政府控制、创新投入与公司价值——基于投资者信心的中介效应分析

唐 玮 崔也光

(1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030； 2.首都经济贸易大学 会计学院，北京100070)

政府控制、创新投入与公司价值
——基于投资者信心的中介效应分析

唐 玮1崔也光2

(1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030； 2.首都经济贸易大学 会计学院，北京100070)

基于行为金融学视角，利用2007—2014年A股上市公司的混合截面数据，通过构建个股层面的投资者信心指数，运用多元层次回归方法对政府控制的制度背景是否以及如何影响投资者信心介入创新投入与公司价值之间关系的问题进行研究。实证检验表明，创新投入与公司价值显著正相关，相对于政府控制的上市公司，非政府控制上市公司的创新投入对于公司价值的提升力较强，投资者信心是政府控制属性得以发挥调节效应的重要中介。

创新投入；投资者信心；公司价值；政府控制

一、研究背景与问题提出

2016年5月中共中央国务院印发的《国家创新驱动发展战略纲要》中提出我国创新驱动发展的“三步走”战略，并指出战略保障之一是多渠道增加创新投入，引导企业成为技术创新的投入主体。由此可见，企业的创新投入问题关系国家创新目标实现的全局。技术创新有助于提高生产力，降低生产成本，增强企业的市场竞争能力，从而促进企业价值的提升。然而，现实中企业创新资源的不断投入是否必然提升企业价值？创新投入对企业价值创造的影响存在何种内在作用机制？对此学界却并未达成共识，亟待实证数据的解释与检验。

目前，有关企业创新投入的价值相关性研究大多围绕公司治理、企业战略、财政政策等维度展开，忽略了资本市场中投资者信心这一外部因素的影响。经济史实及资本市场的运行规律均已证实，投资者信心的增强有助于促进市场环境的良序、健康发展，对于上市公司价值提升具有不容忽视的重要作用。并且，基于政府控制的制度环境在转型期中国资本市场中的普遍存在性及影响的重要性，结合制度层面研究上市公司的价值投资问题更加符合实际。本文主要探讨：在创新投入与公司价值之间，外部的投资者信心是否会介入其中并产生影响？这一影响又是否受公司所处制度环境的约束？制度背景如何影响投资者信心介入公司的创新投资？

综上，本文基于行为金融学视角，以2007—2014年沪、深A股2277家上市公司10160个混合截面数据为研究样本，通过合成个股层面的投资者信心指数，运用多元层次回归方法，构建联立方程组模型，考察政府控制的制度背景是否以及如何影响投资者信心介入创新投入与公司价值之间关系的作用机理。本文的研究逻辑如图1所示。本文可能的贡献在于，立足我国资本市场现实与上市公司实际，将投资者的心理因素纳入公司创新活动与价值创造的研究范畴，并通过嵌入政府控制的制度因素，进一步揭示了制度设计是如何影响与干预心理因素介入企业微观创新活动的作用过程。本文深化了行为金融理论在公司创新投资领域的研究，提供了制度背景基于投资者信心对创新投入与公司价值影响的经验证据，有利于充分理解政府控制的制度背景在我国资本市场所具有的经济后果，对于公司治理与企业创新具有重要的参考价值。

图1 本文的研究逻辑

二、制度背景、理论分析与研究假说

(一)政府控制、创新投入与企业价值

近年来，学者围绕企业的技术创新问题进行了大量富有成效的研究，并通过选取不同的操控性计量指标、行业层面样本检验了企业创新投入对企业价值的影响。Griliches(1981)发现企业的创新投入、专利拥有量与托宾Q值具有正向影响。Lee et al.(1995)以日本和美国的高科技公司为样本，实证检验显示公司的创新投入与公司价值呈正相关关系。王化成等(2005)发现企业的无形资产与未来的经营业绩正相关。梁莱歆等(2008)基于高新技术企业的价值链模型提出，研发、生产与营销等价值活动的有机调动与整合有助于提升企业价值。林钟高等(2011)的研究表明，企业创新投入能够提升企业价值，但这种影响因企业负债率的不同而存在差异。杨中环(2013)以2006年的会计准则颁布为背景，选取2007—2009年披露研发支出信息的上市公司为研究样本，结论表明公司的创新投入具有价值相关性与滞后性。李江雁等(2016)以我国互联网行业上市公司为样本开展的研究同样发现，公司的创新能力对公司价值具有正向影响。

