财务杠杆对上市公司运营收益的影响分析

◇方林凤

财务杠杆对上市公司运营收益的影响分析

◇方林凤

随着市场经济的日趋蓬勃和竞争环境的激烈角逐，各个企业要想占据一定的市场份额就必须完善其身，凸显优势。公司发起人、股东、投资者目标高度一致，希望能够投入低成本、获得高收益，因此上市公司需要综合考虑融资、投资和运营，以获得企业价值最大化。在市场经济条件下，企业要想获得良好的收益，必须重视分析成本变动对收益的影响，企业的高标准、高要求使得负债融资和权益融资交相辉映，二者是企业筹集资金的主要方式，合理配置负债融资和权益融资是利用财务杠杆影响运营收益的前提条件。财务杠杆源于负债经营，负债经营是现代企业广泛采用的一种经营方式。

财务杠杆；杠杆效应；运营收益

米勒和莫迪利亚尼早期提出的MM理论,推动了资本结构的研究进程，西方国家特有文化影响着企业经营理念，其对融资的看法也显得较为先进，主张先内部融资，后外部融资，先债务融资，后股权融资，为企业融资开辟了一条新的道路，有效地为其他筹措资金不足的企业树立了模范效应。相比之下，中国企业生长在五千年的传统炎黄文化中，更侧重于股权融资，而忽视债务融资带来的效益和发展前景，从而没有足够重视财务杠杆为企业运营收益带来的影响。我国企业对财务杠杆的认识和了解还处于懵懂的起步阶段。

资金是企业持续存在的支柱，贯穿着企业的起步、发展、兴盛甚至衰落的全过程，是企业盈利的先备条件。资金短缺是管理者失败经营的体现，也是危机爆发的起因，因此合理利用财务杠杆来处理企业资金问题是管理者和投资者都应当重视的部分，以实现长久稳定的持续性发展。研究财务杠杆对上市公司运营收益的影响有助于提高企业资源利用率，制定并完善发展策略，更加全面地保护广大股东的利益。随着学者们对财务杠杆的日渐关注，透彻认知财务杠杆并利用财务杠杆服务于企业已然大势所趋，同时通过对负债融资优缺点的分析理解，更为准确地应用财务杠杆，为企业创造价值，增加收益。

一、财务杠杆原理

（一）财务杠杆内涵

由于债务利息可以税前抵扣，抵减税收，因此债务融资在现代企业中广受推崇，而举债行为会使企业产生固定的债务利息，同时企业发行优先股时也需向优先股股东定期支付股利，固定债务利息和优先股股利导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象称为财务杠杆，财务杠杆体现的是相对于内部融资来说的外部举债对普通股股东的收益影响程度。当EBIT即息税前利润增大时,每一元盈余所分配的固定财务费用就会相对减少，固定财务费用通常包括：借款利息、租赁租金、汇兑差额、相关手续费等，能为普通股股东带来更多的盈余;反之,每一元盈余所分配的固定财务费用就会相对增加,所以普通股股东的盈余会大幅度减少。

通常用财务杠杆系数来计量和反映财务杠杆的作用程度：

DFL：财务杠杆系数；EPS：普通股每股收益；EBIT：息税前利润；I：债务利息

基于公式有两种解释：（1）用ΔEPS/EPS来表示普通股每股收益变动率，用ΔEBIT/EBIT来表示息税前利润变动率，这个公式是财务杠杆定义的直接体现。（2）EBIT-I表示公司净利润加上企业支付的所得税，而EBIT表示公司净利润加上企业支付的所得税再加上债务利息，因此EBIT/（EBIT-I）表示把企业债务利息即固定财务费用分配到（EBIT-I）上，代表每一元盈余所分配的固定财务费用，即财务杠杆系数（公式（1））。

（二）财务杠杆效应

财务杠杆系数的计算通常由息税前利润和利息费用来反映（公式（2）），现根据两者的关系对财务杠杆所带来的效应进行分类讨论：

1．DFL属于（-∞，0）∪（2，+∞）区间，无论是财务杠杆正效应，还是财务杠杆负效应，都预示着企业在一定时期或特定时点无法偿还债务本息的可能性，企业财务风险最大，企业发生亏损的概率也显著提高，若EBIT-I趋于0，DFL则趋于∞，因而税前利润接近于0，企业应避免此现象的发生，否则经营活动无意义。

2．DFL在（0，1）区间时，EBIT＜0,虽然公司财务呈亏损状态,无法到期足额支付债务本息，但财务杠杆还是发挥了一定的作用，企业应采取积极的应对措施，来降低财务风险以达到提高企业收益的目的。

3.DFL在（1，2）区间内,财务杠杆发挥了正向效应，企业财务风险较低，意味着到期能够偿还债务本息的概率很大，企业遭受损失的可能性较小。若在此时继续增大EBIT，则DFL就会减少且无限接近于1，财务杠杆就不能发挥作用。

