白酒：业绩稳定增长年内涨幅超35%

本刊记者 王柄根

白酒：业绩稳定增长年内涨幅超35%

本刊记者 王柄根

去年以来，白酒板块开启了新一轮上涨周期，而今年板块整体年内最大涨幅更是超35%，成为两市最耀眼的板块之一。其中，龙头股贵州茅台（600519）股价在2017年上涨近50%，继续稳坐两市第一高价股的宝座。然而，近期禁酒令再起，在消息面影响下，白酒板块出现连续回调，部分个股下跌幅度超20%，市场一度出现恐慌。但是，随着白酒板块个股中报陆续披露，显示一线白酒业绩稳步增长，部分二线白酒业绩超预期，连续下跌的白酒板块股价也迎来修正。禁酒令对于白酒行业业绩影响有多大，白酒板块的上涨是否已然到头，成为近期两市热议的焦点。

在笔者看来，禁酒令由来已久，措辞和力度都不及往年，当下三公消费在白酒消费中占比不高，对业绩影响较小。从中报来看，尽管部分白酒股已经不再低估，但依然处于较为合理的水平，而部分二线白酒上涨空间依然可观。在白马当道的投资风格下，一线白酒股或将获得更高的市场溢价，而一些滞涨绩优二线白酒股依然存补涨要求。但值得注意的是，客观上前期连续上涨的白酒板块技术上短期存调整需求，而十九大之前，有关于三公消费的言论或将继续发酵，对白酒板块炒作情绪的影响不可忽视，但若因此出现连续下跌，将是较为可观的买入机会。

行业业绩增长明确

白酒作为快消类品种，而快消类一般是不具备周期性的，比如啤酒和乳业，然而从历史回顾来看，白酒却具有弱周期性。社科院金融研究所的尹中立博士曾发文表示，白酒行业具有周期性，不是非周期品种；历史上上一轮白酒周期的顶峰出现在1997年，当时白酒的消费量达到1100万吨左右；后随经济周期下行，至2001年见底时消费量却下降到300多万吨，其销售波动相当大。从生产的角度看，每当价格上涨，毛利率上升就会刺激新的产能扩张，如果产能扩张过快，而销量开始下降，则产能过剩的状况就出现了。从全行业看，产能扩张不存在障碍，从上市公司的报告看，几乎所有的白酒类上市公司都在扩张产能。2012年的白酒产能超过了历史上的最高峰1100万吨，2013年的产能超过2012年，但市场的销售量已经在快速下降，产能过剩相当严重。这就是市场规律在起作用的结果。

2012年底，是著名的塑化剂风波爆发的时点，也是白酒行业衰落的开始。从2013年开始，白酒一季度业绩出现大幅下滑，并一直持续到2015年。经历三多年的调整，2015年白酒行业的年报有见底的迹象，据统计，2015年白酒板块营业收入同比增长6.0%，归属上市公司股东净利润同比增长10.7%，归属于上市公司股东的扣非净利润同比增长9.0%。而到了2016年，白酒行业业绩全面复苏，业绩拐点明确，随着经济增长以及消费升级，白酒行业在2017年迎来全面爆发。

禁酒令影响有限

尽管业绩增长明确，但禁酒令却让市场担心是否会影响到白酒业绩的增长。回顾历史，2009-2010，我国多地区严厉推行“禁酒令”，但并未改行业复苏态势，茅五泸股价走势也基本与业绩表现走势一致，即使一度出现回调也是因业绩不及预期引起，后来便迅速收回。2011-2012是上一轮白酒行业景气高点，而这一年国家全面限制三公消费，对公务用酒限制更加严格，随后白酒行业也开始由盛转衰。但值得注意的是，尽管禁酒令对业绩有所影响，但当时白酒行业的衰落与行业景气周期以及高档白酒价格过高脱离普通老百姓消费水平也是联系紧密的。

如今禁酒令再次袭来，市场人心惶惶，在贵州省发布《禁酒规定》次日，白酒板块出现较大调整，甚至还有媒体报道称经销商连夜甩手飞天茅台的消息，但从股价走势来看，随后几个交易日白酒板块的跌幅便快速收回。据统计，经过前期对三公消费的控制，目前公务消费占白酒消费的比重仅为5%左右，影响有限。但不可忽视的是，时间节点上，十九大临近，近期有关三公消费的言论可能会继续发酵，尽管对业绩影响有限，但对于板块整体的炒作情绪有所打击。如果受到消息面的影响，部分优质白酒股出现连续回调，或将会提供不错的中线介入良机。

重点标的公司

从披露半年报的主要白酒企业的销售情况来看，今年国内高端白酒行业恢复性增长，市场需求旺盛，稀缺性进一步显现。其中，贵州茅台（600519）2017年半年报显示，营收241.9亿元，同比增长33.11%；归母净利润112.51亿元，同比增长27.81%。二季度营收115.8亿元，同比增长36.45%；归母净利润51.3亿元，同比增长31.03%。与此同时，五粮液（000858）2017年上半年营业收入同比增长17.9%，至156.2亿元；净利润同比增长27.9%，至49.7亿元，此外，净利润率与毛利润率均有所提升。

众所皆知，二季度为白酒淡季，但行业表现仍然强劲，业绩出现稳定增长。今年以来，白马当道，上证50及沪深300指数表现较为强势，尽管下半年板块有望迎来轮动，资源股、低估值创蓝筹及其它题材股或将轮番表现，但手持部分白马股依然不失为稳健的选择。需要指出的是，从PE角度看，当前贵州茅台及五粮液等一线白酒估值并不能用“便宜”来形容，只能用“相对合理”来形容当下的估值。但是，随着深沪港通的开通、A股纳入MSC以及养老金入市等事件的出现，A股的投资风格有望进一步走向国际化，即各个行业龙头个股获得更高的估值溢价，而白酒作为中国股市在世界范围上的稀缺标的，有望受到市场更多的关注。

基于估值和补涨的角度看，部分二线白酒股同样值得关注。在白酒上行周期中，行业复苏节奏与进程将自上而下传导，行情演绎也有望持续扩散。首先关注到二线白酒中的口子窖（603589），年报显示2017年净利润5.26亿元，同比增长29.87%，此外上半年毛利率和净利率分别达到72%和30%。近5年来，口子窖和主要竞争对手古井贡酒毛利率相差不大，但销售和管理费用率均大幅低于竞争对手，或是因为口子窖让利经销商空间较大，有利于促进销售规模提升。

值得注意的是，半年报披露的十大股东中也出现了证金公司的身影，这也是对该公司投资价值的认可。此外，由于前期高盛大幅减持口子窖，致使股价表现一直处于宽幅震荡之中，滞后于其它白酒个股。如今高盛减持已基本完毕，伴随基本面的向好，股价有望迎来升势。

除了口子窖，叠加混改预期的山西汾酒（600809）有望继续获得资金追捧。半年报显示，2017年山西汾酒上半年盈利6.02亿元，同比增长67.63%，业绩表现优异。近期，中国联通混改方案落地引发了市场对于混改个股的追捧。今年6月8日，山西汾酒在营销层面率先推动国企改革，持续释放市场活力。从过往来看，业内已有多家公司完成国企改革，如2014年12月老白干酒向员工和经销商发行定增，2015年10月五粮液非公开发行引入员工和经销商，2016年沱牌舍得拟向天洋控股等非公开发行。对比五粮液国改前后业绩，山西汾酒国改后公司业绩有望大幅提升。