我国的资本市场中存在着众多特殊的制度安排，其中，“新兴+转轨”的双重特质使得我国上市公司主要由政府控制，政府有动机也有能力对上市公司的投资决策产生实质性影响(辛清泉 等，2007；花贵如 等，2014)。一方面，不同股权背景的公司在财务目标、存续目的上具有本质差异。非政府控制公司的存在目的是“盈利”，财务目标是股东价值最大化，而政府控制公司的存在目的侧重于实现相应的经济与社会功能，社会利益最大化是其本质属性。政府控制的上市公司在承担诸如稳定物价、扩大就业、修建公共基础设施等社会责任的同时，也享受着政府对其天然的“父爱”(谢德仁 等，2009)，如享受不同程度的隐形政策补贴、存在“预算软约束”(林毅夫 等，2004；田利辉，2005)等，这往往导致其风险意识较弱，经营绩效过于依赖政府资源，技术创新的内生动力不足。另一方面，政府控制的公司因存在“制度性包袱”，在盈利能力、经营效率与公司业绩等方面要明显弱于非政府控制的公司，并且其高管层与董事会受外部控制权市场的威胁较低，地位较为稳固，管理层的更换防御易受“斩壕”保护，因而强化了内部人控制，降低了公司治理效率，增加了公司在创新过程中的代理成本，加之受我国传统体制与文化的束绊，进一步导致公司创新动机明显不足(华锦阳，2002)，创新投入的价值相关性程度显著降低。由此，本文提出：

假设1：创新投入与公司价值存在正向影响，且这种影响在政府控制的上市公司中相对较弱。

(二)政府控制、创新投入与企业价值：“投资者信心”的中介作用分析

现有文献中，对于创新投入的价值相关性的内在作用机理剖析大多立足创新的内生因素视角，基于技术创新理论与企业资源理论认为，一方面，持续的创新投入有助于企业形成难以被竞争对手模仿的知识结构与知识储备，这决定了企业未来的发展机会与竞争优势；另一方面，持续的创新投入在未来可能形成专利权、商标权、专有技术等异质性资源，进而提高企业的核心竞争力，帮助企业在市场竞争中占得先机(Barney，1991)，最终促进企业价值的提升。但已有研究却忽略了资本市场中投资者心理这一外生因素在其中所起的作用。我国新兴的政策性市场环境，非理性且不稳定，易受投资者心理因素的影响。根据行为金融学理论，资本市场中的投资者并非完全理性，投资者信心与情绪的变化会通过股票价格的信号传导对企业的资本投资决策产生重要影响，进而影响企业价值。如，雷光勇等(2012)的研究发现，外部投资者的信心与公司股票收益显著正相关；杜勇等(2014)以农业上市公司为研究对象，考察了董事会规模、投资者信心与公司价值三者之间的关系，发现：投资者信心对公司价值存在正向驱动效应；在董事会规模负向驱动公司价值的过程中，投资者信心扮演完全中介的角色。杜军等(2015)实证检验了企业的亏损扭转质量、投资者信心与公司价值三者之间的关系，结论表明投资者信心对企业价值具有显著促进作用。然而，目前有关创新投入与投资者信心的相关研究仍处于起步阶段，实证分析侧重于检验公司创新投入对于投资者情绪的迎合效应(Dong et al.，2007；肖虹 等，2012)。那么，上市公司的创新投入水平是否会通过资本市场中投资者信心的信号传导进而对企业价值产生影响呢？

投资者情绪理论(Investor Sentiment Theory)认为，投资者对市场信息的错误认知与感受将通过其非理性行为表现出来，并反馈于市场价格中，形成互动关系。同时，有限套利的存在会加强上述互动关系。投资者情绪反映了投资者对于资产价格的总体乐观抑或悲观的态度，股票的价格既包括公司的基本价值，又包括市场投资者的主观心理偏差。投资者情绪对股票收益的影响不仅存在总体效应，也具有截面效应(Malcolm et al.，2006)。结合投资者情绪理论及现有研究，本文认为：首先，创新投入是培育自主创新能力、提高核心竞争力的关键。企业可以通过持续不断的技术创新升级自有产品，或满足并扩大市场需求，或获得专有技术、专利权等“核心资源性资产”，夺得市场竞争优势，攫取垄断性利润，进而促使公司价值不断提升；其次，在我国投机性的市场环境中，股票易被误定价，因公司的创新投资活动具有高度信息不对称与主观估值性，因而更易受投资者情绪的影响。近年来，资本市场的投资者对创新型公司及创新投资项目的价值愈加青睐及认可。创新投资项目的信息披露会向市场发出公司具有良好发展前景以及未来利润存在上升空间的信号，投资者对于创新投资的价值也具有一定的解读与预测能力(谢小芳 等，2009)。投资者通常对创新型公司(或者创新投入水平较高的公司)的盈利预期持有较高的信心，进而对公司股票的价值增长及公司成长性持乐观态度。

