股权变动对CAPM模型中β值影响的实证分析

张美琳+郭子腾

【摘要】CAPM模型是当代金融学的重要理论。它研究了风险资产的风险和收益之间的关系。其中β值是衡量风险资产的重要指标，对于一只股票来说，β值衡量的是该公司的风险系数。据以往文献，股权变动会造成公司经营风险的改变，那么是否如此呢？在这里选择中国平安（601308）公司股权变动前后β值变动的大小来研究。

【关键词】风险资产 股权变动

一、文献综述

在《股权结构、董事会特征与业绩研究—中国保险公司的治理结构分析》一文中，谢晓霞、李进发现： 政府持股比例和高管持股比例与保险公司业绩呈正向关系，即政府持股比例增加和高管持股将有利于保险公司业绩的提高； 境外战略投资者持股不利于保险公司业绩的提高。说明股权变动确实会影响到公司的经营业绩。

在《中国合资寿险公司股权更迭的原因及影响》一文中，何小伟认为保险公司在经历了股权变动以后，经营业绩改变的内在原因是中外股东之间存在内部冲突，从而导致了公司经营理念的差异。

在《我国上市保险公司β系数的测算分析》一文中，吕一明、杨力华和郑宇晗认为通过利用以往的收益率数据对β系数进行参数估计，可以向投资者揭示上市公司的系统性风险。

二、研究设计

（一）样本选取

由于保险行业经营的特殊性，保险资金投资管理严格，平安公司的风险也一直处于稳健水平。中国平安在2012年底以前是汇丰作为外资大股东持有其14.98%的股份，而在2013底，中国平安经历了股权变更，泰国正大集团接盘。

（二）理论依据

经过多年的发展，资本资产定价模型即CAPM模型已经在资产定价领域得到了广泛的认可。该公式为Ri=Rf+βi（Rm-Rf）。

式中Ri表示第i种风险资产的收益率；Rf为资本市场的无风险收益率；Rm为资本市场的最有投资组合的收益率，即市场整体收益率；βi为第i种风险资产的风险系数，β值是每个公司所独有的，不同的公司风险系数不同，所以反应在股票上面便是该公司股票的β值是不一样的。

在该模型中，公司股票的收益率是与无风险收益率、β值、市场收益率是息息相关的。β值越大，说明该公司的风险系数越大，公司的经营存在一定的风险；β值越小，说明公司的风险系数越小，公司的经营稳健性越强。β值可以反映一个公司的经营的风险水平。

（三）研究思路

根据资本资产定价模型，可以将上式变换形式为：（Ri–Rf）=βi（Rm-Rf）。

即只要測算出股票的风险溢价和市场整体的风险溢价，即可算出股票的β值。为使统计的β值更具有代表性，收集从2007年上市到2012股权变更到现在的数据，用最小二次回归的原理，利用Eviews软件进行统计分析。

借鉴以上两篇论文的数据处理方式，将历年来一年定期存款利率作为无风险收益率Rf，将每月月底的上证指数的变化率作为股票市场的整体收益率，将中国平安每月月底股价的变化作为该股票的收益率。算出差值以后，利用软件进行回归。

既然中国平安在2012年底经历了股权变更，在此刻将中国平安划分为两个时间段，即2007-2012年底、2013年初-现在作为不同的研究阶段，看该公司的β值是否发生了显著的改变。

三、研究结果

（一）2007年-2012年底的β1系数

以每月月底的数据作为参考依据，运用最小二次回归的方式，得出以下结论：

β值的大小为1.334820>1，说明股票的风险系数是大于市场的风险系数的，对整个市场的风险反应灵敏，风险溢价随着市场的风险溢价增大而增大。而该系数的P值为0.0000，在置信度为0.01的情况下，也是十分显著的。所以我们有理由相信公司在2013年-现在的β系数是1.334820。

（二）2013年-现在的β2系数

β值的大小为1.477617>1，说明股票的风险系数是大于市场的风险系数的，对整个市场的风险反应灵敏，风险溢价随着市场的风险溢价增大而增大。而该系数的P值为0.0000，在置信度为0.01的情况下，也是十分显著的。所以我们有理由相信公司在2013年-现在的β系数是1.477617。并且R2的系数为0.550738>0.5，说明该式整体的拟合优度较高，即该式所选取的变量对股票溢价的有较高的解释。进一步说明经过股权变更以后的公司，对CAPM模型的适用性更高。

（三）β1与β2的对比

在汇丰作为大股东期间，通过CAPM模型测算出来的β1值是1.334820，而在经历了股权变更以后，即正大集团接盘以后，通过该模型测算出来的β2的值是1.477617。由β值反应公司经营风险来看，经历了股权变更以后，公司确实增大了它的经营风险。

四、原因剖析

从上述的实证分析可以看出，在经历了股权变更以后的公司，经营风险增大了，从而使得反映股票风险系数的β值也增大了。那么经历了股权变更的企业，为什么会经营风险更大呢？结合文献与平安的实际情况，原因或有一下几点：

（1）中国平安的股权变更使得股东结构改变，对中国平安的战略决策会产生较大的影响。汇丰曾对中国平安的经营模式、治理结构、管理流程、市场网络、后援服务等方面产生积极影响。目前中国平安主要业务框架已构建完成，汇丰的发展策略和经营管理方面的进一步影响已非常有限。而新接盘的泰国正大集团是一家有限责任公司，由谢正明领导，可以预想平安正在迈向私有化。前任大股东汇丰控股十年来一直“甘居幕后”，而正大进入后干预平安的日常经营，从而影响平安既定的综合金融脚步，相较于汇丰集团来说，在投资策略上更加激进。且作为一个国外投资商，与中国平安的经营理念或有冲突，所以很有可能会发生经营模式上的冲突。

（2）同时，平安还处于高管团队“新老交替”的过渡期。十多年前引进的若干“外脑”元老多近退休，即使未到养老之龄的不少部门主管，也随着平安每一次变革而相继流失。虽然也及时引进了多位“外脑”，并同时培养提拔本土高管，但这样一支日趋年轻化的管理层队伍。一只年轻化的管理队伍，势必会对平安的管理模式和理念造成深远的影响，最明显的影响便是公司的经营风险增大。endprint