陆挺：严格监管重要股东减持是国际通行做法

文/陆挺

陆挺：严格监管重要股东减持是国际通行做法

文/陆挺

近日，证监会和沪深交易所出台了旨在严格规范大股东、特别股东、董监高等重要股东减持行为的规定和实施细则。社会各界纷纷从不同角度解读这一新规，而华泰证券首席经济学家、研究所所长陆挺，带来国际视野和国内实践相结合的分析。

陆挺表示，A股重要股东的“清仓式”减持和精准减持乱象，不利于股市乃至经济的健康可持续发展。严格监管重要股东减持不仅是基于A股实践，也借鉴了国际通行做法。新规在短中长期对市场都将产生正面影响，考虑到鼓励创业和发展实体经济，建议监管机构给较早期投入企业的PE/VC设置较为宽松的IPO后退出通道。

重要股东减持乱象亟待规范

在陆挺看来，A股减持乱象包括重要股东“清仓式”减持和精准减持。重要股东“清仓式”减持和精准减持存在三大危害，包括损害中小投资者利益、企业目标短期化和不利于建立公开透明高效平等的股票市场。“这非常不利于股市乃至经济的健康可持续发展。”

陆挺称，重要股东的“清仓式”减持、精准减持是以损害作为市场基石的中小投资者的利益为代价。作为重要股东的交易对手，中小投资者存在明显信息劣势，而且大股东减持完毕后，公司更容易经营混乱、业绩下滑，进而股价下跌，最终买单者也就只能是中小投资者。

“重要股东、特别是大股东急于减持股份，还可能导致企业目标短期化，忽视中长期的战略规划。”陆挺说。在原有的减持规则下，大股东可以通过大宗交易过桥减持。对于计划大规模减持的大股东而言，既然可以通过大规模减持实现完全退出，那就没有必要关注企业的中长期发展。

陆挺还称，减持乱象也不利于建立公开透明高效平等的股票市场。股票市场最基本的功能就是筹集资金，当中小投资者利益得不到保证，参与度就会降低，市场流动性也会大打折扣，股市筹集资金的功能将受到损害；而筹集资金主要是为了优化资源配置，支持实体经济发展，而非成为大股东的套现工具。

对比国内外市场，由于A股发展时间较短，在信息披露、重要股东监管、市场成熟度等方面与发达国家尚有不小差距。同时，A股中小投资者占比较高，市场理性程度不够，这是减持乱象发生的现实背景。减持乱象加剧了A股市场参与者利益的严重分化，一些大股东、特别股东、董监高等重要股东通过“清仓式”减持获取高额收益，而以中小股东为代表的通过二级市场持股的股东赚钱难甚至亏损累累，这给市场稳定运行造成一定冲击，严重挫伤投资者信心。

实际上，针对重要股东的减持问题，监管层早已出台了多种措施加强监管，如在2016年1月7日，证监会曾发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。

一年多来，随着市场情况不断变化，原先的减持制度还是暴露出一些问题，减持乱象并没有得到有效抑制。业内人士认为，去年下半年以来IPO已实现常态化，未来2年A股将迎来限售股解禁的高峰期，可能对上市公司股价和市场形成重大影响，新政出台可谓恰逢其时。

严格监管重要股东减持是国际通行做法

在陆挺看来，监管层近日出台的“减持新政”，不仅基于A股自身存在的问题，也是国际通行做法。不仅体现了监管层的问题导向，也有其法理的合理性和国际实践基础。

陆挺称，就法理角度而言，证监会严格监管减持，有利于消除市场信息不对称，也有利于消除因重要股东对企业经营有重大影响带来的不平等。从国际主要国家的监管实践来看，对重要股东均实行较为严格的以信息披露为核心的监管。

通过梳理发现，美国、中国香港地区等境外发达证券市场，在锁定期和信息披露上要求严格。

美国经验：

资料显示，美国形成了一系列完整的法律法规，最为著名的是1933年颁布的《144号条例》，从证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对大股东减持作了规定和限制。比如：

