从万科控制权危机看反收购策略优化与健全

张继德

【摘 要】 作为企业的灵魂与先驱，创始人往往掌握着企业发展的关键性资源，在企业快速发展的过程中具有不容忽视的作用，而我国现行的公司法及其相关法律法規尚缺乏对创始人维持控制权的有效保障。房地产上市企业万科陷入控制权危机难以自救，我国资本市场为之震动，该事件引发了一场关于企业控制权及相关企业制度的大讨论。文章采用案例研究的方法，以万科控制权危机为例，剖析事件背后的原因，旨在探讨我国反收购策略的实施效果，探索优化并健全反收购策略的路径，为稳定企业控制权提供借鉴。

【关键词】 反收购策略； 控制权； 创始人； 双重股权制度； 实业企业

【中图分类号】 F272.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）16-0069-06

一、引言

企业家及企业家精神在创新驱动和产业转型升级等方面具有重要作用，著名财经作家吴晓波在“2015中国十大经济年度人物评选”启动仪式上曾说，中国经济已基本进入企业家的时代，中小企业对国民经济发展的驱动作用日益显著，企业家逐渐成为一种重要的公共发声力量和意识形态代表。尤其对于企业创始人，他们往往掌握着企业发展的关键性资源，扮演着奠基人及掌舵者的角色。对于处于初创期或进入快速发展阶段的企业，尤其是新兴产业或是家族性质的企业，核心创始人的智力资本、人力资本及社会资本是企业赖以生存的根基，创始人是企业迅速成长不可或缺的部分。贺小刚等[1]研究发现，企业家团队资本对于创业企业发展具有重大影响，其中提高企业家团队的抱负水平及决策能力是促进创业企业成长，改进创业企业绩效的重中之重。而对于处在关键领域的国有企业，国家掌握绝对控制权尤为重要。因此，在一定期间内控制权相对稳定对于企业发展至关重要。

同样，资金作为企业运行的血液，其重要作用之于企业发展自然不言而喻。在企业的两种主要融资方式中，债务性融资限制条件更多，面临着较大的还本付息压力，而权益性融资必定会稀释创始人股权，在股权为“王”、“同股同权①”的制度背景下，创始人将会面临控制权流失的风险，选择哪种融资方式往往会使创业企业家陷入两难境地。同时，我国现行的公司法及其相关法律法规中较为缺乏反收购条款，致使现行制度在支持并保护创业企业家维持企业控制权方面较为薄弱。

万科控制权危机就是当前股权制度背景下创始人控制权遭到威胁的典型案例。目前，与快速发展演变的企业实务相比，控制权理论的发展已超越制度的局限，历经八十余年的演变与深化，“控制权”已经挣脱了股权的枷锁，逐步渗透到企业经营效率及效果的层面。由此看来，我国单一的“同股同权”制度已稍显落后，简单的反收购策略难以对企业形成有效的保障，因此，优化并健全反收购策略是促进理论与实务相互接轨的必经之路，对于平衡资金及人力与智力资本，推动企业快速发展具有重要作用。

二、案例概述

（一）企业发展情况

万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年，创始人为王石，1988年万科进行股份改革，王石放弃股权成为职业经理人。同年，万科进入房地产行业，1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司。经过三十余年的发展，已成为国内领先的房地产公司。

近年，房地产市场受到宏观经济、货币政策、政府调控等多重因素的影响，出现明显波动，进入深度调整期，同时，受市场需求放缓、房价调整以及成本上升等因素影响，房地产行业盈利空间持续受到挤压。2015年，房地产上市公司的毛利率与净利润率仍然延续近年来下滑趋势，连续四年走低。虽然，全国房地产市场逐渐回暖，但是三四线城市目前仍面临较大的去库存压力，企业开工投资信心不足，全国房地产开发投资增速持续下滑，未来市场走势仍面临较大的不确定性。

在行业波动下行的大背景下，万科保持不败战绩。据中国房地产开发企业百强排行榜显示，万科连续十余年蝉联榜首。2016年发布的中国房地产上市公司TOP10研究报告中，万科各测评项目具体排名如表1所示，成绩突出，对整个房地产行业具有较强的影响力。

