人民币入篮下的资本项目可兑换法律分析

刘 瑛 吕 威

(武汉大学 法学院，湖北 武汉 430072)

人民币入篮下的资本项目可兑换法律分析

刘 瑛 吕 威

(武汉大学 法学院，湖北 武汉 430072)

提高人民币资本项目下的可自由兑换程度并非中国应承担的国际法义务，短期内也不会有此约束性义务出现，因此，限制人民币与外币在资本项目下的自由兑换是中国行使货币主权的体现。人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子，并未在国际法层面创设实现人民币资本项目可兑换的义务，但是入篮客观上对人民币可兑换程度提出了更高的现实要求。对于入篮后在推进人民币资本项目可兑换的进程中遇到的诸多挑战，中国需要采取法律措施加以应对。

人民币；资本项目；可兑换；特别提款权

一、引言

资本项目与经常项目是国际收支平衡表上的两个主要项目。人民币于1996年12月1日实现了经常项目下的可自由兑换，成为国际货币基金组织“第八条会员国”，但是资本项目下的兑换仍然存在严格管制。实现人民币项下资本项目的可兑换，对提高人民币的国际地位、促进人民币的国际化有着重大的意义。

国际货币基金组织(以下简称“IMF”)于2015年11月30日宣布，2016年10月1日以后，人民币将作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权(Special Drawing Rights,以下简称“SDR”)货币篮子*“Review of the Special Drawing Right (SDR) Currency Basket”，http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrcb.htm.，比例次于美元和欧元。拉加德表示：“人民币入篮是中国经济融入全球金融系统的重要里程碑”*“IMF: Renminbi Joins the SDR Basket on October 1, 2016 - Infographic”，https://www.imf.org/en/About/infographics/AM16-SDR-Infographic.。毋庸置疑，入篮是人民币国际化进程中的重大事件之一，与中国提高人民币资本项目下可兑换程度的金融改革之间存在密切联系。

二、人民币资本项目兑换的国际法分析和展望

资本项目，又称资本与金融收支，与经常项目不同*经常项目的定义见《国际货币基金协定》(以下简称“《基金协定》”)第30条名词说明的第4款。，资本项目的含义和类别比较模糊，缺乏明确的规定，本文主要讨论的是IMF纳入《汇兑安排与汇兑限制报告》(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，以下简称“AREAER”)中的资本项目类别*自1996年起，AREAER涵盖了资本流动的数据，并以表格的形式展现各会员对于资本流动的各种管制，将前述管制分为7类11大项40子项。其中11大项包括：资本市场证券交易，货币市场工具，集合投资类证券，衍生工具与其他工具，商业信贷，金融信贷，担保、保证和备用融资便利，直接投资，直接投资清盘，不动产交易，个人资本项目交易。其他代表性的资本项目分类方式主要是经济合作和发展组织(OECD)《资本流动自由化准则(2013)》附件A《资本流动开放清单》的16项，包括直接投资，直接投资清盘，房地产，证券资本市场，货币市场交易，可转让投资工具和非证券化债权业务，集合投资证券，与国际贸易或服务支付直接相关的信贷，金融信用和贷款，保证、担保即金融备用工具，存款账户业务，外汇，寿险，私人资本流动，资本资产的有形转移，对非居民拥有的冻结资金的处理。笔者认为，两种分类方式虽有差别，但涵盖范围大体相同。。货币主权是国家主权的重要组成部分，包括一国在其国内独立发行和自主管理本国货币，在国内外执行货币政策，以及平等参与处理国际货币金融事务的权力(张庆麟，2002)。在国际法上，国家有权依情势实施外汇管制，亦有权实施冻结措施与外汇结售(Mann，1992)。由此可见，对资本项目实施汇兑限制，本质上属于一国货币主权的内容。但是在金融国际化的背景下，为适应资本在国际间快速流动的需求，国家往往选择让渡部分货币主权，通过国际组织，加强国际金融合作，以谋求并实现更多的国家利益。目前，与中国资本项目兑换相关的国际法，主要包括IMF的《国际货币基金协定》(以下简称《基金协定》)和WTO的《服务贸易总协定》及金融服务附件。

(一)《基金协定》和IMF

《基金协定》作为国际货币领域唯一的专门国际法规范，确定了较为系统的国际收支平衡、国际储备、成员国外汇管制及国际汇率的制度安排(杨松，2002)。《基金协定》第8条将实现货币经常项目下的可自由兑换作为成员国的一般义务，但是对于资本项目的可兑换程度，《基金协定》并没有提出明确的法律要求。相反，《基金协定》第6条第3款承认并允许会员国对国际资本转移采取必要的管制，以调节国际资本流动，只要会员国所采取的管制没有限制经常性交易的支付或者不适当地阻滞清偿债务的资金转移，同时允许稀有货币及过渡性汇兑限制两种特殊情形除外。

尽管并未给会员国施加实质性的资本项目可兑换法律义务，实践中IMF却极力推崇资本流动自由化，并一度成为“华盛顿共识”的主导者。在1997年亚洲金融危机中，IMF将资本市场开放作为经济危机的解决方案，印度尼西亚、韩国等遭受经济重创的亚洲国家因此对IMF的政策非常不满。事实上，由于发展中国家国内的经济环境欠缺稳定性，监管措施的有效性弱于发达国家，一旦资本项目开放，应对危机的能力势必大大不及发达国家，因此IMF大力倡导的资本项目可兑换受到了发展中国家的抵制。