进一步，结合政府控制的制度背景进行分析，首先，在公司层面，前已述及，政府控制的公司存续目的与非政府控制的公司有本质不同。政府控制的上市公司在承担社会责任的同时，也享有着各种“软性”约束与“天然”优势，这些导致其风险意识较薄弱，经营绩效依赖于政府资源。并且，所有者缺位、制度较僵化等会引致投资低效(Shleifer et al.，1994；张敏 等，2010；盛明泉 等，2012)，使技术创新的内生动力不足(肖文等，2014)，对于外部资本市场的关注度也相应减弱。相比非政府控制的上市公司，同一程度的投资者情绪或者信心对政府控制上市公司的业绩影响的“重要性”较低(花贵如 等，2014)，这会驱使对于政府控制的上市公司，其创新投入与公司价值的正相关程度较弱。其次，在管理者个人动机层面，一方面，由于政府控制的上市公司对于管理者薪酬、股权激励等存在政策性约束，一定程度上会降低管理者个人收益与公司股票价格波动的关联性。国有企业高管的政治晋升、在职消费等带来的租金能够成为管理者职位薪酬的替代选择，使得其对于资本市场反应的关注度要弱于非政府控制的上市公司，这必然会削弱投资者信心对于政府控制上市公司的资本性投资的敏感性，影响价值相关性；另一方面，创新投资具有高风险性、投资回报长期性以及盈利滞后性等特征，而作为国有企业的管理者，基于政治晋升等个人私利动机的考虑，其更倾向选择能够在短期内快速提升公司业绩且风险较小的投资项目。同一程度的投资者信心对政府控制的上市公司的业绩影响的“重要性”较低，这会驱使对于政府控制的上市公司，其创新投入与企业价值的正相关性较低，即创新投入对于公司价值存在正向影响，政府控制的股权背景在其中具有调节效应，且“投资者信心”是该调节效应的重要中介渠道。

假设2：政府控制在创新投入与公司价值之间关系的调节作用，至少部分是通过“投资者信心”这一中介渠道发挥作用。

三、研究设计

(一)研究方法与模型构造

本文旨在检验政府控制的制度背景在投资者信心介入创新投入与公司价值作用过程中的调节效应。其中，公司价值为因变量，创新投入为自变量，投资者信心为创新投入影响公司价值的中介变量。本文参考温忠麟等(2006)有中介的调节效应的检验程序，借鉴花贵如等(2014)的研究模型，构建如下递归模型(1)—(3)，检验政府控制的股权背景是否以及如何影响投资者信心介入公司价值投资的问题，即政府控制的“有中介的调节效应”的存在性。

TOBINQ=α0+α1×RDr+α2×STATE×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε1

(1)

SENT=α0+α1×RDr+α2×STATE×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε2

(2)

(3)

上述模型中，α0为截距,αi为系数，εi为残差，变量的具体定义见表1。

本研究模型的检验逻辑为：第一步，对模型(1)进行回归，若政府控制属性(STATE)与公司创新投入(RDr)的交乘项，即调节效应项STATE×RDr的回归系数α2显著，则说明政府控制在创新投入与公司价值之间的关系中具有调节效应，并依次进行对于模型(2)的回归检验。第二步，在模型(2)的回归结果中，若STATE×RDr的回归系数α2仍显著，则说明在创新投入与投资者信心的影响关系中，政府控制存在调节作用，此时依次进入对于模型(3)的回归检验。第三步，投资者信心(SENT)的回归系数α3需显著，说明政府控制的调节效应在创新投入影响公司价值的过程中至少部分地通过投资者信心这个中介变量产生作用。若此时STATE×RDr的回归系数α2也显著，则说明政府控制的调节效应部分通过投资者信心中介发挥作用；若α2不显著，则说明政府控制的调节效应完全通过投资者信心这一中介发挥作用。

(二)变量设计

本文的测试变量为公司价值、投资者信心、创新投入与政府控制。变量选取借鉴了相关主流文献的做法。

1.投资者信心综合指数(SENT)