（二）事件发展过程

万科控制权危机持续长达两年之久，事件发展一波三折，其发酵过程中的关键事件如图1所示。

如图1所示，2015年1月至7月，宝能系旗下子公司多次在二级市场买入万科股票，7月10日，宝能系旗下前海人寿通过集中竞价交易买入万科股份5%，宝能系第一次举牌，正式打响股权争夺战的第一枪。随后，宝能系于7月24日、8月26日及12月4日三次举牌万科，持有万科股权超过20%，第一大股东席位易主，万科被动陷入股权危机。12月18日万科采取防守策略，A股股票停牌。其间，合作多年的原第一大股东华润始终缄默无声，也未大规模增持万科股票，而另一位大股东安邦将其持有万科的股份提高至6.18%，并于12月24日宣布与万科联手，使事件峰回路转。

2016年3月12日，万科就拟议交易与“白衣骑士”深铁集团签署了一份合作备忘录，预期深铁成功引入后将持有万科20%的股权，而该举动引发了华润的强烈不满，起初的支持者此刻站在了万科的对立面。7月4日，万科股票正式复牌，股价出现了持续20日左右的暴跌。8月开始，恒大地产加入混战，先后两次举牌万科，截至2016年11月29日，恒大累计持有万科股票14.07%，成为万科真正的第三大股东。

事件发展过程中，王石等管理层态度由强硬逐渐和缓，创始人的权威及影响力迫于无奈向资本妥协。11月王石向公众呼吁“资本的温度”，希望获得资本方宝能与恒大的支持，并公开对先前激烈的态度与言辞道歉，表达了多方共赢的期待。12月证监会、保监会加强对保险公司的监管，险资在二级市场疯狂举牌事件成为众矢之的。12月18日，万科宣告终止与深圳地铁重大资产重组事项，“白衣骑士”计划破产。

然而，2017年新年伊始，万科控制权危机出现了戏剧性的转折。1月12日万科再次停牌，13日原第一大股东华润将其持有万科的全部股份转让深铁集团，转让后，华润全身而退，深铁成为万科第二大股东。13日万科复牌，单日股价涨幅为6.91%，表现出市场对万科及深铁联手后的企业发展前景充满期待。同时，恒大系宣布对万科股票将不再增持，宝能系也将自身定位为财务投资者。2月24日及25日，证监会先后宣布了对前海人寿及恒大人寿的处罚决定。3月17日，恒大系将其持有万科14.07%的股权全部转让至深铁集团，深铁集团成功坐上第一大股东席位，至此，万科控制权危机随着收购方退出而终结。截至2016年年报披露时，万科股权结构见图2。

三、案例解析

万科深陷股权危机，既起因于企业自身股权结构设计存在不合理之处，又折射出我国现行的企业制度在保护创始人（创业企业家）维持企业控制权方面存在一定疏漏，因而，王石等万科核心管理团队在遭遇控制权危机时才无计可施。下面将从宏观政策层面及微观企业层面解析万科控制权危机的根本原因。

（一）制度层面原因解析

从宏观制度层面剖析，当企业面临恶意收购时，在我国法律制度范围内允许企业实施的反击策略少之又少。国际上运用较多的反收购策略共24种[2]，而我国企业可以选择的反收购策略仅仅包括累积投票制、绝对多数条款、分级分期董事会条款、董事资格限制条款4种[3]。同时，陈玉罡等[4]指出，由于缺乏明确的法律规范，我国现行反收购条款的合法性仍存在争议，大多数反收购条款实施无效或低效。

习近平总书记多次强调发展实体经济的重要性，提出要“不断推进工业现代化、提高制造业水平，不能脱实向虚”“创新是引领发展的第一动力，要加强知识、人才积累”。在中国制造2025的大背景下，李克强总理也多次指出“中国经济升级发展根本靠改革创新”，人力与技术资本成为改革创新的根本动力，更需大力支持。同时，纵观控制权理论的发展，企业家权威及影响力对企业控制权的影响作用越来越不可忽视。Rajan et al.[5]指出企业实际控制权指的是“使用并与关键性资源协作的能力”；Aghion et al.[6]认为那些拥有信息和知识优势的代理人往往掌握着企业关键资源的实际控制权；朱国泓等[7]结合我国文化传统，提出全面认识企业控制权必须考虑企业家权威这一因素，尤其对于创业企业家主导的公司，创始人往往是企业实际控制权的最终获得者，并且在我国还存在着实际控制权逐步向企业家个人集中的趋势。因此，创始人作为推动企业快速发展的特殊资源，应当得到企业制度的有效保护。