2010年以后，IMF重新审视了资本项目自由化，态度发生了一些转变。首先，IMF认为资本流动和自由化会为一国经济带来实质性利益，但是这种利益与风险相伴。只有当某个国家的金融和监管机构的发达水平已经达到了某个特定的级别或者所谓的“临界值”时，资本流动自由化才能带来更多的利益和最小的风险(Arora et al.，2013)。有关研究则就资本项目可兑换进行了相关分析，归纳出三个条件，即强有力的国内银行系统、相对发达的国内金融市场及均衡汇率(Lardy et al.，2011)。可见，资本项目自由化应当有计划、有准备地进行，以确保收益大于成本。IMF提醒会员国注意资本的快速、大量流入和流出会对会员国带来巨大挑战，必须在货币、财政和外汇政策上做出应对(Arora et al.，2013)。

基于《基金协定》在经常项目和资本项目规制上的不对称性，IMF曾考虑将对资本项目的监管纳入法律框架的可能性。1997年的IMF年会上，IMF临时委员会曾发表“关于修改基金协定，实行资本自由流动的声明”，并于1998年主办了专题研讨会，但是鉴于亚洲金融危机的教训，与会者谨慎地阻止了《基金协定》的修订(斯琴图雅，2012)。IMF重新审视资本自由化之后，仍然表示过《基金协定》再次修订时，有可能授权IMF管理会员国的资本项目(Knight et al.，2015)。本文认为，由IMF管理会员国的资本项目超出了《基金协定》的宗旨。根据《基金协定》第1条，IMF只是为成员国提供就货币问题磋商和协作的平台，并无权力对会员国的资本项目开放制定约束性规则。从实践来看，在授权的最初，IMF遵循了在允许会员国充分考虑到自身利益的情况下，以一种不损害经济发展和维护金融稳定的方式参与到协助会员国实现资本项目可兑换的立场，在后期的实践中则频频出现问题，因此，直接将资本项目可兑换纳入IMF监管法律框架就更不可行了。

(二)《服务贸易总协定》、金融服务附件和WTO

世界贸易组织(以下简称“WTO”)将成员管理金融服务贸易的措施纳入国际法的调整范围，包括三个层次的法律规范：一是《服务贸易总协定》(以下简称“GATS”)，金融服务贸易是GATS所列十二类服务中的一类；二是针对金融服务的特别规定，即GATS《金融服务附件》及《金融服务的附件二》、《关于金融服务承诺的谅解书》、《全球金融服务协议》等；三是各成员在金融服务方面的承诺表和最惠国待遇豁免清单(李仁真，2011)。成员的金融服务具体承诺表，是其最低开放义务，实践中，有些成员在承诺的基础上还会酌情做更多开放。

WTO关于金融服务贸易的法律规范旨在促进全球金融服务贸易的自由化。GATS第11条不仅要求成员国采取符合《基金协定》的汇兑行动，而且提出成员国不得对任何资本交易设置与其有关此类交易的具体承诺不一致的限制。由于金融服务与资本项目之间具有高度相关性，金融服务的开放必然伴随着货币在资本项目上的兑换。例如中国在市场准入上做出承诺，允许外国金融机构以商业存在的模式在中国提供服务，则在金融服务逐步开放的情况下坚持人民币资本项目不可兑换是不现实的。然而，由于WTO多边谈判进展缓慢，而金融工具的特殊性又使得成员很难达成妥协，因此WTO也难以主导资本项目的可兑换进程。

由于部分WTO成员认为20年前达成的GATS的自由化程度已不能满足时代的需要，且多哈回合相关谈判停滞，欧盟和美国遂主导了服务贸易协定(Trade in Service Agreements,以下简称“TiSA”)的绿屋谈判，以期达成开放程度更高的服务贸易协议，也包括金融服务贸易协议。虽然TiSA是在WTO之外的闭门谈判，但其阵营的22个WTO成员(将欧盟算作一个整体)占有全球近70%的服务贸易量，TiSA谈判成员在多个场合，包括数次服务贸易理事会常规会议，都强调了谈判的开放和包容性本质，对于所有有意愿加入谈判的WTO成员都是开放的。*“Trade in Service Agreement”，https://wikileaks.org/tisa/.因此，一方面TiSA有可能根据最惠国待遇原则令未签署成员“搭便车”而将诸边成果多边化；另一方面，按照关键多数的WTO游戏规则，如果中国等其他成员的加入使得TiSA签署方的服务贸易量占全球的比例超过90%，那么TiSA也将不再是诸边协议，而进入WTO多边体系，可见未来实现TiSA的多边化的可能性很大。那么其中对金融服务贸易国民待遇负面清单等方面的规则将会对WTO成员的资本项目可兑换产生影响。

三、人民币资本项目兑换的法律现状

诚如前文所述，依据现行的国际货币法律规范，提高人民币资本项目下的可自由兑换程度并非中国应承担的国际法义务，而且短期内也不会有此约束性义务出现，因此，对居民和非居民资本项目下长短期资本的流入流出加以限制以及限制人民币与外币的自由兑换是中国行使货币主权的体现，更多地属于国内法的范畴。

