人民币还能强势多久？

谢九

自年初人民币开启强势反弹以来，人民幣对美元汇率在今年的涨幅已经超过了4%，创下过去一年多来的新高。

人民币今年的表现可谓势如破竹，从年初的6.95元上涨到6.65元附近，去年的恐慌情绪几乎一扫而空。人民币走势之所以在今年出现大逆转，主要是美国和中国经济内外共同作用的结果。

从美国因素来看，去年11月特朗普竞选总统获胜之后，美元指数飙升至15年来的新高，到今年年初最高达到104。美元指数的上涨，成为去年人民币贬值的最大推手。

当时市场看涨美元的主要逻辑，除了美联储加息和缩表预期之外，市场被特朗普的大规模经济复兴计划所鼓舞，认为这将不可避免地带来美国通胀指数上升，进而推动美元走强。但是随着特朗普实际执政之后，市场逐渐发现这一逻辑并不成立，特朗普的各种计划处处受阻，作为总统的执行能力大打折扣，因此市场原先预期的经济复兴计划实际上很难贯彻实施，加之特朗普自身也多次强调反对强势美元，认为强势美元不符合美国利益，因此，在今年年初美元指数达到104的高点之后就逐渐走低，现在跌至93附近，跌幅超过10%。一旦美元走势由强转弱，人民币贬值的最大压力也就此消除。

从国内因素来看，无论是宏观的货币政策，还是微观的汇率机制，都在一定程度上消除了人民币贬值的压力。随着2017年的货币政策从稳健转为稳健中性，去杠杆成为今年金融市场的主要改革点。今年5月份，国内的广义货币供应量M2同比增速首次跌破10%，仅为9.6%，随后的6月份和7月份，广义货币供应量增速继续保持低增长，分别只有9.4%和9.2%，金融去杠杆的力度之强超出预期。由此，市场预期未来的货币超发现象将会得到有力遏制，资金利率开始全面上升，意味着人民币比此前更加值钱，人民币汇率也就此得到支撑。

从技术角度来看，有关部门今年主要采取了两大手段来遏制人民币贬值，从目前来看取得了很好的效果。第一是通过影响人民币离岸市场来带动在岸汇率。今年年初以来，人民币曾经出现过两次暴涨，一次是年初，一次是端午节之后，两次人民币暴涨的起因都是香港的离岸人民币市场流动性紧张，进而引发离岸市场人民币汇率暴涨，而离岸人民币的大涨很快传导至在岸市场。相对而言，香港离岸人民币市场的规模较小，从调控的角度来看更容易操控，以离岸市场带动整个人民币汇率，可以起到四两拨千斤的效果。

另外一个技术手段是在人民币汇率形成机制中引入了逆周期因子，这也在很大程度上避免了人民币过度贬值。5月份以来，外汇管理中心要求在人民币中间价模式中加入逆周期因子，原有的人民币中间价模型是“收盘价+一篮子货币汇率变化”，现在变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，逆周期因子的引入，使得监管部门对于汇率中间价具有了更大的主动权，而不是完全听任市场决定。

在8月份公布的《二季度货币政策执行报告》中，央行首次对逆周期因子做了详细解释。今年前5个月，由于美元指数走弱，大多数国家货币对美元汇率均大幅上涨，而人民币对美元涨幅只有1%，央行认为重要原因是外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用。以中国工商银行为牵头行的外汇市场自律机制“汇率工作组”总结相关经验，建议引入中间价因子，经全部14家人民币兑美元汇率中间价报价行充分讨论并同意后，在5月底开始实施。

逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定，主要作用在于使人民币中间价更好地反映宏观经济基本面，有助于对冲外汇市场的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化。在二季度货币政策执行报告中，央行充分肯定了逆周期因子的作用。“从运行情况看，新机制有效抑制了外汇市场上的羊群效应，增强了我国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

除此之外，央行、商务部等有关部门加强对资本外流的管制，尤其是对企业的对外投资严加管控，加强了对外投资的真实性审查。今年上半年，中国境内投资者对全球145个国家和地区的非金融类直接投资同比下降45.8%，其中房地产业对外投资同比下降82.1%，文化、体育和娱乐业对外投资同比下降82.5%。大量虚假境外投资被遏制，在很大程度上避免了资金外流，稳定了人民币贬值预期。

虽然上半年境外投资已经出现大幅下降，但是预计未来境外投资的限制还会继续升级。今年8月18日，国务院办公厅转发国家发改委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资，以及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台，均被列入“限制开展”的境外投资。涉及未经国家批准的军事工业核心技术和产品输出的境外投资，运用我国禁止出口的技术、工艺、产品的境外投资，以及赌博业、色情业等境外投资，则被列入“禁止开展”的境外投资。

从2015年8月份央行启动新一轮汇改以来，迄今刚好过去两年。新一轮汇改开启了人民币贬值的周期，2015年和2016年，人民币兑美元贬值幅度大概分别为6%。进入2017年，人民币汇率在7元大关附近绝地反击，开始了新一轮的反弹，今年年内的涨幅已经超过4%，短期之内，人民币的强势可能还会持续下去，有可能收复去年的全部跌幅。从市场情绪来看，人民币贬值的悲观预期已经得到逆转，市场购汇意愿持续下降，外汇储备余额连续6个月环比增长，加之监管部门对境外投资的限制继续升级，预计未来一段时间之内，资本外流的压力也会持续改善，最终和人民币汇率形成良性循环。

人民币近期的涨势虽然强劲，不过从中长期来看，人民币贬值的压力犹存。美国经济保持了不错的复苏势头，一季度的经济增速为1.2%，二季度经济增速快速回升至2.6%，如果未来继续保持这样的势头，将为美元反弹提供基本面支撑。今年6月份美联储表示将在年内缩表，7月份的议息会议上则表示缩表的时间相对较早，这意味着美联储的缩表可能比市场预期更加提前。在市场对美联储加息已经迟钝之后，对首次启动缩表可能会有更加敏感的表现，不排除美联储缩表将会成为美元反弹的导火索。如果美元结束目前的疲软状态开始启动反弹，人民币又将重新迎来贬值的压力。从内部因素来看，如果中国经济四季度或者明年表现不佳，当前稳健中性的货币政策是否会出现转向，金融去杠杆的力度是否会有所松动，这些都是未来影响人民币走势的关键因素。