次贷危机十年祭

诺顿·雷默+杰西·唐宁

现在看来，20 世纪30 年代至2007 年是两次主要金融危机与经济危机的间隔时段，期间出现了很多“新”的有用的经济政策工具。正是对酿成大萧条及期间所发生的重要事件分析，才诞生了创新性的经济思想和政策建议，其中特别著名的就是约翰.梅纳德.凯恩斯的闪光思想，深刻揭示了金融和经济灾难的根源与影响。

遗憾的是，每当经济进入上涨周期，为工商企业与普通大众带来丰厚的经济回报时，我们似乎需要有效的政府监管保驾护航，从而避免人们再次面临灾难性风险。

在2007 年至2009 年大衰退出现之前，国会和各类管理当局都普遍认为，应解除很多有约束性的限制条款，之前的限制条款是为有效应对大萧条以及随后接踵而来的各类金融危机，譬如20 世纪80 年代末的储贷危机、20 世纪90 年代的各种国际金融危机，以及1998 年的长期资本管理公司倒闭事件。

期间，竞争性的监管机构不断成立，监管空白随之出现而且放任不管，监管职责尚不明晰，且监管执法失误也时有发生，出现了各种资产泡沫。

地产泡沫

2005年最后一天， 艾伦.格林斯潘（Alan Greenspan）卸任美联储主席，他领导下的美联储，实施相对宽松的货币政策，对美国资产泡沫推波助澜。这些泡沫，包括1999-2000 年的互联网泡沫、2004-2006年的极具破坏性的房地产泡沫似乎都在无限膨胀。

我们目前尚无法有效应对的一个经济内生特点是，经济扩张中的不稳定因素，造成市场参与者过度自信与投机。已故经济学家海曼.明斯基（Hyman P.Minsky）（研究金融危机的权威经济学家）剖析过这种趋势，他发现了经济扩张中的人性弱点，2004 年至2006 年，房地产泡沫中人性弱点就尤为突出，市场参与者在市场发展中呈现出过度自信、过度贪婪、过度投机、过度粗心等特征。

面对2007-2009 年金融危机，政府和美联储出台了各种应对方案、新监管政策、政府救助并配合其他救助措施，但是目前尚不明确这些举措是否能有效化解经济周期中的人性弱点。此外，美国经济的高杠杆让人性弱点、政策错误、监管过失等问题变得雪上加霜。正是由于人们在市场操作中过于激进地使用衍生工具而且没有实施对冲策略，才造成银行体系杠杆率越来越高。

美国房价不断高涨预示着金融危机即将来临，而且当时其他国家的房价也在节节攀升，特别是西班牙。造成大面积破坏的主要因素还是金融业创造出极其复杂的金融工具，向公众兜售，被各类人群、企业和机构广泛投资。在美国以及国际经济体系中，高杠杆譬如金融衍生品的大量使用更加剧了这种破坏性。

住宅作为多年来按照通胀率持续升值的资产，突然在21 世纪初（2002 年至2006 年） 变成了“不能倒”的经济增长引擎。

从1947年直至20世纪90年代中期，美国房价按照Case - Shiller房价指数测算基本保持稳定，房价指数上升幅度可以忽略（1947 年的86.6 到1996年的87）；在1996年至2006年，该房价指数从87.0迅猛攀升到160.6，随后在2009年又大幅下跌55个点至105.6。资产定价通常很困难，住宅地产的定价也毫不例外。

然而，与房主可进行投资的平均收入水平，或者不买房而需要支付的房租相比，住宅不仅升值太快，而且对于很多做投资的市场参与者而言价格也过于昂贵。为了维持市场热度，做市商们四处宣扬房屋的全国性价格在历史上从来不曾明显下降。即使房屋价格下降，那也是局部或区域性的现象，下降幅度与持续时间均有限。

甚至，市场上还提出一种观点，即对房屋的投资或者房屋融资可以不受经济周期重大风险的影响。但是，危机来临的迹象已经浮现。

耶鲁大学经济学家罗伯特.希勒（Robert Shiller） 在灾难来临前就曾断定，不断推高的房地产价格可能是受到人们心理因素的驱动，因为房租或建筑成本的增加并不足以解釋房屋价格的快速上涨。现实中，我们看到新的建筑项目欣欣向荣，住宅地产市场一片火热，房主的住房资产不断增加。