中国现行的与本外币兑换有关的国内法律框架可以分为横向和纵向两个方面。横向即从资本项目的类别出发，包括资本和货币市场、衍生工具、信贷、直接投资、不动产、个人资本项目管理等六个方面的法律规定。纵向则主要分为四个层次：第一层是全国人大及其常务委员会制定的与货币金融有关的法律，如《证券法》、《中外合资经营企业法》、《反洗钱法》等；第二层是国务院颁布的行政法规，如《中外合资经营企业法实施条例》、《外汇管理条例》等；第三层包括中国金融主管当局制定的部门规章，如《境外投资管理办法》(商务部令[2009]第5号)、《外债管理暂行办法》(发改委、财政部、外汇管理局令[2003]第28号)等；第四层是与人民币兑换有关的一般性规范文件，主要以金融管理当局“公告”、“通知”、“意见”的形式表现，如《中国人民银行关于跨国企业集团开展跨境人民币资金集中运营业务有关事宜的通知》(银发[2014]324号)，效力最低，数量则最为庞大。

根据自由和管制的程度，资本项目可兑换可分为完全可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换(郭树清，2012)。完全可兑换即货币在汇兑过程中完全没有限制；基本可兑换指有一定管制，但管制较少，如经登记或核准后即可完成兑换；部分可兑换指在准入方面存在严格限制或有明确限额；不可兑换包括法律禁止该项下本外币的汇兑，以及法律上尚未明确是否允许且客观上也没有此项交易发生的情形。从具体的管制形式来看，国内对于资本项目的管制主要表现为准入方面的限额、投资比例及事前审批或者登记备案要求。以股票交易为例，QFII在满足条件时可投资境内A股，但同时严格限制外资在A股上市公司的持股比例，如“单个外国投资者在一家上市公司中的所有权不得超过公司股份的10%，并且所有外国投资者不得持股超过一家上市公司A股的30%”*《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，中国证券监督管理委员会公告[2012]17号。。而随着人民币资本项下兑换进程的加快，不可兑换的子项越来越少。2015年中国内地与香港地区两地基金互认框架推出，内地投资者可以在境内购买香港地区的公募基金，这使得“集体投资类证券”下“非居民在境内出售或发行”这一子项不再是不可兑换的项目。目前不可兑换的子项主要集中在非居民在境内出售或发行货币市场工具以及衍生工具的交易。同时，原本可以兑换的资本项目的兑换条件也不断放宽，自2013年以来，在资本和货币市场交易、信贷、直接投资和不动产交易这四大类资本项目下，中国都推出了提高人民币自由兑换程度的举措，并得到了IMF的肯定*AREAER 2015, China part, pp.46-53.。2016年10月，《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》(以下简称《管理暂行办法》)出台，意味着中国进一步放宽了对作为资本项目类别之一的直接投资的管理和限制条件，外商投资备案制和负面清单的监管模式正式落地。*见《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》，商务部令2016年第3号。在此之前，外商投资企业的设立和变更由各级商务管理部门逐案审批，《管理暂行办法》将审批管理制改为登记备案制，即外商投资企业的设立和变更，不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，无需事前获得审批，而是要求按规定办理备案即可。当然，对于涉及准入特别管理措施的外商投资企业，依然需要依据相关法律法规办理审批手续，此次改革并未制订专门的负面清单，按照最新修订的《外商投资产业指导目录》，其中的限制类、禁止类以及鼓励类中有股权要求、高管要求的项目都涉及准入特别管理。

四、人民币入篮对人民币资本项目可兑换的影响

(一)人民币入篮的评估标准

SDR现有加入标准是执董会于2000年采纳的，即特别提款权篮子由五年期间出口价值最大的成员国或货币联盟发行的、被基金组织认定为“可自由使用”的货币构成。

出口标准自20世纪70年代以来一直是SDR定值方法的一部分，旨在“确保有资格加入篮子的货币是由那些在全球经济中发挥核心作用的成员国或货币联盟发行的”。*“IMF: Review of the Special Drawing Right (SDR) Currency Basket”， http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrcb.htm.按照过去五年的出口衡量，中国是世界第三大出口国，无疑符合此标准。鉴于中国贸易大国的地位和人民币在国际贸易中越来越广泛的使用，人民币的纳入会使得SDR货币篮子更能代表世界贸易结构，提高其合理性和正当性。

同时，SDR篮子中的货币必须是“可自由使用货币”。根据《基金协定》第30条第6款的定义，“可自由使用货币”是指“事实上国际往来支付中被广泛使用、在主要外汇市场上被广泛交易”的会员国货币。该标准旨在体现篮子货币在金融交易中的重要角色，并且确保会员国用从基金组织获得的货币来满足国际收支融资需求时，能够尽量避免汇兑的风险及损失。评估一种货币是否被广泛使用时，采用的指标是该货币在储备持有量中所占比例以及以该货币计值的国际债务证券和国际银行负债；在评估是否被广泛交易时，采用的指标则是外汇市场交易量(交投总额)。*“IMF: Review of the Special Drawing Right (SDR) Currency Basket”, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrcb.htm.2010年中国申请人民币入篮时，因为不满足“可自由使用货币”的条件而未予通过，经过5年的努力，中国采取一系列措施促进人民币业务，终于满足了这项标准。

(二)人民币入篮对资本项目可兑换的现实要求

本文认为，“可自由使用货币”是加入SDR的条件，与货币的国际使用交易有关，概念上不同于货币可自由兑换，“可自由使用货币”也可能存在资本项目管制，完全可兑换货币也并非一定是“可自由使用货币”。因此，人民币被认定为“可自由使用货币”，只是IMF对人民币可自由使用的背书，并未在国际法层面创设实现人民币资本项目可兑换的义务，但是入篮客观上对人民币可兑换程度提出了更高的现实要求。

