我国跨国并购财务风险实证分析

贺莉莉

[提要] 本文依据易界胡润《2017中国企业跨国并购特别报道》选取跨国并购资金前10位的上市公司，采用Z-score值对上述企业跨国并购中的财务风险进行定量分析，发现虽然我国跨国并购资金规模和个数呈不断增加的态势，但财务风险也随之增加。我国企业一定要学会权衡风险与收益，改善跨国并购的质量。

关键词：跨国并购；财务风险；Z-Score值

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2017年7月6日

一、引言

近年来，我国许多企业争相进行海外并购，但并购的效益普遍不太理想，参与跨国并购的许多企业甚至被实施“ST退市”警示。根据易界关于《2017中国企业跨境并购特别报告》调查显示，2016年中国企业的跨境投资并购无论是在交易数量还是在交易体量上都出现爆发式增长。同时，随着越来越多的上市公司、私募股权基金加入到跨境投资者行列，市场上不断涌现更多交易结构复杂、难度系数较高的并购案，直接导致并购风险的不断上升。分析跨国并购失败案例可知，每起失败的跨国案例，无论起源何种风险，无一例外都会通过跨国并购成本影响并购的财务风险，因此如何识别、控制和防范跨国并购的财务风险已经成为跨国经营企业必须解决的关键问题。

二、跨国并购财务风险相关理论

（一）并购的财务风险。企业并购全过程的财务活动主要包括并购可行性分析、目标企业价值评估、支付方式选择、收购资金筹措、收购后整合和债务偿还等，粗略来看上述各环节中都可能会产生一定的财务风险。但从资金流动来看，与之联系最为密切的是企业价值评估、融资和支付策略，这些方面决定了并购的对象、金额和支付方式、资本的筹措等财务初始安排，并决定了后期的财务状况，各方面相互影响、相互制约，共同构成了并购过程的财务风险。因此，笔者认为，并购财务风险是主要是由于并购定价、融资与支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及可能导致的并购行为的终结或失败，是各种并购风险在价值量上的综合反映。

（二）跨国并购的财务风险。对于跨国并购的财务风险至今尚无权威和完整的定义，但就其本质仍然属于跨国公司跨国经营活动，因此可借鉴学术界对跨国公司财务管理的理论讨论跨国并购的财务风险。现有文献中对跨国公司风险包括哪些内容及如何分类，并没有统一标准。如，杨忠、赵曙明（1998）认为，跨国公司风险按照内容可分为政治风险、外汇风险、生产风险、营销风险、财务风险、经营风险、文化风险及技术风险。宋常（1998）认为，跨国公司的理财风险中包括政治风险、利率风险和汇率风险。刘冰（2004）认为，跨国公司的财务管理风险主要包括资金管理风险、政治风险和外汇风险。汤传玉（2004）指出：财务风险总是与跨国公司的财务活动相伴而生的，从财务管理的内容可以将其划分为跨国投资风险、跨国筹资风险和跨国资金使用风险等ScottBesley、EugeneF.Brigham（2000）提出了跨国公司不同于一般企业的六个方面，包括币种差异、经济法律差异、语言差异、政府职能、政治风险等。笔者认为，跨国并购财务风险与一般国内并购财务风险并没有本质区别。不同点在于跨国并购涉及到不同的两个国家的企业，由于并购方往往对境外并购市场和并购的目标企业的熟悉程度比对国内的要低，使得财务活动跨越了国界之后，财务管理问题变得更为复杂，具体表现在各国的法律制度、政治环境、经济制度、文化背景等不同。因此，在更加复杂的环境下开展跨国并购，由于受诸多不确定性因素的影响，跨国并购的财务风险大于国内并购风险。

（三）跨国财务风险的测度。财务风险通常分为短期风险和长期风险，短期财务风险要求公司用较快的变现能力来化解，所以这类指标也被称作变现能力指标，一般用流动比率和速动比率来测度；长期财务风险反映企业偿还长期负债的能力，主要用资产负债率和产权比率衡量。关于财务风险的预测最早由比弗（Beaver，1966）提出了单变量判定模型。比弗模型发现现金流量与负债总额的比率能够最好的判定公司的财务状况（误判率最低），其次是资产负债率，并且离经营失败日越近，误判率越低，预见性越强。为了克服单变量的局限性，美国学者Altman（1968）首次运用多元判别分析（MDA）的方法提出了多元Z值判定模型。该模型运用五种财务比率，通过加权汇总产生总判别分（Z值），用Z值进行判定，从而克服了单变量模型出现的对于同一公司，不同比率预测出现不同结果的现象。该方法在企业财务困境预测的实践和研究中都得到了广泛应用。Altman先后提出两种模型，分别适用于上市公司和非上市公司。其上市公司Z值判别函数分别为：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5