而在实务中，存在大量发展亟须资金的企业，创业企业家往往无法提供足够的资金以扩大股份持有，此时就需要在保持企业控制权或股权融资助推企业发展之间进行抉择。如果择其后者，一旦企业遭遇“野蛮人”入侵，这些入侵者就可以凭借手中的资金轻而易举地改造企业，替换企业管理层，而创始团队被迫退出的可能会造成公司市场价值异常波动。一方面一旦作为企业掌舵者的创始人离开企业很可能会带走公司的核心管理人员，造成企业短期内人才流失；另一方面依附于创始人的合作伙伴、客户及供应商等企业价值链会随着创始人的出局被撕毁，进一步对公司价值及未来发展造成不利的影响，这对保持企业长期发展战略的一贯性、保护其他普通股东利益带来极大威胁。当然，也会挫伤企业家创业的积极性。

但是目前，受限于我国《公司法》及相关规定，大部分国际上被广泛应用的反收购策略在我国仍无法实施，而能够采取的四种策略却难以达到反收购的效果。值得重点关注的是，作为事前防御性且效果最显著的反收购策略，双重股权结构在我国同样无法实施。根据我国《公司法》第一百二十六条规定，公司股份的发行要以“同股同权、同股同利”为基本原则，即同种类的每一股份应当具有同等权利，在无法设置双重股权结构，实施A/B股时，“同股同权”意味着创始人要想控制企业必须掌握更多股权，也就需要更多资金。这是一种典型的资本时代下股权为“王”的制度，这对保护广大普通股股东或二级市场投资者的利益确实十分关键，却为金融资本强攻实体经济埋下隐患，尤其对于万科这类股权结构高度分散的企业，金融资本快速夺取大股东席位并非难事，控制权很可能脱离实业而流入金融资本家之手，导致实业发展短期化。

以万科控制权危机为例，当实体企业遭到金融资本的恶意收购时，企业防御性的反收购策略效果不佳（万科现有反收购策略的实施效果将结合其公司章程的规定在下一节中详细剖析），企业不可设置一票否决权，管理层也无法实施毒丸计划②保全心血，导致王石、郁亮等实业企业家对反击恶意收购几乎无计可施，危机出现企业只有被动地申请停牌以暂缓局势恶化，管理层四处游说、寻求支援，实业被迫服从于资本的力量，而资本的冷漠只会令人叹息。综上所述，我国反收购策略未能有效地实施，必须进行相应的更新与变革，从而促使创始人权威在企业发展过程中的巨大推动作用能够更好地发挥。

（二）企业层面原因解析

从企业视角切入，股权过度分散、创始人持股份额过低是导致控制权危机的两大根源，同时公司章程中未设置有效的反收购策略也使危机的发展难以抑制。万科自股份改造以来，高度分散的股权结构运行了近30年。股权危机发生前，华润作为第一大股东其持股比例仅为14.89%，这距控股的50%或保障自身的30%都还太遥远。甚至，其前十大股东合计持股也远远低于房地产行业平均水平，其股权分散程度由此可见，详细数据见表2。同时，根据万科公司章程规定③，持股百分之三十及以上即为公司控股股东，因此，控股万科对于“野蛮人”来说并非难事。

原第一大股东华润一直以来更倾向于作为财务资本注入投资者角色，给予了万科管理层充分的话语权。因此，即使万科管理层持股仅占万科全部股份的4.14%，持股份额极低，在危机发生前以王石为核心的管理团队仍然凭借个人权威及影响力这种无形的资本掌握着万科的实际控制权，担任着掌门人的角色。而一旦有外来“入侵者”参与争夺企业控制权，万科创始人团队保留的股份便难以维持自身控制权。

过度分散的股权结构与管理层持股比例过低对于权威型创始人维护自身控制权十分不利，股权争夺事件期间，万科A一度沦入“庄股”之列，截至2016年年末，万科60.96%的股份掌握在前三大股东手中，另有8.41%的股份由万科自身所掌控，再除去其他长期战略投资者所持股份，万科在外的流通股尚不足15%。

