如何防范中国财政与金融的双重风险

何代欣

说到底，财政与金融风险有流量问题，也有存量困境，核心内容是债务。要进一步明确划分省以下地方政府的债务清偿责任，清偿责任承担者不仅可以是真正的借款方，还可以是利益相关部门。

2017年7月14—15日，全国金融工作会议在北京召开。会议将金融视作国家重要的核心竞争力，将金融安全视为国家安全的重要组成部分，将金融制度作為经济社会发展中重要的基础性制度。金融在国民经济生活中的地位全面提升。会议提出了服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项任务。笔者认为，中国经济发展离不开金融，未来转型升级需要更先进、更稳定的金融体系，金融风险是一项始终应该高度关注的内容。

防范财政与金融的双重风险，从来就是维护国家经济安全的“一体两翼”。2017年《政府工作报告》中，“财政”与“金融”两个关键词出现的频率同为18次。多年来，积极的财政政策与稳健的货币政策并列组成了中国经济政策的行动方略，它们共同构成了稳定宏观经济预期、促进经济社会可持续运行的基础。《政府工作报告》指出继续推进财税体制改革和抓好金融体制改革是全面深化改革的关键环节。两个“牛鼻子”即是全面深化改革的切入点，也是以此带动其他改革取得实质性进展的抓手。数据显示，2016年全国一般公共预算收入达到15.96万亿元人民币，广义货币流量达到155.01万亿元人民币。在如此天量现金流的规模下，财政与金融的任何“风吹草动”都可能影响经济增长，甚至危及国家经济安全。

说到底，财政与金融的风险有流量的问题，也有存量的困境。削减债务是核心内容，转化为近两年的主流话语便是“去杠杆”。债务危机到底有多可怕？无需赘言。这个世界，由债务引发的财政与金融风险“血案”，简直是数不胜数。譬如，作为一个20世纪30年代就跻身世界一流经济体，比肩当今日本的南美大国阿根廷，在过去一百年中，因为债务违约引发的政府破产至少有五回。债务危机的一系列后果，至今在这个国家挥之不去。1997年的东南亚各国，外商撤资诱发资产泡沫破灭，导致借款人无法偿还银行借款，最终导致了金融系统坍塌与财政体系崩溃。这也直接浇灭了该地区不少新兴经济体晋升为区域经济强国的愿望。2008年，以欧元区主权债务危机和美国次贷危机为代表的金融风暴，看起来是某些不经意导致的“黑天鹅”（偶然事件），实际上则是政府与市场不断放大杠杆之后的“灰犀牛”（必然事件）。由此可见，尽早化解可能危及经济安全的财政与金融风险，是大多数国家面临的共同难题。

如何防范财政与金融的双重风险，避免债务问题向债务危机转化，或许是中国当前最核心的经济工作。

中国可能存在的债务风险

1.总体债务杠杆不低。分析整个社会当中，政府、企业和个人总共借了多少钱、有多少负债，有助于总体把握中国可能存在的债务风险。2016年，《中国社会科学》杂志首次发布了全社会杠杆率的估算数。全社会杠杆率被界定为债务总额占GDP比重。1996-2015年，这一数值从113%上升为249%。全社会杠杆率在2010年之前的年均增速为5.5%，而2010年之后的年均增速达到了9.5%。绝对数上，2015年的全社会债务总额为168.48万亿元。构成全社会杠杆的各部分中，居民部门负债占比约为40%，金融部门负债占比约为20%，政府部门负债占比约为40%。如果做一个静态的比较，在以OECD为代表的发达经济体联盟中，300%左右是全社会杠杆率的中位数水平，而世界银行公布的包含发展中国家的全社会杠杆率中位数水平约为200%。中国全社会债务水平位于上述两个阈值之间，基本符合当前经济发展阶段。

有意思的是，这个世界不是债务杠杆绝对值高就一定会出问题，也不是债务杠杆绝对值低就一定没有风险。比如，日本政府负债率长期超过200%，峰值达到过250%，加上企业与个人的债务，总杠杆早已超过300%。但时至今日，日本没有发生过显著的债务危机。再比如，欧元债务危机国中，意大利债务规模绝对水平只有日本的四分之一（2015），西班牙只有意大利的二分之一（2015）。众所周知，意大利和西班牙的财政吃紧、金融脆弱，已经不是一两天的事。因此，看待债务问题引发的财政与金融风险，或许还不是单靠分析总杠杆水平能够弄清楚的。那么，从细分角度探讨债务危机的来源，会有新的启示吗？