其中：Z为判别函数值。X1=营运资本/资产总额=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产，反映了企业资产的变现能力和规模特征。营运资本是企业的劳动对象，具有周转速度快、变现能力强、项目繁多、性质复杂、获利能力高、投资风险小等特点。一个企业营运资本的持续减少，往往预示着企业资金周转不灵或出现短期偿债危机。X2=期末留存收益/期末总资产，反映了企业的累积获利能力。期末留存收益是由企业累积税后利润而成，对于上市公司，留存收益是指净利润减去全部股利的余额。一般来讲，新企业资产与收益较少，因此相对于老企业而言X2较小，因而财务失败的风险较大。X3=息税前利润/期末总资产，即EBIT/资产总额，可称为总资产息税前利润率。而通常所用的总资产息税前利润率为EBIT/平均资产总额，分母间的区别在于平均资产总额避免了期末大量购进资产时使X3降低，不能客观反映一年中资产的获利能力。EBIT是指扣除债务利息与所得税之前的正常业务利润（包括对外投资收益），不包括非正常项目、中断营业和特别项目及會计原则变更的累积前期影响而产生的收支净额。原因在于：由负债与资本支持的项目一般属于正常业务范围。因此，计算总资产利润率时以正常业务经营的息税前利润为基础，有利于考核债权人所有者投入企业资本的使用效益。该指标主要是从企业各种资金来源（包括所有者权益和负债）的角度对企业资产的使用效益进行评价的，通常是反映企业财务失败的最有力依据之一。X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债，测定的是财务结构，分母为流动负债、长期负债的账面价值之和；分子以股东权益的市场价值取代账面价值，因而对公认的、影响企业财务状况的产权比率进行了修正，使分子能客观地反映公司价值的大小。对于上市公司，分子应该是：未流通的股票账面价值+流通股票期末市价。X5=本期销售收入/总资产，为总资产周转率，企业总资产的营运能力集中反映在总资产的经营水平上。因此，总资产周转率可以用来分析企业全部资产的使用效率。如果企业总资产周转率高，说明企业利用全部资产进行经营的成果好，效率高；反之，如果总资产周转率低，则说明企业利用全部资产进行经营活动的成果差、效率低，最终将影响企业的获利能力。如果总资产周转率长期处于较低状态，企业就应当采取措施提高各项资产的利用程度，对那些确实无法提高利用率的多余、闲置资产应当及时进行处理，加速资产周转速度。X5的分子“本期销售收入”应为销售收入净额，指销售收入扣除销售折扣、销售折让、销售退回等后的金额。

“Z-Score”模型从企业的资产规模、折现力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，进一步推动了财务预警的发展。Altman教授通过对“Z-Score”模型的研究分析得出：Z值越低，企业越可能发生破产，面临风险越大，该企业遭受财务失败的可能性也就越大。按照上述模型，根据对过去经营失败企业统计数据的分析，Altman得出一个美国企业经验性Z值的临界值，即Z=3.0。企业的Z值高于3.0的为较安全企业，低于3.0的为存在财务危机或破产风险的企业。此外，Altman在对经营失败企业经验分析中还发现，如果一个企业的Z值低于1.8，该企业实际上已经潜在破产，如果不采取特别有力的措施，将难以步出深渊。尽管“Z-Score”模型最初是依据制造企业公司的资料提出，但检验结果证明，其对其他类型的公司同样适用。在此基础上，Altman又于2000年对模型进行了修正。经修正后的模型为：

Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.9888X5

三、研究设计

（一）研究假设。Z计分模型虽然是以美国公司为分析样本的，但作为微观经济主体的企业，不论是在美国或是在中国总有其共同的经济内核。因此，根据Altman研究经验，假定“Z-Score”模型同样适用于我国，则我国沪、深交易所上市公司的Z记分值将呈现如下规律：Z值越低，企业越可能发生破产，面临风险越大，该企业遭受财务失败的可能性也就越大。Z计分模型的预测准确性有赖于财务报告数据的真实、准确，如果公司做假账，那Z值模型不可能得出正确的预测结果。因此，本文的实证检验也是建立在下述前提基础之上的：（1）财务处理规则的一致性。由于我国对上市公司的财务处理统一遵照上市公司会计准则，因此这里假定所有跨国并购的上市公司所公布的年报数据都具有可比性；（2）财务报表的真实性。上市公司披露的年报是经过会计师事务所审计的，这里假定会计事务所审计的报表是可信的。评价指标的选取考虑了客观性、公允性和科学性。评价指标均可根据上市公司披露的信息进行指标计算，尽量避免主观因素的影响。

（二）模型构造。本文采用了经过改进的Altman财务预警多元Z值判定模型，其判别函数为：

Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.9888X5

鉴于我国股市非流通股无市场价格以及其他因素，本文对“Z-Score”模型中各项指标的设定作以下调整：X1=营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产；X2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积金）/总资产；X3=息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产；X4=股东权益账面价值总额/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债；X5=营业收入/总资产=主营业务收入/总资产。需要说明的是，因为“Z-Score”模型是由一系列比值指标加权计算而来，因而上市公司所属的行业、规模对Z值并无显著影响，因而所选取的10家样本公司不分行业、规模。因X3息税前利润中所需的利息费用无法直接从年报中获取，故以财务费用代替，对结论应无实质性影响。

（三）数据选取。本文选取来自于胡润《2017中国跨国企业并购特别报道》中的资金规模前十大上市公司，并利用相关公开的财务数据，计算每个公司的Z-Score值，对于跨国企业在海外并购的财务风险进行定量分析。

（四）实证结果。（表1）

四、实证结果分析

近些年，我国的跨国并购案例和資金数目不断增加，但同时跨国并购的增加实际上在短期并没有给跨国公司带来显著盈利能力的增加，上述10家上市公司Z-Score值并没有增加或者与并购前持平，说明在跨国并购中财务风险仍然存在并且在逐渐地增加。所以，在今后的跨国并购中，我国企业不应盲目扩大企业规模，更应权衡效益预期和其本身面临的财务风险。

主要参考文献：

[1]周瑢.中国企业跨国并购财务风险管理研究[D].广东外语外贸大学，2014.

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[3]郑侠.中国企业跨国并购的财务风险管控研究[D].北京邮电大学，2013.

[4]谢玲芳，任荣明.民营控股多家上市公司财务风险研究[J].金融管理，2004.9.

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