投资者情绪的概念主要来源于对有效市场假说造成极大冲击的噪音交易理论，该理论认为市场上长期存在大量噪音交易者，这些噪音交易者的主观认知偏差会导致股票价格系统地偏离其基本价值。而投资者信心属于情绪范畴，其水平高低反映了投资者对于股票市场预期的乐观程度，代表了投资者情绪中乐观的方面，表现为信心不足或信心过度。鉴于投资者信心与投资者情绪这两类概念的共通性，现有文献大多采用计量投资者情绪的方法来度量投资者信心。本文借鉴雷光勇等(2012)、靳光辉(2015)采用主成分分析法构造个股投资者信心综合指数的做法，首先选择营业收入增长率、权益收益率、股票收益率、资产负债率等反映公司未来增长前景、风险以及信息不对称等基本面因素的替代变量，对账面市值比、股票收益动量、托宾Q及股票换手率四个投资者情绪的子维度变量进行正交，以消除公司基本面因素的影响, 然后将其残差作为投资者信心的替代变量进行主成分分析，选取特征根大于1的前两个主成分因子(解释方差达到85%)，最终构造出个股层面的投资者信心综合指数。

这种方法的理论依据在于：已有研究表明，账面市值比、股票收益动量、托宾Q及股票换手率这四个变量可以反映投资者情绪对股票定价的影响。其中：(1)账面市值比越低，代表市场对公司的估值越高，投资者较看好公司预期盈利与未来增长，信心程度较高(Daniel et al.，2001)；(2)股票收益动量效应已被证明是基于市场投资者非理性行为所造成的股票“误定价”现象(Hong et al.，1999)，因此，在较长一段时间被用来作为投资者情绪的替代指标。股票收益动量值越高，表明投资者情绪越高涨，信心水平越高；(3)托宾Q被认为不仅包含了公司未来的投资机会，同时也包含投资者情绪所引致的股票误定价(Morch et al.，2000)，托宾Q值越大，说明投资者情绪越高涨，信心程度越高；(4)股票换手率反映了该股票的受关注度与活跃程度，换手率越高，表明投资者购买该股票的意愿越强烈，信心程度越高(Baker et al.，2004)。将上述四个反映投资者信心的变量与公司基本面因素进行正交后的残差作为消除公司基本面影响后的股票错误估值部分，可用来反映公司外部投资者的情绪或信心水平*在行为金融学理论中，“情绪”等同于错误，代表市场投资者的总体认知错误在证券价格中的反映，即股票的错误定价(Shefrin，2007)。股票价格既包括公司的基本价值，又包含投资者的主观认知或心理偏差。因此，剔除基本面影响之后的部分可用于替代投资者情绪对股票价格的影响。。

(4)

2.公司价值变量(TOBINQ)

本文采用目前主流研究中较为常用的公司价值评估指标——托宾Q值作为公司价值的替代变量。计算公式：TOBINQ=(股票市值+净债务)/有形资产的现值，TOBINQ值越高，表明公司价值越大。

3.创新投入变量(RDr)

本文参考Hansen et al.(1991)等的做法，采用公司研发支出/主营业务收入作为创新投入的替代变量。

4.政府控制变量(STATE)

本文参考花贵如等(2014)、谢德仁等(2009)，按照实际控制人性质赋值，如果公司实际控制人为中央国有或地方国有，则赋值为1，反之，赋值为0。

变量的定义与计算说明见表1。

表1 变量的定义与计算说明

(三)样本筛选

本文以沪、深两市的A股非ST、非金融类上市公司为样本，鉴于2006年财政部企业会计准则才开始对研发费用的信息披露进行规范，而2006年之前的企业财务报表中极少披露研发费用信息，因此初始样本期间为2006—2014年，同时剔除了相关数据缺失、无法计算及存在明显异常的公司观测值。为控制内生性问题，样本中所有自变量与其他控制变量均取滞后一期观测值，最终样本区间为2007—2014年，共获得2277家上市公司的10160个混合截面数据。其中，实际控制人为中央及地方的国有企业样本数为940家，4409个年度观测值；非国有企业样本数为1337家，5751个年度观测值。为减少极端值影响，样本中所有连续型变量均在上下各0.5%分位数进行了缩尾处理。样本中，实际控制人数据来自台湾经济新报TEJ数据库，公司财务数据来自CSMAR数据库，股票金融数据来自RESSET金融数据库。其中，研发支出数据经CSMAR数据库上市公司年报手工整理获得。本文数据处理与分析使用了Excel 2010、Stata13.0软件。