1．人民币与其他SDR一篮子货币在资本项目可兑换上存在差距

与人民币同为SDR一篮子货币的美元、英镑、日元、欧元的可兑换状况是无法忽略的现实环境，人民币的资本项目可兑换状况难免会被拿来与其他四种货币比较，本文试对美元、英镑、日元和人民币的资本项目兑换情况进行比较。

美国、日本、英国都是经济合作和发展组织(OECD)的成员国，大多数OECD成员国于20世纪50年代就在欧洲经济合作组织(OECD的前身)的推动下取消了对经常项目支付的限制，并从50年代中期开始了进程缓慢的资本流动自由化。OECD成立以后制订了《资本流动自由化通则》(以下简称《通则》)，作为促进OECD成员国之间资本项目自由化的多边协议，通过采用“保留”和“克减”两种法律程序，追求与成员国个体需要和形势相一致的渐进的资本项目自由化。OECD成员国的资本项目自由化分为三波，第一波是OECD中的发达国家，于20世纪80年代加速自由化，很快取消了几乎所有的资本管制，美国、日本和英国均属于第一波最早实现资本项目开放的发达国家(Griffith-Jones et al.，2003)。

数据来源：AREAER 2015。

如表1所示，中国实施管制的资本项目从数量上看多于另外三个国家。中国相关的管制规定数量庞大，效力层级较低，而另外三国则较为简单明了，如日本主要通过《外汇和外贸法案》来规制，并涉及到《日本电报和电信公司法》、《航空法》、《渔业法》等特殊行业的规定，美国通过《证券法》、《证券交易法》及《投资公司法》来调整。

就四国都施加管制的同一资本项目而言，人民币的兑换条件则更多。以非居民境内购买股票为例，日本、英国、美国的限制是由于这一资本项目交易可能会受到对内直接投资法律的规制，人民币则对该项下的汇兑手续做了复杂的多类别规定，具体由证监会、外汇管理局和中国人民银行实施，其中证监会主要管理投资工具和持股比例，外汇管理局负责投资额度的确定、资金汇入汇出和汇兑管理，中国人民银行规范资产托管业务和银行账户，政出多门，限制繁多。

综上，与SDR货币篮子中的美元、英镑、日元相比，人民币可兑换的自由程度相对较低。诚然，美国、英国、日本作为老牌发达国家，资本项目管制取消的时间早，而中国的资本项目自由化进程从20世纪90年代才缓慢起步，国内金融市场、金融机构和监管体系的发展仍不太充分，在资本项目可兑换上落后于美国、英国、日本是必然的。但是同为一篮子货币，这样较为明显的差别仍然会给人民币的资本项目可兑换改革进程带来现实的压力。

2．入篮后人民币国际化需要提高资本项目可兑换程度

资本项目的兑换受到多方面法律体制和法律具体规定的影响，譬如外汇的管理和限制、特定营业活动及其范围的限制等，而人民币汇兑方面的现状在一定程度上为人民币的国际化带来了法律障碍。

一方面，目前人民币作为国际货币的职能十分有限。货币有贮藏手段、交换媒介和价值尺度三大职能，国际货币同样要具备这三种职能，具体表现在官方和私人领域有所不同，而人民币在这两个领域上发挥的国际货币的职能都是有限的。在私人领域，人民币在金融产品计价、结算和投资方面发挥的职能，与贸易计价和结算方面相比较为薄弱。根据央行的统计数据，2015年跨境贸易人民币结算占中国进出口总额的29.36%，而从国际信贷、直接投资以及国际债券和票据交易三个方面衡量的人民币国际金融交易计价结算综合占比仅有5.9%。*数据来源：《人民币国际化报告(2016)》。在官方领域，以储备货币为例，国际货币因其具有广泛的认可度，通常会成为重要的储备货币，如美元、日元和欧元。人民币加入SDR货币篮子标志着IMF对人民币国际储备货币地位的肯定，自人民币入篮时起，IMF关于官方外汇储备货币构成的季度调查报告(COFER)就将纳入并单独列出人民币。预计2017年3月底公布的2016年第4季度报告，将反映出全球人民币持有情况。诚然，人民币入篮会提高外汇储备的官方持有者对人民币的接受程度，可能会有更多的外汇储备转为人民币计价资产，但由于SDR在国际贸易往来中实际上用得不多，基本上只用于各国央行之间交易，并且在全球外汇储备中的比例较小，*根据IMF的统计，截至2016年3月21日，全球全部SDR为4677亿美元；根据2015第3季度COFER报告，全球外汇储备约11.2万亿美元。SDR会推动人民币资产需求的增加，但是影响不会太大，象征意义更大。本文认为，只有提高可兑换程度，增加人民币的流动性，方便外国央行对冲人民币作为储备货币的风险，才能让人民币的持有者认同货币本身的本质，提高人民币的吸引力。

