云南白药混改 三国杀还是桃园结义？

金见欢

股权层面的变革虽然发生在控股股东——白药控股层面，但业内人士均认为，这是冲着上市公司云南白药进行的改革。

近期，云南白药的混改进程再次引起业界注意。

7月7日，云南白药（000538.SZ）发布实际控制人变更公告，大股东白药控股的股权结构为云南省国资委、新华都集团及江苏鱼跃分别持有其45%、45%、10%的股权。白药控股目前持有云南白药41.52%股份，为公司控股股东。虽然股权层面的变革都发生在上市公司控股股东层面，但业界认为，这是冲着云南白药进行的改革。

不过这一变革也引起业界质疑，北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣告诉《投资者报》记者：“云南白药作为优质资产，应该早就被多家资本系盯上了，新华都和鱼跃在资本界和医疗界并非顶尖选择，不排除是其他资本对云南白药前景不看好，另外混改后股东之间互相制衡，不排除会发生控制权之争。除了进入300亿资金外，两位新进股东对白药发展能否起到良好的作用，目前并不明朗。”

记者就相关问题致电云南白药公关部，对方向《投资者报》记者表示，关于股东的事宜上市公司不便答复。

引入两大股东

6月6日晚间，云南白药公告称，为推进混改并引进第三方投资者，江苏鱼跃科技发展有限公司拟单方面向公司控股股东云南白药控股有限公司增资56.38亿元。

江苏鱼跃系上市公司鱼跃医疗（002223.SZ）、万东医疗（600055.SH）控股股东，下属企业市值超过400亿元。鱼跃医疗实控人吴光明持有江苏鱼跃95%股权。而云南白药控股股东的这次股改已经是第二次引入股东。在去年年底，云南白药已经表示引进新华都（002264.SZ）。

2016年，云南白药公告称，控股股东白药控股拟通过增资方式引入新华都，新华都向白药控股增资约人民币254亿元。交易完成后，白藥控股的股权结构将由云南省国资委持有其100%股权变更为云南省国资委和新华都各持有其50%股权，白药控股仍持有云南白药41.52%的股份，仍为公司的控股股东。

相比江苏鱼跃，新华都进入更有传奇性。2009年，陈发树宣布与红塔集团达成一笔股权交易，红塔集团向新华都转让云南白药12%的股权，交易价格为22亿元。当时，根据中国国有资产转移的相关法律规定，此次股权转让需要获得中国烟草总公司的许可。

但中国烟草总公司后来以“防止国有资产流失”为由否定了此项交易。陈发树于2011年12月8日，在云南省高级人民法院将红塔集团告上法庭。2014年，陈发树上诉至最高人民法院，主张对云南白药12%的股权和收益，但最高人民法院终审判决陈发树败诉，红塔集团返还陈发树22亿元股权转让金及相应利息。

此后，陈发树和他的新华都选择直接从二级市场上购买了云南白药大约4%的股票。2015年，陈发树及其旗下新华都“买入”公司前十大股东名单。

2016年12月28日，云南白药的实际控制人云南省国资委、新华都及白药控股签署了《云南省人民政府国有资产监督管理委员会与新华都实业集团股份有限公司关于云南白药控股有限公司股权合作协议》，根据此协议，白药控股将50%股权转让给新华都。通过此举，陈发树直接间接持有云南白药25%股权。

因新华都进入，4月份，云南白药发布两次《要约收购书》，表示因为股权结构发生重大变化，白药控股随后拟以每股64.98元的价格，向云南白药其他股东发出收购要约，但不会终止云南白药上市地位，但至要约收购期满，无股东接受要约价格。

在这次增资白药控股的同时，江苏鱼跃将其所持有的8400万股鱼跃医疗股份质押。目前，江苏鱼跃持有鱼跃医疗1.77亿股，占公司总股本的26.53%，其所持有鱼跃医疗股份累计被质押股份为1.57亿股，占其所持股份的88.37%。伴随吴光明扩张雄心的，还有一条绷紧的资金链，同时新华都2016年主营业务利润为负，也都考验股东对云南白药的支撑能力，并可能影响到云南白药未来的股权格局。

多元化混改

云南白药2016年年报显示，其当年实现营收224亿元，同比增约8%，净利润29亿元，同比增逾5%。 这样的数据放在A股只能算是中小体量，但在云南却属于核心上市公司之一，因此云南省对云南白药抱有相当大的期望。

云南白药期望打造成为千亿级的医药企业，并希望向海外市场发展。云南白药对外称，混合所有制改革有利于探索在精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域布局的可能性。并且在年报中，云南白药也表示将进军大健康产业。

新华都和江苏鱼跃超过300亿现金进入白药控股，使云南白药拥有雄厚的资本。云南白药在2016年也公开表示，其通过混改为白药控股引入的巨量资本，计划将产业布局拓展到涵盖医药产品、个人健康护理、中药资源、现代医疗及康复服务板块和健康食品板块五大重点业务领域。

史立臣认为，目前国际医药企业都开始聚焦主业，剥离其他多元化业务时，云南白药开始寻求进入大健康等领域，这实际对主业并没有帮助。目前我国医疗市场已向全球开放，其他企业会陆续进入中国市场。因此中国也向世界发展，但存在的问题是主业不行，无力与全球其他巨头抗衡。

除了主业不聚焦外，云南白药股权问题也受到关注。在云南白药层面，大股东为新华都实际控制人陈发树，总控制股份比例为22.934%，第二大股东为云南省国资委，持股比例为18.684%，第三大股东为红塔集团，持股比例10%左右，第四大股东为中国平安人寿保险公司，持股9.36%，江苏鱼跃实际排第五，换算而成的持股比例为4.152%。

有报道指出，云南省国资委再次引入江苏鱼跃加盟，实际上想达到一举两得的目的。一是可以获得更充足的资金用于运营；二是可以通过鱼跃医疗制衡云南白药实际上的第一大股东——新华都。“原来的改革，表面是谁说了都算，实际上难免谁说了都不算。鱼跃医疗以医疗器械起家，与药品是两个细分领域，入股云南白药能发挥的作用有限。”史立臣认为，这或会引起管理混乱。

在白药控股的董事会层面，除云南省国资委、新华都各提名两名董事外，江苏鱼跃也将提名一名董事。