（三）财务风险

风险是未来某种特定状况下发生的可能性和结果的组合，具有风险的投资项目发生的结果可能是盈利也可能是亏损，或者既不盈利也不亏损，因此具有不确定性。财务风险是指企业到期无法偿还债务资本，而必须使用权益资本进行弥补的可能性，财务杠杆使用不当会引起一定的财务风险。若企业经营状况良好，使得投资收益率大于债务的利息率，即意味着通过债务融资为企业带来了正的现金流入，财务杠杆发挥了正面效应；现金流出企业，发挥了财务杠杆负面效应。

二、财务杠杆利益及作用

（一）杠杆利益

企业想要达到转移财务风险的目的，而充分利用融资杠杆为所有者带来的附加收益称为财务杠杆利益，由于为企业带来的是大于零的收益，所以有些学者也称之为正财务杠杆利益，若利用财务杠杆效应使企业遭受一定的损失，称为财务杠杆损失或者负财务杠杆利益。

计算公式为：

资本收益=总资本*投资收益率-债务资本*负债利息率

=投资收益率*（权益资本+债务资本）-债务资本*负债利息率

投资收益率（息税前利润率）=息税前利润/资本总额

进行推导可得：

权益资本收益率=[投资收益率*权益资本+债务资本*（投资收益率-负债利率）]/权益资本

通过分析上面的公式可以得知，若想让财务杠杆发挥作用，使资本收益由于负债经营而绝对值增加，只有当企业投资收益率与负债利率差值为正数，权益资本收益率与企业投资收益率差值为正数时，此时财务杠杆的收益随着产权比率（债务资本/权益资本）的增加而越来越大。解释起来就是，当企业投资收益率与负债利率差值为正数时，企业的权益资本有一部分是通过负债经营所取得的利润转化而成，从而权益资本收益率因为这部分转化而成的利润而增大；当企业投资收益率与负债利率差值为负数时，企业通过负债经营而生成的利润都不能将因债筹资而需要偿还的利息给完全弥补上，甚至动用由权益资本所取得的利润都不能将其所需要偿还的利息给完全补平，而不得不从权益资本中抽取一部分来偿还债务，上面的两种情形分别就是财务杠杆利益和损失的实质所在。通常通过衡量财务杠杆系数（DFL）来反映财务杠杆作用，可以用企业所有者的权益资本收益变化率与息税前利润变化率的比值来反映其数值，还可以用息税前利润与（息税前利润-资本总额*负债比率*利息率）的比值来反映其数值，即息税前利润率与（息税前利润率—负债比率*利息率）的比值。

对上面两个财务杠杆系数的表示方法进行分析，可以得知前后者分别可以反映出资本收益变化率与息税前利润变化率之间的比值并揭露欠债比率、欠债利息率和息税前利润率之间的关系。企业可以通过操纵债务资金来达到进一步提高所有者资金收益率且使主权资金收益率低于息税前利润率的目的，这种财务杠杆利益（损失）便是由财务杠杆作用所导致的。

（二）作用

将企业的负债利息率与投资利润率进行对比，并以此比值为基础，在负债筹资、优先股筹资的条件下，对所有者收益变动产生不同结果的就是财务杠杆作用。而产生不同的后果追根到底就是当条件不一样时，财务杠杆发挥不一样的作用。

当负债利息率小于企业投资利润率时，企业利用通过负债筹资而产生的利润或息税前利润，在去除债务本息以外另有一部分剩余，这部分剩余收益归企业所有者拥有，此为企业红利，财务杠杆发挥积极的作用，财务杠杆利益就是这种由财务杠杆作用带来的额外利润。

当负债利息率大于企业投资利润率时，企业负债经营产生的收益不能够完全弥补债务利息，企业需要用权益性资金所创造利润的一部分来加以弥补，但这样便会降低企业所有权资金的收益率，财务杠杆发挥消极作用，企业所有者承担巨大的额外损失，其损失构成了企业的财务风险，甚至导致破产。财务杠杆损失就是企业因运用负债手段而承担的不确定的财务危害。

通过上面的分析我们可以看出，如果想让所有者得到更大的额外收益，应当注重调整资本结构，适当提高负债在全部资金中的比例，但同时需考虑利息的支出。如果出现所有者面临严重的额外损失，那么此时负债利息率一定大于投资利润率。即财务杠杆的作用通常指的是债务利息成本对额外收益和额外损失的效应。

[1]Frank,Goyal.Capital Structure Decisions[J].British of Columbia, 2003（01）.

[2]赵帅印．我国房地产上市公司财务杠杆实证研究[D]．重庆：重庆大学，2012．

[3]路立敏，李娇．农业上市公司财务杠杆效应分析[J]．会计之友，2014（05）．

（作者单位：江西财经大学）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.08.032