同时，受限于宏观制度背景，在万科公司章程中同样缺乏有效的反收购政策。对应于王建文[3]提出的四种反收购策略，万科根据《公司法》第一百零五條④的规定，在公司章程第九十五条中设置了累积投票制度，而在万科股权结构高度分散的情况下设置累积投票权会降低收购难度，增加了收购方进入董事会的可能性，这对万科反击恶意收购十分不利。绝对多数条款对应于我国《公司法》第一百零三条⑤及万科公司章程第九十二条至第九十四条，万科在章程中并未设定恶意收购情况下的反收购决议事项，也未针对敌意收购方或金融资本收购方提高绝对多数比例，同时，受限于万科公司章程第九十四条第一款“发行任何种类股票、认股证和其他类似证券”均属于股东大会特别决议，致使万科2016年3月拟向深铁定向增发20%股份的计划有始无终。万科公司章程中也未规定有效的分期分级董事会条款⑥，11名董事任期一致，无法通过分期分级的方法抵御控制权危机，并且万科公司章程仅就董事消极任职资格进行规定⑦，而未增设其他专业、身份等条件限制，这也减少了外部投资人收购企业并改组董事会的障碍。

综上，万科控制权危机的发生，是宏观制度及微观章程缺乏合理有效的反收购策略及方法造成的结果。

四、反收购策略的优化与健全

对于那些创始人在企业发展中具有决定性影响的企业，控制权的稳定至关重要。万科事件引发我们对我国当前法律制度的深入思考，缺乏适当有效的反收购策略是难以帮助企业稳定控制权的根本问题。优化现有策略的同时引入其他行之有效的反收购策略是帮助我国企业抵御恶意收购的必经之路，法律法规的革新需要引起相关立法机构的足够重视。

（一）优化现有反收购策略

目前，我国企业能够实施的四项反收购策略中，分级分期董事会条款具有相对较好的反收购效果，而其他三种策略效果并不理想。对于累积投票制，该制度在《公司法》中已有明确规定，因而失去了反收购策略的实际意义，同时，对于股权高度分散的企业，累积投票制不仅无法达到反收购的效果，还可能适得其反，比如对于案例中的万科公司，收购方宝能系通过在二级市场买进的方式迅速夺得企业第一大股东席位，这不仅无法阻止恶意收购，反而成为收购方可以利用的制度缺陷。因此，对于累积投票制，立法部门不应搞“一刀切”，对于股权集中的企业积极推行该制度，而对于股权高度分散的企业避免采用该制度，便于企业进行反收购活动。

绝对多数条款中的绝对多数比例在我国《公司法》中的规定是2/3，大多数企业在设置该项条款时同《公司法》保持一致，但对于该条款的设置公司章程具有一定的自治权，对于稳定控制权有较高需求的企业可以针对不同背景（产业投资者或金融投资者）的收购方设定不同的绝对多数比例，同时可适当增加关于恶意收购情况下的决议事项，由此增加收购成本，达到反收购的效果。

限制董事资格条款在《公司法》中仅对董事任职的消极资格进行了规定，在实务中，企业可在公司章程中适当增加董事任职的积极资格，如对专业资格以及在企业中任职的年限等做出限制，从而增加收购者替换企业董事的难度，进而增强反收购的效果。

（二）引入有效的反收购策略

在国际上应用广泛的反收购策略包括预防性质的双重股权结构、反击性质的焦土战术⑧以及兼具两种性质的毒丸计划等，但由于我国法律制度限制这些反收购策略在我国均无法实施。焦土战术是一种“伤敌一千，自损八百”的反收购策略，虽然可以有效反击恶意收购，但也会严重破坏企业价值，我国法律法规不应放开对该策略的限制。毒丸计划在美国最为盛行，在纳斯达克上市的中国企业中，新浪、爱康国宾及搜狐都曾采用毒丸计划有效地阻止了恶意收购，但毒丸计划对企业资本结构和资产质量都会产生重要影响，更可能导致严重的利益冲突或利益输送，限于我国资本市场及法律环境条件，也不适合引入毒丸计划。而双重股权制度作为预防敌意收购最有效的策略值得立法机构予以重视并适当引入，采取“明确规范、逐步放开”的路线。

在上述案例中，如果万科采用双重股权结构，王石及其核心团队掌握实际控制权，那么万科就可以避免成为恶意收购的目标。但是，我国目前的市场环境与法律环境尚不成熟，推行双重股权制度应当在建立健全各项法律制度的基础上进行，这些制度包括信息披露制度与证券集体诉讼制度等。进而在借鉴发达国家成功经验的同时，依据我国企业，尤其是创新创业企业发展现状建立具有中国特色的双重股权制度，放大其优势，缩小其劣势，使双重股权制度的价值在我国发挥到最大化。最后在新三板市场进行部分试行，而后全面推广，其具体内容将在下文详细阐述，此处列示双重股权制度的实施路径，如图3。