在市场繁荣期，越来越多信用记录不良的房屋购买人能以较宽松的条件获得融资。而且在此阶段，融资比率、对借款人财务能力的关注度、借款人对利率增加的风险敞口也全部放松。

这些因素造成风险不断累积。在高度证券化的金融市场，贷款方通常不保留这部分贷款，而是将其打包成风险分散不足的大型投资组合，增加投资者的风险敞口。

这次市场崩溃完全是成熟的逆向投资者利用不当融资技术来构建融资方案并豪赌一场的结局，这些融资方案在创造之初就存在天生缺陷，一旦经济下行就必然面临违约风险。几乎没人能预测到最终的结局，主要金融机构出现连环倒闭，数百家企业也因错误估计形势受到连累而倒闭，过度杠杆令整个局势风雨飘摇。

大衰退来临

2008 年最终迎来了市场崩溃。

在重大的灾难性消息登上新闻头条之前，市场上已经出现了一系列的小风险事件，包括住房抵押贷款风险、房地产市场加杠杆风险和其他各种风险事件，特别是次级抵押贷款的融资结构已经暴露出诸多问题。而且，重大风险已初见端倪，譬如住宅房地产市场价格急剧下挫。当时，美国整个金融结构所存在的纵深问题尚不明显。endprint

金融危机出现时，通常伴随两种紧急状况，而且这两种状况经常相互交织，进而发展成为一个大灾难。这两种紧急状况分别是“流动性问题”与“偿债能力不足问题”。很多时候，某一金融企业会同时面临这两种问题。

对于美联储而言，流动性问题比偿债能力不足问题更容易处理，危险性较低。美联储的解决方案是担任金融机构的最后贷款人，接受银行的良好抵押品，果断、有信心地提供融资支持。

相比之下，偿债能力不足是更加棘手的问题。偿债能力不足是指，金融危机让金融机构的资产价值锐减，而且让其缺乏足够的抵押品从中央银行如美联储获得资金以解决流动性困难。而且，金融机构的高杠杆率也让问题变得无比复杂。假设一位投资者的资本占总资产的3%，那么资产价值仅仅下跌5%，这个投资者（或机构） 也会变得资不抵债。

监管当局认为，市场崩溃中如果出现这类情况，就需要及时救助，这就产生了“大而不倒”这种带贬低意味的用词，以此描述金融机构本来应该破产，但是美联储、财政部和管理层却认为，它们具有系统重要性或者与其他主要经济成员存在关联影响，因此不能允许其破产。

伯南克的决定

自2008年开始，有关当局实施了一系列与大萧条时期迥然不同的政策举措，产生的效果也大相径庭。在2008年9月至2009年2月的6个月间，美联储和财政部联合对多家企业开展救助和财务重组，抑制金融危机再扩大。

同时，美联储和财政部精心筹划推出一系列强有力的货币（美联储） 和现代财政政策（财政部与国会）。这些更为完善的构想、有力推进的政策举措，主要得益于过去70年间经济思想与社会本位的进步与发展，这些政策举措的目的是为了中止潜在萧条，启动漫长但稳健的经济复苏。

虽然本.伯南克很晚才察觉到，房地产泡沫破裂以及接踵而来的金融危机对经济的全面影响，但2006年2月担任美联储主席的伯南克可能却是最能胜任该重要职位的人选。

作为前普林斯顿大学经济学教授和大萧条研究专家，伯南克不仅在危机领域有深刻洞察力，而且还多次撰文对大萧条和随后重大的经济周期波动进行政策分析，包括撰文剖析了20 世纪90 年代初，导致了日本经济进入“失落的十年”的房地产市场崩溃。

与本杰明.斯特朗（曾任美国信孚银行总裁，之后成为第一任纽约美联储银行董事会主席）一样，伯南克也是一位积极、勇敢的创新者，在利率已经降至“零下限”之后依旧向金融体系提供充足的流动性。他向金融体系源源不断提供流动性的策略，是推行多轮量化宽松政策，并在公开市场操作中除了接受美国国债外，还决定接受住房抵押支持证券，而这些举措受到各类政治家和评论员的诟病。