2.政府债务从来都是个大问题。政府借钱的理由无非有两个：一是过去花多了要填补亏空，二是未来有开销要筹集收入。很长一段时间里，中国政府债务规模都不是问题。1978年以前，中国政府几乎没有正式的对外借款。少量的一些外债基本上属于社会主义国家间的“帮扶”。1998年，财政赤字和政府债务才进入人们的视野。为应对亚洲金融危机，兑现人民币不竞争性贬值的承诺，中国实施了积极的财政政策，用政府投资替代下滑的出口贸易来稳定经济。中央财政赤字并举债借款是当时政府投资的主要来源。2008年，全球金融危机到来。具有戏剧性的是，因债而起的危机最终要靠借更多的钱来度过。只不过，金融部门和个人部门的债务转移给了救助他们的政府。中国亦再次启动政府投资稳定经济，4万亿元的中央政府投资，以及数十万亿元的地方政府配套，着实给整个政府部门加了一把杠杆。

这里重点说说地方政府负债。2014年修订《中华人民共和国预算法》之前，地方政府是不能单列赤字的，更不能有名义债务。但随着城市土地价值提升和地方代行土地使用权出让权力的制度配套，用土地作为质押的地方政府举债行动自1998年“土地与房地产市场”放开之后便流行开来。各方普遍认为，不清楚规模，不了解偿付责任，是地方债务可能触发风险的两个主要方面。为此，2012年6月至2013年12月的一年半时间里，国务院主导了三次地方政府债务审计，全面对债务规模进行摸底并划分偿付责任。一个大致的结论是中国政府债务构成复杂（有各种类型债务），规模还不小（20万亿元左右）。客观讲，中国地方政府债务对财政与金融稳定的冲击，乃至对经济安全的影响，或许还不同于其他国家。更广泛地看，除了政府，企业债务和个人债务的情况关系到整个借贷关系循环的稳定性，以及触发风险的可能性。endprint

3.企业债务与个人债务是基本面。传统上，我们不把企業债务和个人债务作为财政与金融危机的根源。理性人假设告诉人们，无论是法人（企业）还是自然人（个人），大都会量入为出，盘算好收支。事实远非如此。美国次贷危机便是个人信用崩溃所致。过去几年，中国企业与个人杠杆上升快于政府，其中有非理性冲动的内因，也有整个市场和政府推动的外因。国家金融与发展实验室的数据显示：2015年末，非金融企业的杠杆率为131.2%（不含地方政府融资平台），个人债务杠杆率为39.9%。2017年第一季度，非金融企业的杠杆率为157.7%，个人债务杠杆率为46.1%。同期，政府部门杠杆率从56.8%（2015）降至33.7%（2017）。企业与个人加杠杆、政府部门去杠杆是过去两年全社会杠杆率构成变化的总体趋势。

从企业层面看，转型升级过程中，创新业态和引入新设备的前期投入，是正面加大债务杠杆的驱动因素，但也有一些僵尸企业为“残喘”经营来借款；从个人层面看，以家庭为单位的购置房产行为，快速放大了个人杠杆率，并推动了同期大中城市的房价上涨。从账面资产分析，政府和个人拥有的土地和房地产的账面价值上升，增强了地方政府债务的稳定性，助推了个人加杠杆的冲动；企业新增业务形成现金流需要时间，部分不良资产处置尚在启动过程，都可能对企业未来新增贷款形成阻碍，并增加融资成本。

债务风险向财政与金融传导的过程

1.借新债还旧债的套路不会变。按照公司法人制破产清偿的原则，债权债务关系的偿付优先级高于股权，借款人的优越感陡然提升。然而，小公司或者个人可能破产，大公司和政府却很难倒掉。即使债权人明知道他们在玩借新还旧的把戏，也一般不会去公开拆穿。虽然清偿债务所得看起来是止损行为，但是不拆穿便不会发生真正的账面损失，后续也仍有翻盘的机会。这正是债务风险的根本传导机制。政府部门需要借款来填补收支亏空，金融部门也有赖于借贷活动融通资金往来。拆穿借新债还旧债的事实不符合任何一方的利益。很多时候，小漏洞终有一天会成为大窟窿。