四、实证结果检验与分析

(一)描述性统计分析

表2为测试变量的描述性统计结果。从全样本均值看，创新投入变量(RDr)的均值为2.56%，表明我国A股上市公司的创新投入水平整体仍然偏低。投资者信心综合指数(SENT)的均值为负，表明样本期间内A股的投资者信心水平偏低，整体情绪较为低落，这与2007—2014年我国A股的行情走势基本吻合。进一步，区分政府控制的股权特征，分别对测试变量TOBINQ、RDr、SENT进行均值差异的T检验，结果显示均在1%水平显著，表明本文考察政府控制的制度背景在创新投入与公司价值之间关系的调节作用是十分必要的。非政府控制组的公司价值(TOBINQ)、创新投入(RDr)的均值均显著高于政府控制组，表明相对于政府控制的上市公司，非政府控制的上市公司创新投入水平较高，创造价值的能力较强。

表2 测试变量的描述性统计分析

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著。

表3列示了区分政府控制属性主要变量的Pearson相关系数。

表3 主要变量的Pearson相关系数

注：***、**、*分别代表在1%、5%与10%的水平上显著。

从表3可见，两两变量之间相关系数的绝对值最高不超过0.5，不存在多重共线性问题。测试变量中，创新投入(RDr)与公司价值(TOBINQ)、投资者信心(SENT)与创新投入(RDr)的相关系数均呈显著的正向关系。特别地，相对于政府控制的公司组别，上述变量之间的相关系数的显著性水平及数值大小在非政府控制的公司组别较高，一定程度上验证了本文的假设1，但由于未考虑所有变量之间的相关性，因此更为严谨的结论尚需进一步的回归检验。

(二)回归分析

表4是对模型(1)—(3)进行逐步回归的检验结果。

模型(1)检验了政府控制(STATE)对于创新投入(RDr)与公司价值(TOBINQ)之间关系的调节效应。由结果可知，创新投入(RDr)的回归系数α1在5%水平上显著为正，政府控制(STATE)与创新投入(RDr)的交乘项STATE×RDr的回归系数α2在1%水平上显著为负，表明政府控制属性在其中存在调节效应，可进行下一步检验。另外，根据交乘项的构造原理，当实际控制人为非国有时，即STATE=0，创新投入(RDr)对于公司价值(TOBINQ)的影响效应由回归系数α1捕捉，此时α1在5%水平上显著为正，表明创新投入水平对于非政府控制的上市公司价值确有提升作用；在实际控制人为国有时，即STATE=1，创新投入(RDr)对于公司价值(TOBINQ)的影响效应由回归系数α1+α2来捕捉，此时α2在1%水平上显著为负，α1+α2显著小于α1，表明对于政府控制的上市公司，创新投入水平确实有助于提升公司价值，但其作用弱于非政府控制的上市公司，假设1通过检验。

模型(2)报告了政府控制的股权背景在创新投入与投资者信心之间关系中的调节效应。通过回归结果可知，创新投入(RDr)的回归系数α1在5%水平上显著为正，表明创新投入水平越高的公司，投资者信心越强，情绪越高涨。政府控制(STATE)与创新投入(RDr)的交乘项STATE×RDr的回归系数α2在1%水平上显著为负，表明政府控制在创新投入与投资者信心关系中的调节效应显著存在。同时，由前述的交乘项的构造原理可知，相对于政府控制的上市公司而言，投资者对于非政府控制的公司创新信心更强。

表4 模型(1)—(3)的检验结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为双尾的t检验值。

进一步，结合模型(3)的检验结果，我们可以判断出政府控制的调节效应是否通过投资者信心的中介发挥作用。创新投入(RDr)的回归系数α1在5%水平上显著为正，投资者信心(SENT)的回归系数α3在1%水平上显著，且交乘项STATE×RDr的回归系数α2在1%水平上显著为负，表明投资者信心在创新投入影响公司价值的过程中，扮演了部分中介的角色，且政府控制的调节效应部分通过投资者信心这一中介发挥作用。即，相对于实际控制人为非国有的上市公司，国有上市公司的创新投入水平对于投资者信心的提振作用较弱，进而部分地引致创新投入水平对于公司价值的驱动影响也较弱，假设2通过检验。

(三)稳健性检验

本部分的敏感性分析采用如下三种方法进行测试：

首先，替换投资者信心的度量方式。本部分采用吴世农等(2009)的半年期动量指标来衡量投资者信心，其余变量均相应地取半年期观测值，原有研究样本扩充至20280个观测值。将新构造的投资者信心变量代入原模型(1)—(3)中，回归结果如表5所示，从中可见，主要测试变量回归系数的符号及显著性水平基本没有变化。