另一方面，经济规模、金融市场、对货币本身价值的认可度是影响一国货币成为国际货币的基本因素(Frankel，2012)。2010年，中国超越日本成为世界第二大经济体，无论是贸易指标还是GDP总额，都符合成为国际货币的第一个条件。而某种货币要获得对其本身价值的认可，该货币的价值就不能发生大幅度波动，在其价值稳定的情况下，才能增强持有者的信心，促进公司用该货币计价营业余额，投资者持有该货币计价的债券，央行持有该货币为储备。同时，认可和信心也会受到网络外部性的影响，国际货币取决于在非货币发行国间的广泛使用，持有者选择某种货币，就像在国际交流中选择语言一样，是因为相信它是其他人最有可能使用的(Frankel，2012)。网络外部性也会产生惯性，持有者更偏向于选择之前就已经成为国际货币的货币，因而，人民币在此因素上与现有的国际货币相比具有无法弥补的历史性劣势。相较而言，目前给人民币国际化带来障碍且亟待提高的是中国金融市场的深度、流动性、可靠性和开放性。依据IMF报告计算出的KAOPEN (Chinn-Ito index of financial openness)指数，中国金融市场的开放程度，从法律上衡量，不仅远远低于美国和英国，而且与俄罗斯、巴西等国家相比也有差距(Frankel，2012)。当货币发行国拥有开放的金融市场时，它的货币能够给跨国投资者提供更多的投资机会，对投资者而言实用性更强，因此，对于发行国而言，开放的资本项目更有可能在贸易活动中提高使用其货币计价的份额。资本项目越开放的国家，使用非美元计价贸易的趋势越明显。以欧元国家为例，2005—2012年间，美元在欧元国家出口计价中的份额仅为30%，金融自由化多样化了国际金融市场上的投资工具，使得投资者更加容易取得欧元计价的资产，以欧元计价出口也变得更容易接受(Ito et al.，2014)。

因此，提高人民币资本项下的可兑换程度，对于充分发挥国际货币的职能，提高中国金融市场的深度、流动性、可靠性和开放性有着积极意义，从而有利于进一步扩大人民币在国际市场上的使用和增加人民币持有量，有助于实现人民币国际化的目标。

3．人民币入篮助推人民币资本项目可兑换

IMF将人民币纳入特别提款权篮子的决定反映了全球经济的重大变化，是对中国过去几十年在向更加开放的市场化经济转型方面所取得的进展的认可。为满足一篮子货币可自由使用的标准，在入篮审查之前中国就已经做了很多努力，扩大了资本项目交易范围，放宽了某些资本项目的兑换要求，试图使人民币达到入篮审查标准。如中国人民银行在2015年7月14日宣布境外央行类机构(境外央行、国际金融组织、主权财富基金)可以运用人民币投资银行间市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，这一举措使得金融衍生品一项不再属于完全不可兑换的资本项目。又如中国人民银行于2015年10月20日在英国债券市场发行了50亿元一年期央票，这是央行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据，增加了境外人民币计价金融资产的数量。可见，人民币加入SDR货币篮子，在法律上助推了人民币资本项目下可兑换程度的提高。

当然，人民币被IMF官方认定为“可自由使用货币”未必表明人民币目前的可兑换程度满足了中国在国际经济和贸易中的需要，事实上，在被批准入篮之后，2016年，中国又推出一系列举措，以提高人民币的可兑换程度。例如经中国人民银行授权，中国外汇交易中心先后宣布在银行间外汇市场正式开展人民币对南非兰特、韩元的直接交易。又如中国人民银行于同年9月20日和23日，分别授权中国银行纽约分行、中国工商银行(莫斯科)股份有限公司担任美国、俄罗斯的人民币业务清算行。此外，有了IMF的背书，境外机构和个人对于人民币的信心也会有所增强，从而增加人民币计价资产的持有量。如图1所示，根据央行的统计，2016年前三个季度中，境外机构和个人持有境内人民币金融资产的数量呈逐步上升的趋势。

图1 2016年境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况(单位：亿元人民币)

数据来源：中国人民银行网站。

五、人民币入篮后推动资本项目可兑换的法律应对

为了能够通过2015年的审查，中国已经做了一系列努力，然而更大的挑战应该在人民币正式纳入SDR货币篮子之后。2016年4月7日，中国人民银行宣布，将分别发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据，在大国银行间这是绝无仅有的行为，足以表明中国政府对于SDR在当前国际货币金融制度中的角色的高度重视，中国期待以人民币入篮为机遇，进一步开放中国金融市场，推动人民币资本项下的可兑换。但进一步的资本项目可兑换开放势必给中国带来监管挑战。

(一)人民币资本项目可兑换带来的挑战

1．对金融市场开放及金融机构竞争力的挑战

广义的资本项目开放，包含取消资本项目下的汇兑限制与对外开放金融市场双重内容(韩龙，2015)，而逐步取消资本项目下的汇兑限制，金融市场也不可避免地面临进一步的对外开放。国家实施资本管制有诸多原因，部分是因为国内金融机构及相关产业发展不充分(Johnston et al.，1999)。*IMF认为，国家施加资本管制的原因包括平衡收支和宏观经济安排，国内金融市场和机构发展不充分，审慎原因及其他原因。具体而言，一方面，资本管制可以保护处于上升期的行业，可以通过直接的货币政策实现一定程度的贸易保护，如直接贷款和利率控制，给予企业“补贴”和降低投资成本，而资本流动则降低了货币政策的有效性；另一方面，资本管制可以限制竞争，隔绝国外的金融机构，阻止新的金融产品进入国内金融市场，使得国内尚不发达的金融市场在“温室”的环境下成长。此外，一旦取消直接的资本项目管制，则需要依靠国内间接货币管制机制来调整，而国内的间接调整机制发展并不成熟，国内金融机构也需要时间去适应间接措施。