2.地方政府的借贷循环规律。中国地方政府借款的行为动机很多。有人认为是“晋升激励”导致行政官员有扩大公共支出的冲动。在财力一定的情况下，诉诸借款来发展经济成为重要选项。也有人认为是“财力向上集中与事责向下划分”带来的财政支出压力，促使地方通过借款完成目标任务，如“扶贫”、“教育”、“医疗”和“重点基础设施工程”等。还有人认为是政府借款便利，特别是土地价值日增、投资建设回扣和金融机构配合等综合因素，激发地方政府负债运行。无论哪一个原因导致地方政府去借款，财政与金融层面的制度安排和管理体制都是主导性因素。几个关键时间点上的典型事件足以说明问题：1994年分税制财税体制改革，确实激励了地方政府搞活经济、融通财政金融的积极性。2001年，中国进入WTO之后，金融市场化改革明显加快。货币政策与金融监管逐步与世界接轨。2008年，人民币汇率国际化和利率市场化进程提速。2014年，“新预算法”允许地方财政单列赤字。2015年，地方政府自行发债正式开闸。 在一系列财政与金融改革中，地方政府既是参与者，也是受益者。地方政府的借贷循环链条逐渐变长，影响面也在拓宽。

3.社会融资链条彼此相依。经济学把社会经济生活抽象为个人、企业和政府三个部门。社会融资链条的构成，也大致遵循了上述三分法。政府融资活动的扩张以及地方政府融资需求的增长，都在改变社会融资链条的形成方式。如果我们承认一定时空范围之内，资产和资金是有限的，那么资产与资金流向哪一方，必然会减少向其他方向的流入。这也就不难理解，为什么政府借款增加会抬升社会融资成本，为什么政府债务风险增大会放大整个系统的风险。

中国地方政府债务具有上述一般性特征，也有一定的特殊性。首先，明确地方政府借债的偿付责任还有一个过程。过去20年产生的政府借款，到底由哪一级政府来偿还？如今正通过债务置换和新发债务等方式来厘清。其次，中国地方政府债务有显性和隐性之分，这为预测债务风险平添了难度，让债务显性化依然是一项长期工作。再次，地方政府债务风险转化为财政风险的可能性在加大。信息透明和债务到期都有触发风险的可能，但“刺破小脓包”可有效避免发生大的风险事件。最后，地方财政风险向上级财政和区域性金融机构传导的可能性在加大。上级财政救助下级财政、区域性金融机构为不良借款买单等情形，在多数国家并不鲜见。当然，地方财政风险引发的后果，往往需要较长时间来修复。

如何防范双重风险

1.确立有效的债务清偿责任承担机制。省以下地方政府债务责任划分仍有持续开展的必要。清偿责任承担者不仅可以是真正的借款方，还可以是利益相关部门。正在进行中的地方政府专项债券发行，已将土地储备和政府收费公路作为试点领域，未来还可以拓展到教育、医疗和养老等民生服务领域。通过政府债务借款的项目和公共服务，同样需要按照市场规则议价发行债券。要尽可能避免向金融机构故意融资的成本。对于债务违约和清偿责任判定，司法部门应有预先准备。民法典制定和行政法修订，都有必要考虑地方政府债务清偿责任等相关问题。

2.分类处置不同债务风险。中国地方政府债务的资金来源以及支出流向，决定了债务风险高低。严控融资成本，对信托等表外业务融资渠道的管控，以及对影子银行的治理，是财政部门与金融机构亟待协调的内容。除了明确政府债务偿付责任，在发债信用评级基础上，还有必要建立存量债务的风险分级制度。至少在债务主管部门、借款人和贷款人三个利益相关者之间，要构建起便利的风险预警及处理机制，防范某一类债务风险向其他类别债务蔓延。

3.阻断债务风险向财政与金融体系的蔓延。通行的做法有三个步骤。第一，确定债务风险的承担方，并在所有类别的借贷关系中厘清风险责任。第二，摸索建立有限责任的政府还款机制，将可变现的有价值资产纳入政府债务偿付范畴。第三，财政与金融有限买单的过渡性制度安排。未来一段时期，上级财政和相关金融机构可能会面临为地方违约债务兜底的压力。建立类似于当年的国有企业不良资产处置运行机制，用市场化手段承担部分债务风险，可以有效化解当期的财政与金融压力，也能有效阻断危机蔓延。

4.防风险导向的财税与金融体制改革。财税领域要坚持财力与支出责任匹配的改革方向。优化税制结构，完善转移支付制度，严格预算管理制度，真正将现代财政体制作为国家治理现代化的基础和支柱。金融领域改革应贯彻回归本源、优化结构、强化监管和市场导向的最新精神，积极为经济社会全面转型服务，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。endprint