表5 改变投资者信心度量方式的稳健性检验结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为双尾的t检验值。

其次，将原有样本分为政府控制与非政府控制两个子样本，根据本文的研究意图，构造如下联立方程组模型(5)—(7)，分样本进行回归(限于篇幅，本部分未报告)。结果显示，在政府控制与非政府控制的两个子样本中，模型(5)—(7)中的创新投入(RDr)的回归系数α1、模型(7)中的投资者信心(SENT)的回归系数α2均显著为正，但在非政府控制的子样本中，上述回归系数均在1%水平显著；在政府控制的子样本中，α1在5%水平显著，α2在10%水平显著，这表明无论是政府控制，抑或非政府控制的公司，投资者信心均在创新投入影响公司价值的过程中扮演部分中介的角色，但这种内在作用机制在非政府控制的上市公司相对较强，与本文的研究结论相一致。

TOBINQ=α0+α1×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε1

(5)

SENT=α0+α1×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε2

(6)

TOBINQ=α0+α1×RDr+α2×SENT+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε3

(7)

最后，将原模型(1)—(3)在剔除所有控制变量后进行再次回归，结果表明对结论并无实质影响。

综上所述，敏感性分析表明本研究模型的估计结果是稳健、可靠的。

五、研究结论与启示

本文立足于转型期的我国资本市场现实与上市公司实际，将投资者心理因素引入公司创新与价值创造的研究范畴，并嵌入政府控制的制度因素，基于行为金融学视角，利用2007—2014年A股上市公司的混合截面数据，通过合成个股层面的投资者信心指数，运用多元层次回归方法，构造联立结构方程模型，考察了政府控制在创新投入与公司价值之间的调节效应。结果发现，创新投入与公司价值显著正相关，相对于政府控制的上市公司，非政府控制的上市公司的创新投入对于公司价值的提升力相对较强，投资者信心是政府控制的股权背景得以发挥调节效应的重要中介。

本文结论的政策启示在于：一方面，针对政府控制的上市公司，应当合理发挥政府在高管薪酬契约设计中的主导作用，强化资本市场股票价格波动与管理者自身利益的关联性，增强资本市场对于企业创新投资活动的影响力。另一方面，政府除了制定各种积极的财政税收政策以激励企业技术创新之外，还应充分了解投资者心理因素对于公司创新与价值创造所存在的积极影响。借助“有形之手”规范股票市场，保持与提振投资者信心，增强资本市场对于企业创新的影响力，特别是需提升国有上市公司的创新意识与价值创造能力，借助虚拟经济的助推力，驱动“制造经济”向“创新经济”的转型调整。此外，我国资本市场的典型特征是投资者结构不合理，机构投资者规模与持股占比均偏低。因此，监管层不仅要在“量”上“超常规发展机构投资者”，更应该在“质”上培育更加“理性”、“专业”的机构投资者群体，充分发挥其对于公司治理及企业投资方面的积极影响，促进企业创新。

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(责任编辑 张建军)

Government Control, Innovation Input and Firm Value： Based on the Intermediary Channels of Investor Confidence

TANG Wei1CUI YeGuang2

(1.School of Accounting, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030; 2. School of Accounting, Capital University of Economics and Business, Beijing 100070)

From the perspective of behavioral finance, this paper examines the institutional background of government control in the regulation of relationship between investor confidence, innovation input and firm value based on the A-share listed company data from 2007 to 2014, using hierarchical multiple regression method and constructing simultaneous equations model by compositing the investor confidence index. The empirical test shows that innovation input is significant positive correlated with firm value, which is stronger in non-government controlled listed companies than in the government controlled listed companies. “Investor confidence” is the important intermediary channel by which the government controlled property playing the regulating effects.

innovation input; investor confidence; firm value; government control

2017-04-11

唐 玮(1981-)，女，安徽蚌埠人，博士，安徽财经大学会计学院讲师。 崔也光(1957-)，男，北京人，首都经济贸易大学会计学院教授，博士生导师。

国家社会科学基金项目“研发指数构建与应用评价研究”(14BGL023)；安徽高校自然科学研究项目“投资者异质情绪与企业创新投资：影响机理与经济后果”(KJ2017A431)、“高管人力资本溢价与企业绩效倒U型关系研究”(KJ2014A002)。

F275.5

A

1001-6260(2017)06-0101-10

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.06.010

财贸研究 2017.6