因此，人民币资本项下可兑换程度的提高和金融市场开放，必然会使得国内金融机构面临国际竞争，同时对中国金融监管能力和调整手段提出新的挑战。然而，本文认为，不能夸大国际竞争的负面影响，因为国外的金融产品和金融机构进入中国市场时，需要一段时间的运作以适应中国国内市场条件、消费者偏好和期待，这段时间也是中国金融机构快速成长的契机。就中国而言，国内银行系统庞大，具有较大的地域影响力和消费者人群，国内储户对国内银行的信心仍然很高，外国银行和金融机构的进入不会在短期内改变这一格局(Ge，2003)。而市场开放带来的不断增强的国际竞争会成为国内金融机构走向成熟的推动力，利用这个契机减少直接管制和行政干预，减少金融压抑，提高金融业的自主性和独立性，增强金融机构自身管理风险的能力，将使得国内金融机构在市场对外开放后保持竞争力。

2．跨境资本流动的压力

取消人民币资本项目下的汇兑限制，会相应地减少资本跨境流动的政策障碍，中国经济将面临跨境资本流动的巨大冲击。当人民币持续走强、存在升值空间时，会吸引投机资本的流入，而人民币贬值时，又将面临着资本的流出，短期大量的资本流入流出则会给国内经济带来负面影响，对“游资”和“热钱”是需要保持高度警惕的。然而，外国投资者出于投资策略的考虑引起的跨境资本流动，则是无法避免的。因此，必须尽快适应跨境资本流动对国内金融市场、金融机构及实体经济的影响。

需要注意到的是，国家外汇管理局统计数据显示，2016年第3季度，境外投资者对中国境内金融机构的直接投资流入81.28亿元人民币，流出235.60亿元人民币，净流出154.32亿元人民币，这是2012年外汇管理局公布该项数据以来第1次出现净流出(如图2所示)。这可能跟外资金融机构收缩业务、撤资、转移交易资金有关，如2015年底，德意志银行宣布将其在华夏银行所有股份全部出售给中国人民财产保险公司；2016年9月，花旗银行正式将其在广发银行所有股份全部转让给中国人寿。净流出的原因是多重的，但同时也应当与中国金融改革密切相关。一方面，面对人民币贬值，外国金融机构需通过对外投资来对冲人民币贬值的损失；另一方面，中国境内金融机构的投资收益率下降，但人民币的流动性又逐步提高，于是金融机构开始在境外寻找高收益资产，来进行资产配置。

图2 2012年第1季度—2016年第3季度外国投资者对我国境内金融机构直接投资流量(单位：亿元人民币)

数据来源：国家外汇管理局。

在近期达成的FTA中，就投资方面款项的转移，均对东道国提出了更高的要求。中国之前与新加坡、澳大利亚、德国签订的双边投资协定(BIT)，要求保证资本的自由转移，而近期中国—加拿大BIT、中国—韩国自贸协定(FTA)、跨太平洋伙伴关系协定(TPP)的投资章节都对转移增加了“不迟延地”的要求。*参见：《中华人民共和国政府和新加坡共和国政府关于促进和保护投资协定》(1985)第8条，《中华人民共和国政府与澳大利亚政府相互鼓励和保护投资协定(1998)》第10条，《中华人民共和国和德意志联邦共和国关于促进和相互保护投资的协定》(2005)第6条，《中华人民共和国政府和加拿大政府关于促进和相互保护投资的协定》(2014)第12条，《中国—韩国自由贸易协定》(2015)第12.10条，TPP第9.8条。而国内现行法律中仍然存在少量外资直接投资清算的限制，例如外国投资者对境内上市公司战略投资时，取得的上市公司A股股份3年内不得转让。《公司法》、《证券法》及其他与证券发行有关的规范性文件，规定了发起人、收购人转让股份的1年的锁定期，首次公开募股控股股东和实际控制人36个月的转让限制。*参见：《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第5条第3款，《中华人民共和国公司法》(2013修订版)第141条，《上市公司证券发行管理办法》第38条，《上市公司重大资产重组管理办法》第48条。虽然东道国有权对流入的外资进行规制，核实交易的真实性，防止炒作投机行为，以维护境内证券市场秩序稳定，但是由于两种对待方式间的差异，很可能导致在居民与非居民之间构成歧视，从而给中国带来违反FTA义务的风险。

(二)资本项目可兑换进程的法律应对

1．放开再退回的限制要求谨慎开放

现行与资本项目管制有关的诸多规范性文件基本上都对已放开的资本项目重新施加管制措施做了限制性规定。OECD《通则》第1条“一般保证”的第5款要求成员国努力避免对资本流动施加新的汇兑限制，以及避免增加现存管制措施的限制性。此外，虽然成员国可以通过提出“保留”、“克减”列出自己不承担自由化义务的特定资本项目，但是《通则》第12—15条对于“保留”和“克减”的程序提出了较为严格的规定，包括成员国有义务通知组织并说明理由，组织的批准、定期审核并提议协助撤销等，以尽可能减少资本项目的限制措施。与OECD《通则》这种负面清单的模式不同，GATS通过各成员做出具体承诺减让表的方式逐步实现更高的自由化水平，但自由化也是一个逐步向前推进的过程，限制退回。同时，对于减让表的修改，GATS要求有关成员应努力维持互利承诺的总体水平，使其不低于之前规定的对贸易的有利水平，即“棘轮条款”。

