股权分散化的不利影响及应对策略

兰梦灵

【摘要】股权分散化是股权结构的一种，以其有利于权力制衡和民主决策的优点，一度被认为是公司治理的有效方式。然而股权过于分散致使上市公司陷入危机。本文以万科股权之争为例，探讨股权分散化给企业带来的不利影响，并从风险预警与创始人控制权保护两个方面提出相应对策。

【关键词】股权结构 股权分散化 公司治理

一、引言

股权结构是公司治理的重要基础。以股权集中度作为分类依据，公司股权结构有股权高度集中、股权高度分散和股权相对集中（分散）。股权高度集中是指公司存在绝对控股股东，大股东在表决权上有绝对优势；股权高度分散是指公司的股东持股比例较低，股权过于分散，很容易导致股东对经营者的监管不足；股权相对集中或分散是指公司内存在相对控股较多的股东，大股东之间可以互相制约，同时也能够对决策迅速作出反应，对经营者的约束较强，有利于公司治理。

万科的股权争夺战备受关注。万科的股权争夺战背后暴露出的股权高度分散的弊端，对企业的经营发展以及资本市场环境造成了不利的影响。因此，本文对万科股权分散危机事件进行了分析，以期为上市公司的股权结构选择带来一些思考与启示。

二、案例介绍

（一）公司简介

宝能集团创始于1992年，初为深圳市新保康实业发展有限公司。2000年宝能集团成立，注册资本3亿元，现已成为以综合物业开发为基础，协同发展商业运营、酒店餐饮、现代物流、文化传媒、金融等多元产业集团公司。

万科股份有限公司成立于1988年5月，主营业务包括房地产开发和物业服务。该公司于1991年在深圳证券交易所上市，是中国内地首批公开上市的企业之一。

（二）案例概况

2015年12月7日，万科公司的一则公告《万科企业股份有限公司关于第一大股东变更的提示性公告》引起了各界的广泛关注。根据公告可知，截至 2015 年12月4 日，钜盛华通过资管计划在深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入公司 A股股票 549，091，001 股，占公司总股本的4.969%。本次权益变动后，钜盛华及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司合计持有公司A 股股票2，211，038，918 股，占公司现在总股本的20.008%。深圳宝能系跃居万科第一大股东。

2015年12月6日，宝能系宣布成为万科第一大股东后，保險系另一大巨头安邦保险也加入战局。12月8日晚间，万科A发布被安邦保险举牌的公告。截至12月7日，安邦保险通过旗下多个产品购入万科A股5.5亿股，占总股本的5%，实际耗资约百亿元。12月24日，宝能系再度增持万科股权，最终使持股万科的比例达24.26%。

2016年3月13日，万科再次发布公告，称拟以定向增发股份的方式收购深圳地铁资产。收购标的初步预计交易对价为人民币400亿—600亿元。但此举并没有得到原第一大股东华润集团的支持，并且因为万科仓促停牌和收购计划没有事先通报华润，导致华润与万科管理层之间也出现了矛盾。因此，在对待万科重组预案上，华润与宝能达成了一致，以其39.53%的合计持股比例联合反对万科重组预案。

2016年8月4日，据恒大集团公告，恒大和董事长许家印购入约5.17亿股万科A股，持股比例4.68%，总代价为91.1亿元。在11月10日至11月17日期间，恒大继续增持万科企业股份有限公司至9.452%。11月23日，恒大对万科二次举牌，11月29日，中国恒大集团发布公告披露，共持有约15.53亿股万科A股股票，占万科已发行股本总额约14.07%。根据万科目前的股本结构，大股东宝能系持股比例为25.40%，华润持股比例15.31%。恒大此番增持万科股份至14.07%，十分逼近第二大股东位置。虽然恒大多次举牌万科，但却表明无意拥有万科董事会席位，这也让万科的股权之争更为复杂。至此，万科的股东地位基本确立。

三、股权之争的不利影响

（一）公司经营风险

由于万科的股权争夺一再变化而不能稳定下来，公司面临着诸多影响：首先，根据2016年8月21日万科A披露的半年报，6月底至8月初，万科已有31个合作项目因股权问题而被要求变更条款、暂缓推进或考虑终止合作；其次，6月底以来，万科A合作伙伴、客户、员工以及其他中小股东，对公司前景的疑惑和担忧进一步加剧；最后，万科物业5个洽谈合作项目暂缓、变更或考虑终止合作，1家物流地产的合作方要求调整合作条款，多家境外基金和银行暂缓了项目合作与贷款，股权结构的不确定性会严重影响万科未来的融资规模。

（二）创始经理人保护问题

宝能多次举牌万科，通过不断增持成为万科的第一大股东。在2016年6月26日，宝能向万科董事会提出召开临时股东大会，审议罢免全体董事的议案。万科的高级管理层长期以来因为优秀的管理能力得到外界认可，而宝能罢免全体董事的提案，使高级管理层的稳定性受到了严重影响，尤其是以王石、郁亮为首的创始人的控制权受到了极大威胁。尽管这个提案被华润否决，但是管理团队的不确定性，使得外界对万科的发展前景也持消极的态度，进而造成万科的市场估值有所下降。