交易申报要求方面，发行人的关联方在任意三个月内减持总量超过5000股，或者总金额超过5万美元的，应当向SEC（美国证券交易委员会）提交144表格。要求填写的信息主要涉及发行人的基本信息、本次减持数量、前三个月的减持情况等。

减持数量限制方面，发行人的关联方每任意三个月内可减持证券的数量总额不得超过“发行人流通在外证券总量的1%”、“履行交易申报要求的前四周内，该证券的每周平均交易量”两值中的较大值。

香港经验：

香港市场则是从锁定期和信息披露两方面避免大股东减持对二级市场的冲击，它不仅要求IPO项目必须有6个月的锁定期，上市之日起7个月至12个月内控股股东不得丧失控股地位，还针对控股股东、董监高制定了差别化的信息披露标准。比如：

锁定期要求方面，香港规定IPO项目必须有锁定期，要求控股股东在公司上市之日起6个月内不得转让，7至12个月内不得丧失控股地位。同时，允许控股股东质押，但应如实披露。

“证监会最新的监管细则是在充分吸取国际先进经验的基础上，结合A股的实践情况，作出的最新改良；其出发点是要对大股东等重要股东的减持行为进行更加明确、全面的规范，使得A股向世界发达资本市场靠齐。”陆挺说。

新规对市场产生正面影响

近期A股表现不佳，创业板更是创出两年多来的新低。证监会此时出台的减持新规，与2015年A股异常波动时出台的半年减持禁令相比，旨在从根子上进行规范与约束，是监管层促进证券市场持续稳定健康发展的又一次亮剑。

陆挺认为，减持新规在短中长期对市场的影响均为正面。但市场期限越长，流动性、经济周期等其他因素对股市的影响将更大，减持新规的影响相应会降低。

“减持新政对市场短期影响较为正面。”陆挺说，减持新政强化了重要股东的减持信息披露，中小投资者信息劣势影响减小，普通投资者利益有望得到更加充分的保障，带动风险偏好整体回升，特别是经历了市场近期的调整之后，目前市场整体风险偏好较低，带动作用将更为明显。

就中期来看，陆挺认为，未来减持规模有望大幅下降。据其测算，新政出台后，按照今年前5个月的实际减持情况，未来的减持规模将下降20%。考虑到信息优势消除后，大股东减持将更趋谨慎。因此，动态地来看，减持规模减少的幅度很可能要远远大于20%。预计今年6-12月的减持规模将从原来的1500亿元降至1200亿元以下，中期利好市场整体走势。

“长期来看，大股东减持新规将有效遏制‘清仓式’减持，企业盈利的可持续改善才能最大化大股东利益，二级市场投资也将更加注重基本面。”陆挺说，以往，由于大股东可以快速减持，因此他们更看重股价的短期表现，既然计划短期内大部分退出甚至全部退出，公司的长远发展以及股价的长期表现对计划退出的大股东来说就难言至关重要。

据陆挺分析，长期以来，A股投资炒作倾向较高，除了散户占比较高这个因素外，大股东的引导也是重要原因之一。而未来大股东减持受限，股价的中长期表现相比短期表现更为重要，二级市场投资将回归基本面，业绩优良的蓝筹股和依赖内生性增长的成长股将会有更好的表现。

对A股长期稳定发展的建言

陆挺提出了关于A股长期稳定发展的六项建言，包括给较早期投入企业的PE/VC设置较为宽松的IPO后退出通道、建立与IPO发行节奏相适应的退市制度、大力发展机构投资者、鼓励企业加大现金分红力度、强化金融统一监管、加快《证券法》修订工作等。

新规对市场产生正面影响

近期A股表现不佳，创业板更是创出两年多来的新低。证监会此时出台的减持新规，与2015年A股异常波动时出台的半年减持禁令相比，旨在从根子上进行规范与约束，是监管层促进证券市场持续稳定健康发展的又一次亮剑。