近期达成或者谈判中的FTA，则进一步强化了GATS中的“棘轮条款”：TPP第11.10条在金融服务专章中引进了国民待遇、最惠国待遇、金融机构市场准入等方面不符措施的“棘轮条款”，TiSA在国民待遇领域引入“冻结条款”和“棘轮条款”，锁定各成员现行实际的自由化措施，而非GATS框架下的具体承诺，鼓励谈判的参与方作出相应的国民待遇承诺，一旦签署后成员方在该具体项目下对于外国服务提供者或服务的条件，将不会比成员方加入协定之日更具限制性(陈立虎 等，2015)。

可见，对开放再退回加以限制成为一种趋势。为此，中国必须对资本项目及金融服务部门的开放抱有谨慎的态度，充分考虑开放后可能带来的消极影响，对敏感领域和交易坚定立场，根据自身承受能力做出开放承诺。

2．建立公开、透明的监管体系和信息披露制度

作为资本项目开放的范本，OECD《通则》坚持一贯的透明原则，要求成员国列举保留清单，清晰明确地反映出其资本项目管制的状况，对于成员国施加的“限制性措施”，《通则》则提供了评价认定的依据。GATS要求各成员在已作出具体承诺的服务部门，依据客观、透明的标准，实施所有影响服务贸易的普适措施。在资本项目逐步开放的过程中，国内也必须与国际上设立的透明原则相统一，建立明确、统一、公开的监管标准。

然而，在实践中，中国资本项目开放的透明度并不高。以上海自贸区内的自由贸易账户为例，区内居民和非居民可通过自由贸易账户办理经常和直接投资项下的跨境资金结算等自由贸易账户业务，因此，自由贸易账户是区内银行的一项最为关键的业务。但是，中国人民银行对于银行获得自由贸易账户业务牌照的条件并没有明文规定，只是提出“通过风险合格审慎评估”，关于如何评估及评估的认定标准则不得而知。

同时，中国不仅要完善自上而下的监管标准，还要建立自下而上的信息披露制度。限制人民币项下资本项目兑换，可以防止“热钱”大量流入与流出，给国内经济秩序带来混乱，防止洗钱等违法犯罪活动，防止危害或者可能危害国家安全的外国投资及对一些高耗能落后产业的进入。而一旦尝试进一步开放，就需要完善对于热钱流动和洗钱行为的信息披露制度和官方统计工作，建立预警机制，对于大额不明来源的交易以及可疑的资金转移予以重点关注并作及时的汇报，着力于规范、疏导，将热钱转化为长期稳定的投资以防止热钱大量流出，改变目前存在的“重防甚于重守”的局面(钟劲声 等，2013)。此外，未来将规范外国投资准入和外国投资者在国内的投资行为的《外国投资法》，其草案规定了外资准入门槛、国家安全审查及外资企业的信息披露义务，可以充分利用这些机制实现原本直接的资本项目管制的部分功能，并将信息披露明确为法定义务。

3．善用国内国际双重监管

人民币加入SDR货币篮子，对于SDR本身也有很重要的意义。随着中国贸易大国形象的树立和人民币在国际贸易中的广泛使用，纳入人民币会使得SDR货币篮子更能反映世界贸易结构，提高其合理性和正当性。同时，从全球贸易发展和外汇储备分配情况看，人民币纳入SDR是迟早的事，纳入得太晚，随着人民币权重的提高，会给SDR带来价值不连续的风险，影响其稳定性(Bénassy-Quéré et al.，2012)。人民币纳入SDR货币篮子反映了全球经济的重大变化。2016年4月，中国人民银行分别发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据；同年8月，世界银行获准在中国银行间债券市场发行总规模为20亿SDR计价的债券。人民币在全球货币系统中承担越来越多的责任，中国的经济状况与全球金融环境的联系越来越密切，国际社会当会提高对人民币的关注度，IMF也会加强对人民币的监测。因此，推动中国的资本项目开放应当更加注意加强与IMF的合作，可以通过与国际社会的合作弥补自身监管能力的不足，优化国内和国际的双重监管。

虽然IMF并未在法律框架内要求会员国实现资本项目可兑换，但其提出实现资本项目完全可兑换是所有会员国必须坚持的目标，各国在做出政策调整的时候，要考虑国内和国际的双重影响，特别要注意国家政策对全球经济和财政稳定的影响，这是会员国的权利，同时也是义务(Arora et al.，2013)。作为IMF会员国，中国需要遵守《基金协定》第4条汇兑安排、第8条一般义务以及第15至25条关于SDR的规定。但是IMF的监管需基于会员国的同意，通过相互监督程序执行，很少涉及潜在的或实际的对于违反原则的成员国的惩罚，性质上属于“软法”(Truman 等，2011)，而在资本项目可兑换上，IMF更是没有具有直接法律约束力的规则设定。在与IMF合作的同时，中国要保持自身货币政策的独立性，从自身资本项目开放的时间表和人民币国际化需求出发，不盲目追求高开放程度。