但是，当“硝烟”散去，整个金融市场逐渐出现缓慢但稳健的复苏信号，信贷市场重新启动，消费者因资产价格再次提升而获得财富效应，有融资渠道的企业重新发现自己能以较低价格融入资金用于投资，而且对前景越来越有信心。

在财政政策方面，为了遏制金融危机，美国财政部采取了几个重要的、实质性的财政激励政策。2008年9月20日，美国财政部发布简单备忘录，称将启动“问题资产救助计划”（The Trouble AssetsRelief Program，TARP）。令人吃惊的是，两周后TARP 就以更复杂、更完善的形式被国会通过。

修订后的TARP 最初计划，对各类金融机构和工业企业救助对象提供7000 亿美元的财政援助，随后按照《多德—弗兰克法》的要求将财政援助削减至4750 亿美元，最终大约使用了原7000 亿美元援助计划的60%的额度，即4310 亿美元。

从更准确的角度讲，TARP 可以被视为对经济的流动性补充而非永久性的财政刺激。尽管TARP 援助资金的接受方或者本身偿债能力不足，或者运用这些资金来收购破产企业，但TARP 现在已经由资金接受方足额偿付。

援助力度更大、持续期更久的是高达7870 亿美元的经济刺激计划——《美国复蘇与再投资法》（American Recovery andReinvestment Act），由美国总统巴拉克.奥巴马（Barack Obama） 在2009年2月17日签署。这个更传统的财政刺激计划持续时间更久，以便为经济复苏提供额外动力和缓冲期。

除了上述财政计划以外，美国还有大量有待支付的军事和社会项目，自布什总统卸任后，政府一直用大规模联邦预算赤字来刺激经济增长——极具讽刺性的是，国会和公民中不少人原本吵着要削减赤字——在对抗金融危机和随后的经济衰退之初，积极、刺激性的财政政策就已经发挥着主要作用。

财政部对大萧条和大衰退的应对举措存在明显差异。

在2008年金融危机来临时，提高政府开支以刺激经济得到更加广泛的认同。财政刺激政策产生了积极反应，但是存在两个问题： 一是刺激政策的力度极为有限，经济刺激大约只占GDP的1.6%，而且只有短短两年多的窗口期。二是刺激政策中很大部分是减税而不是政府直接开支。财政刺激能够通过货币乘数效应对GDP产生比原始投入更大的净推动效应。

所幸的是，财政刺激虽然可能力度过小、时间过短，而且主要通过减税实施，但是货币政策足够强健，能帮助国家摆脱经济衰退。此时，政府的财政政策与大萧条时期完全不同，但是财政刺激存在一定问题，其主要问题不在于财政刺激工具匮乏，而是在于政府缺乏意愿用更多的财政刺激促进经济快速增长（并且降低失业率）。endprint

大而不倒？

大衰退时期的监管经验与大萧条时期迥然不同。大衰退时期，政府救助最终引发了一个重要的热点问题： 银行是否变得“大而不倒”？“大而不倒”的概念会引发以下两个问题。

第一，如果这种说法恰当，大机构会从事高风险业务，因为它们相信能获得政府救助以应对可能的巨额损失。如此一来，道德风险催生。那么专门救助大机构能改变其行为模式，减少道德风险吗？ 银行现在是否会有冒险行为，因为它们相信自身的风险已经得到联邦政府安全网的保护？

第二，政府救助可能导致小机构和大机构出现不公平的资本获取渠道。譬如，大机构可能会得到实际利率补贴，因为贷款人对规模更大的机构存在更大信心，认为大机构的部分贷款在极端压力情况下能获得政府救助。

一些官员已经对该问题予以关注，其中包括FDIC前主席希拉.贝尔（Sheila Bair），她说：“‘大而不倒问题变得越来越严重。这一问题已经从之前的不明朗变得非常明晰，造成大机构与小机构之间竞争悬殊，因为每个人都知道小机构可能倒闭。”