四、股权之争的原因分析

（一）股权分散化的风险

万科的股权之争的根本原因是高度分散的股权结构。万科从创立之初就一直坚持股权分散的制度，虽然在一定程度上使各方权利得到了制衡，但是分散化的股权结构却一再使公司陷入危机中。

表（1）是万科1993年上市之初持股比例前十名的股东持股数和持股比例，可以看到前十名股东中除刘元生是公司发起股东之一，持A股占比2.75%，还有万科企业职工集体股占比2.16%，其他股份都是由不同公司持有。持有股份最多的深圳新一代实业有限公司也只占据6.5%，属于高度分散的股权结构，没有控股股东和实际控制人。

从表（2）可以看到，万科创立之初董事会、监事会成员共17名，持股总数为20，400股，占总股数的0.011%。微弱的持股比例使得这些创始董事和监事在股东大会上，几乎没有投票权。

表（3）是2015年7月10日宝能系和万科的正式争夺战宣战之前（7月3日）万科持股比例前十大的股东，华润持股比例也只有14.89%，离真正控股的50%或保障自身的30%都还太遥远。

万科自1993上市起至今，股权结构一直保持着高度分散的形态。高度分散的股权结构意味着需要警惕高度分散的危险。万科曾有心向华润定向增发股份，也曾试图提出事业合伙人制度和百亿回购计划。但创始之初大众持股的典型形象，让中小股东和诸多散户无法接受这种股权利益被定向增发而分散控股股东出现的局面，加之其他部分原因，万科的高度分散的股权结构一直延续，导致了被动局面。

（二）公司章程漏洞

宝能系掌门人姚振华便在决定全面收购万科以前，聘请了多位深圳的并购专家研究万科的公司章程，其中的漏洞是沒有保护创始人的控制权。一是公司创始人没有为自己保留公司的控制权。据《万科公司章程》第十五条：公司股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利，股东按其所持有股份的种类享有权利，承担义务。第四十七条：持有同一种类股份的股东，享有同等权利，承担同种义务。由此可知万科股东是同股同权。创始人没有一票否决权，没有保留创始人一票等于别人多票的权利，拱手将公司的控制权交付给资本市场。二是公司创始人丧失了对公司大部分董事的提名权。根据《万科公司章程》第九十七条和一百二十一条，万科董事由股东大会选举或更换。股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免。即万科创始人，无法掌握公司董事会，丧失了对公司的实际控制权。三是公司没有毒丸计划。其所谓的定向增发方案需要临时股东大会通过，也就是需要目前持股超过两成比例的宝能系同意，而且现金增发仅仅是为阻止恶意收购，不仅降低了每股收益（EPS），同时净资产收益率（ROE）也下降，中小投资者就可能站在宝能系一边，阻止方案的通过，无法实现毒丸计划。

五、股权分散化的治理策略

（一）建立有效的风险预警机制

企业要增强风险意识，尤其是对于万科这种股权分散但是发展前景较好的企业，更要做好风险防范工作。这次事件中造成股权争夺最明显的原因是股权高度分散化，因此，万科需要逐渐回购部分股权，保持股权的相对集中，既能对投资者有一定的激励作用，同时又能够避免高度分散而削弱公司的控制权。万科应根据可能面临的风险制定有效的防范措施，在面临异常的市场变化时，及时进行分析并根据实际情况进行方案调整，确保能够消除危机。

（二）加强对创始人控制权的保护

1.设置分类的股份制度

万科的股权分散，公司管理层没有公司控股权。万科成为房地产行业的佼佼者，很大程度上是来自于管理团队的领导力。但是由于长期以来坚持高度分散的股权结构，管理团队缺乏公司控股权，导致在面临罢免董事会的提案时毫无招架之力。所以对于优秀的创始经理人，应该加强对其控制权的保护。在股权制度上，万科可以学习国外优秀的企业实行双重股权制，对于普通股东发行A股，即同股同权，但对于创始人来说则发行B股，即同股不同权，通过几倍于A股的表决权使创始人保持对公司的控制权，同时也能增强管理团队的稳定性，确保企业有序运行。

2.完善董事会章程

通过董事会章程加强对创始人权益的保护。在制定股东利益的保护性条约时，要注意把握临界点。通过条款确保创始人在董事会中拥有表决权，当创始人的利益可能因为董事会的决议而受损时，创始人能够否决该决议。此外，还可以通过董事会章程给创始人赋予一票否决权。这样在面临重大事项时，创始人可以通过该项权利充分保护自己的权益，保证公司在遇到股权争夺这样的困境时，能对恶意收购的企业进行限制。

参考文献

[1] 胡洁.股份公司股权结构研究[D].中国社会科学院研究生院，2002.

[2] 李晓宁.上市公司股权结构与治理结构研究[D].西北农林科技大学，2002.

[3] 胡鹏.由康佳股权之争引发的股权分散化利弊思考[J].财务与会计，2015（23）：60-61.