同时，IMF是收集和交换国际货币金融信息的中心。依据《基金协定》第8条第5款，IMF作为负责监督各国汇兑管理事务的国际组织，有权要求成员国提供IMF开展业务活动所需要的信息。20世纪90年代墨西哥金融危机在暴露了IMF监管缺陷的同时，也表明了有效监管的重要性，而监管的质量取决于可及时获取的、可靠的金融数据。*“Annual Report of the Executive Board for the Financial Year Ended April 30, 1996”, Part 8 Fund Surveillance, p.2, Washington, D.C., 1996.中国于2015年10月7日正式加入了IMF制定的数据公布特殊标准(SDDS)，向市场参与者提供经济和金融信息，与IMF和国际社会合作以追求可靠的宏观经济政策*http://dsbb.imf.org/Pages/SDDS/DateofSubscription.aspx?sortBy=1&sortOrder=0；截至2017年3月，有74个国家采用了SDDS，其中美国、法国、德国、日本等13个国家采用SDDS plus。。与中国2002年采纳的数据公布通用标准(GDDS)相比，SDDS对数据公布的范围、频率、及时性和质量等要求更为严格，采用严格的国际标准，既有助于完善国内经济数据统计体系，又有助于国际和国内研究机构作能够有效监测和分析国内经济金融市场状况，及时建议采取措施规避系统性风险。中国常被看作系统重要性国家之一，人民币加入SDR之后又会凸显中国在全球经济中日益重要的地位，中国与IMF的合作对于提高IMF监管的有效性和国际金融体系预测的准确性都有不可忽视的作用。中国应当在保证国家安全和个人隐私的前提下，和IMF交换信息和数据，实现全球金融信息的交换和共享，加强对风险的研究与预测，尤其是防范系统性金融风险。另外，继续推进IMF份额和投票权改革，提高其公正性和合法性，提高中国在其中的话语权，反过来也有利于中国和IMF的监管合作。

4．完善宏观审慎金融监管框架

取消人民币与外币在资本项目下汇兑的管制措施，客观上要求汇兑限制的减少，放宽行政管理，更多地交由市场调节，但并不意味着简单地放松监管，因为不稳定性或者脆弱性是金融的固有特征，而法律机制在维持金融稳定方面发挥着重要作用(李仁真 等，2011)。因而，为维护中国金融体系和实体经济的稳定和安全，在取消汇兑限制的同时，必须要保证充分有效的金融监管。然而中国金融监管的有效性仍不充分，如前文所述，就管制现状而言，存在规范文件数量庞大且位阶较低，政出多门，职权交叉等问题。同时，在经常项目的可兑换和部分资本项目开放的现状下，仍未开放的项目会通过交易设计成开放项目的外观而规避管制，在提高管制的成本的同时又降低了管制措施的有效性。在面对国内金融市场、机构风险，跨境资本流动，实体经济波动的压力下，必须改革监管方式，构建符合中国实际的宏观审慎政策框架。

“宏观审慎”是相对于微观审慎而言的，具体是指金融监管当局为减少金融危机或经济波动给金融体系带来的损失，从金融市场整体角度实施的各种制度安排(余绍山 等，2013)。宏观审慎监管制度，则是运用宏观审慎措施限制金融系统风险，降低重要金融服务中断对实体经济造成危害的监管制度(韩龙，2016)。本文认为，构建和完善宏观审慎金融监管框架，需考虑到：一方面，应当进一步加强和完善以央行为核心的宏观审慎金融监管框架，优化监管机构间的权责分配和协调，加强对系统性风险的评估与监测，在体制层面实现对系统性风险的防范与管理，既要根据各个金融部门的特点设计各自的监管规则，又要关注整个金融市场和系统重要性金融机构。《中国人民银行法》2003年修改后，分离出央行金融监管的职责，形成了“一行三会”分业监管框架。然而，经历次贷危机和混业经营模式变革后，国际社会认识到央行预防系统性风险的监管职能的重要性，并将其作为宏观审慎监管框架的核心(刘迎霜，2014)，金融稳定委员会更是密集推出了一系列宏观审慎监管建议。2013年国务院建立了由央行牵头的金融监管协调部级联席会议，从事金融监管工作，但是未改变现行金融监管体制，未更改“一行三会一局”的职责分工，因而央行仍然未获得对金融市场的全方位监管职责。所以，在国内的金融体制改革中，应当明确央行实施宏观审慎监管的法定职能，赋予其主导地位。建议体制性提升央行的级别与地位，在央行下设立金融监管局，负责银监会、证监会、保监会的监管协调。另一方面，应当积极跟进国际组织加强审慎监管的进展，充分吸收最新成果和设计，如巴塞尔协议Ⅲ的风险资本要求，金融稳定委员会对全球系统重要性银行的总损失吸收能力的要求，以及国际保险监管协会对系统重要性保险机构的资本要求等，不断优化审慎监管标准，防范金融风险。

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(责任编辑 刘志炜)

Inclusion of Renminbi in the SDR Basket and Convertibility in Capital Account

LIU Ying LV Wei

(Law School, Wuhan University, Wuhan 430072)

Increasing convertibility of renminbi in capital account is not an international obligation of China under current international financial law. Meanwhile, China will not bear such a restrictive obligation in the short term. Therefore, restricting exchange of renminbi between foreign currencies in capital account is sovereign authority of Chinese government. To include renminbi in the SDR basket doesn′t create new obligations concerning convertibility in capital account. However, it pressures renminbi to be more convertible. China should take legal measures to deal with several challenges which may encounter in the process of promoting convertibility of renminbi in capital account, after including renminbi in the SDR basket.

renminbi; capital account; convertibility; SDR

2017-03-19

刘 瑛(1978-)，女，广东惠州人，武汉大学法学院教授，博士生导师。 吕 威(1993-)，女，江苏盐城人，武汉大学法学院硕士生。

* 武汉大学青年学术团队项目“加快实施自由贸易区战略下中国经贸法律制度的完善”的阶段成果。

F832.6；D922.28

A

1001-6260(2017)06-0074-12

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.06.008

财贸研究 2017.6