目前，“大而不倒”的概念已经被恰当解读为一种破坏力。《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》在遏制该问题上取得一定成绩，新设立金融稳定监督委员会，旨在监测并纠正大银行的风险承担行为。

金融稳定监督委员会是负责金融监管的主要高层官员交流、讨论与决策的论坛，有10位拥有投票权的成员，其中包括财政部长、美联储主席、货币监理署署长、SEC主席、FDIC 主席。

《多德—弗兰克法》还对监管当局制定了明确的压力测试内容。拥有500亿美元以上资產，由金融稳定监督委员会监测的银行控股公司与非银行机构，必须每半年开展压力测试，并在美联储直接监督下每年接受一次补充压力测试。

沃克尔规则

监管当局不得不面对的另一个问题是，如何准确区分偿债能力不足与流动性不足。

现实中，人们有时无法确定某机构是否真实存在偿债能力不足问题。这主要是基于两方面原因： 第一，银行资产价值在清算时可能很难估价。危机中，银行资产的账面价值可能与清算时被迫廉价出售时的价格差别极大，如果其他银行（自然买家） 有自身的财务问题，价格差距就会更明显。第二，监管当局可能希望偿债能力不足是暂时问题。换言之，如果观察银行所持有的资产，可能会发现它对某公司存在负资产，但是监管当局却相信，在不远的未来可能会有资产重新升值的机会，能让机构起死回生。

IMF 前首席经济学家西蒙.约翰逊（Simon Johnson） 指出，危机中很多银行实际存在偿债能力问题，但是很多人希望资产价格会重新上升以扭转这一局面。因此，监管当局不得不全面审慎思考银行的偿债能力问题，通盘考虑清算价值，以及银行有少量的负资产，但随着财政刺激有机会存活，只是暂时处于资不抵债的可能性。

让银行系统更具稳定性的一个最有效工具是沃克尔规则（核心规则：禁止商业银行从事高风险的自营交易，将商业银行业务和其他业务分隔开来；反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金，限制衍生品交易；对金融机构的规模施以严格限制）。这条规则颁布的最初目的是减少或避免自营交易， 或者用公司自有资本对金融工具进行交易。

这条建议极具稳健性，其背后的逻辑在于认定银行最成功的业务应该是日常业务，包括简单的期限转换，即从短期储户那里吸收存款，对资产覆盖率良好的长期借款人提供贷款；建立恰当的抵押和契约； 对借款人信用记录进行紧密监测。银行不应该涉足金融衍生品等投机交易，因为这类交易可能使高杠杆机构出现巨额亏损，造成资本锐减，从而削弱金融体系的稳定性。

当然这并非意味着金融市场应全面禁止投机交易，而是指投机活动的参与者应该限定为有风险承受力的个人、对冲基金、私募投资公司以及其他投资者，信用市场不会受到任何冲击。

酝酿了长达两年之久、饱受争议的沃克尔规则终于得以实施。因为自营交易对于很多投资银行而言是盈利业务，但是自金融危机爆发后，自营交易就风光不再。

沃克尔规则最初在一段时间内备受质疑，保罗.沃克尔说道：“我最初撰写的提案远比现在的简洁。我原本希望将提案内容控制为4页，禁止自营交易，并让董事会和总经理对机构合规肩负责任。但是最终出台的版本却长达900页。”

设计最优金融监管法规面临的一大困难是，唯有危机才能带来真正的变革。在非危机时期要想通过重要的监管法规一直以来非常困难，反对者通常宣称监管机构正在试图解决不存在的问题，从而赢得大众支持。

因此，一国很少能在平稳时期出台防范性的金融监管规则。危机爆发后，我们设计新监管规则时就必须精密筹划，应确保相关监管举措能避免国家再度深陷下一场危机，因为在危机间隔期修订规则基本不可行。

与之类似，我们还必须与经济周期中的冒险行为不断抗争。但是现实很残酷，随着经济走向成熟与繁荣，无论是对于企业还是个人，人们都倾向于接受更高的经济风险。

人性的脆弱似乎永远不会改变，而且金融体系在经济繁荣时期的自由放任倾向也不会有任何改变。如果经济处于繁荣时期，法律法规的宽容倾向以及监管放松就愈加明显。endprint