上的漏洞，或不合规的经营行为，如股东与企业的资金拆借、公司为股东的借款提供担保等。

（3）行业广、结构集中、行业间差距大。行业覆盖广、但结构集中，行业间差距大。由于企业进入门槛低，新三板市场有开放度高，行业覆盖广的特点，各种企业都可以到这个市场平台展示自己。目前，新三板挂牌企业覆盖wind所有一级行业，覆盖范围远大于创业板。但从结构来看，主要集中在工业、信息技术类，这两类企业总和占全部挂牌企业总数量的60%，集中度比较高。从绩效情况看，金融行业一枝独秀，行业资产、利润水平表现亮眼。endprint

四、对策建议

影响企业治理效率的因素是多方面的，提升企业治理效率也自然应从多方面因素着手，但本文诚然无法在有限的篇幅内说明如何提高企业治理效率这样一个大论题。本文的目的旨在通过理论分析和实证结果进一步揭示新三板挂牌企业治理结构与成长性之间的内在机理，希望针对如何提高企业治理效率提出一些有价值的政策建议。

（一）适当扩大董事会规模，强化董事会治理

对于中小企业来说，董事会的决策对企业的生存发展起着至关重要的作用，强大的董事会实力是企业生存的保障。其次，新三板企业所受到的外部监督较少，依靠通过外部监督机制来提高企业治理效率的难度很大。因此，从企业内部着手，建立和完善以董事会治理为核心的内部监管机制，适当扩大董事会规模，提高董事会决策能力。加强经营者与管理者之间的沟通，降低委托代理成本。企业应加强经营者和管理者之间的沟通，降低代理成本，更快速、准确地制定符合企业自身情况的经营决策。企业应积极建设董事会内部的监督机制，加强内部控制体系建设，避免董事会内部腐败、大股东掏空企业等现象的发生。

（二）知识产品信息标准化、透明化公布

专利技术尤其是发明专利是衡量企业技术研发和创新实力的重要参考指标，新三板企业多为高新技术企业，市场企业规模逐渐庞大，投资者和券商、监管层，通过逐个翻看年报形成相关统计数据，再进行分析，耗时耗力。如果信息披露内容，有一套统一的收集知识产权的模板，挂牌企业按照模板统一填报标准合适数据信息，或借鉴“创业板上市企业专利记分牌”模式，由专业机构统一发布可靠性高的知识产权信息。知识产权信息更加透明度，有助于对企业真实实力和基本面分析，通过横向、纵向比较，客观反映企业发展情况，利于投资者坚持价值投资，降低投资决策成本。而且，从技术的角度讲，是不存在任何实现难度的。

（三）提高管理层持股水平，完善管理层激励机制

管理层是现代企业经营中最重要的财富创造主体，管理层的行为对企业成长性具有巨大的影响作用。由于现代企业所有权与经营权相分离，如何有效激励管理层为实现企业利益最大化而非个人利益最大化的目标而努力，便成为企业治理结构的核心问题。本文的实证结果表明，增加高管持股比例有助于提升企业成长性。因此，我们建议新三板企业设立新三板企业设立薪酬与股权管理委员会，制定科学合理的股权激励计划，加大股权激励力度，提高企业管理层持股水平。同时政府应当加大政策扶持力度，制定包括税收减免等相关优惠政策，推进新三板企业股权激励计划的实施。

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