陆挺认为，减持新规在短中长期对市场的影响均为正面。但市场期限越长，流动性、经济周期等其他因素对股市的影响将更大，减持新规的影响相应会降低。

“减持新政对市场短期影响较为正面。”陆挺说，减持新政强化了重要股东的减持信息披露，中小投资者信息劣势影响减小，普通投资者利益有望得到更加充分的保障，带动风险偏好整体回升，特别是经历了市场近期的调整之后，目前市场整体风险偏好较低，带动作用将更为明显。

就中期来看，陆挺认为，未来减持规模有望大幅下降。据其测算，新政出台后，按照今年前5个月的实际减持情况，未来的减持规模将下降20%。考虑到信息优势消除后，大股东减持将更趋谨慎。因此，动态地来看，减持规模减少的幅度很可能要远远大于20%。预计今年6-12月的减持规模将从原来的1500亿元降至1200亿元以下，中期利好市场整体走势。

“长期来看，大股东减持新规将有效遏制‘清仓式’减持，企业盈利的可持续改善才能最大化大股东利益，二级市场投资也将更加注重基本面。”陆挺说，以往，由于大股东可以快速减持，因此他们更看重股价的短期表现，既然计划短期内大部分退出甚至全部退出，公司的长远发展以及股价的长期表现对计划退出的大股东来说就难言至关重要。

据陆挺分析，长期以来，A股投资炒作倾向较高，除了散户占比较高这个因素外，大股东的引导也是重要原因之一。而未来大股东减持受限，股价的中长期表现相比短期表现更为重要，二级市场投资将回归基本面，业绩优良的蓝筹股和依赖内生性增长的成长股将会有更好的表现。

对A股长期稳定发展的建言

陆挺提出了关于A股长期稳定发展的六项建言，包括给较早期投入企业的PE/VC设置较为宽松的IPO后退出通道、建立与IPO发行节奏相适应的退市制度、大力发展机构投资者、鼓励企业加大现金分红力度、强化金融统一监管、加快《证券法》修订工作等。

陆挺认为，新规的出台无疑是切中时弊的，但如果所有大股东的减持均一视同仁，一级市场投资的愿望就会降低，不利于鼓励创业和发展实体经济。建议给较早期投入企业的PE/VC，设置较为宽松的IPO后退出通道。

和社会各界一样，陆挺也非常关心退市制度。陆挺说，建议监管层建立与IPO发行节奏相适应的退市制度。按照目前的发行节奏，全年仅上交所IPO家数就将超过500家，如果A股只进不出，股市规模无疑会快速膨胀，可能给股市稳定带来不利影响。

“大力发展机构投资者，平抑市场非理性波动也非常重要。”陆挺说，机构投资者相比个人投资者，整体而言更趋理性，投资周期更大，可以起到市场稳定器的作用，有利于平抑市场的非理性波动，降低股市波动引发金融风险的可能性。

陆挺还称，应鼓励企业加大现金分红力度，增加投资者持股意愿。A股相比发达市场整体分红比例较低，政策面可以考虑通过税收优惠或者强势分红，来实现上市公司增加现金分红比例，吸引更多的长期资金进入股市，支持股市更加健康发展。

“A股当下应强化金融统一监管，完善市场监管体系。”陆挺说。在金融混业经营再次兴起的大背景下，金融市场分类监管体制存在监管机构重叠的区域，容易造成监管责任不清的局面，也存在监管的真空地带，带来监管缺位，我国金融监管亟需回到统一监管的体系之下。

最后，陆挺建议，应加快《证券法》修订工作，确保市场化发展方向。《证券法》修订工作应广泛征求社会各界意见，群策群力，建立科学完善的证券体系，并确保市场化的发展方向不变。资本市场需要政府“有形的手”进行必要的干预，同时更需要市场“无形的手”发挥支配性作用，建议有序松绑股指期货交易限制，充分发挥金融衍生工具的定价功能、避险功能。