制定双重股权制度首先要明确该制度的适用范围，细化企业性质的审核程序。对于高度依赖人力及智力资本的个别特殊行业，如高科技、互联网以及传媒等领域适当放开双重股权制度，对企业适用范围的认定可参考2016年2月4日科技部、财政部及国家税务总局联合印发的《高新技术企业认定管理办法》。同时，对于关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域，保持国家的绝对控制权至关重要，国有资产监督管理机构可以采用双重股权制度维护企业控制权。

在进入机制上，应主要向首次公开发行的企业放开双重股权制度，对现有股权结构改造的企业应实施个别申请、考查、批准的特殊程序。对于前者，由于新股发行时投资者可对事先公告的招股说明书中的条款进行判别与自主决策，最终选择认购的股东对企业采用双重股权结构持有认可态度。对于后者，由于对现已上市企业实施股权改造时，企业需要召集股东大会进行投票，而中小股东表决权较少，难以实施有效的反对，其利益则更易遭到侵害，因此，对于上市后变更股权结构的企业，首先应当提出行之有效的中小股东权益保护议案，提交相关监管部门进行督查与批准，方可变更股权制度。当然，混合所有制改革也可引入双重股权制度，这对于提高企业管理水平及社会经济活力具有较强的实用价值。

在内部制衡机制的设置上，双重股权制度应当对公司治理予以重视，尤其关注企业组织结构是否完善、合理。当企业设置双重股权制度后，创始人作为内部人将会获得企业实际控制权，但由于权力与利益的不匹配，一旦内部人滥用职权，其经济恶果将由企业外部投资者承担。因而，要想设置双重股权结构，企业必须提前完善组织结构，设置监事会和内部审计部门，并赋予他们更多的监督权限，同时相应提高董事会中独立董事的比例，使其能够充分代表内部股东之外的其他利益相关方，形成对内部人控制权的有效牵制与制衡。

强化强制信息披露制度，对信息披露的内容、时间、形式进一步规范。目前，我國《公司法》《证券法》以及相关法律法规已对企业提出强制信息披露要求，但对于双重股权制度的企业，内部人控制加强可能导致信息透明度的降低，从而导致更严重的代理问题，使中小股东的利益受到侵害，因此，在双重股权制度中应当设计更加详实的信息披露细则，从而保证外部股东更及时、全面地获取企业信息，做出自由决策。

建立定期审核及退出机制，加强对双重股权制度企业的监督与管理力度。对于双重股权制度企业的适用条件，监管机构应当进行定期审查，适用条件包括企业发展阶段、创始人任职情况、企业组织结构、行业发展特性等，对于不满足适用条件的企业应当及时退出，变更为“同股同权”结构。尤其是当企业创始团队部分或全部成员更换及退出时，或者企业创始人对于全权代理企业事务能力不足时，监管机构应当监督企业将全部或部分高表决权股转化为普通股。

针对我国当前的资本市场条件，认为将双重股权制度推向市场前，除了应当建立上述五项具体制度外，监管部门还应提前、充分、有效地进行制度说明与市场引导，使广大投资者对双重股权制度有更深入、更全面的了解，避免盲目投资造成不必要的损失，并且在启用双重股权制度时应当考虑逐步放开，首先对拟于新三板挂牌的高科技创新创业企业进行试点，其原因在于新三板市场具有较高的投资门槛，投资者对风险的判别及承受能力普遍较强，同时，相比于其他层级的资本市场，新三板挂牌的企业规模通常更小，对资本市场的冲击作用也相对有限。当然，随着市场条件与法律环境的完善，其他反收购策略也应逐步引入我国。

五、结论

回顾万科股權危机的过程不难发现，该事件的实质是金融资本与实业企业家之间的控制权争夺。中国作为超级大国，推动经济长期增长必须着眼于发展实业，因而，保障企业稳定发展是促进我国经济发展的一项重要内容，其中，优化并健全反收购策略是为实业创业企业家稳定控制权提供保障的奠基性工作。本文通过分析万科控制权危机发生的原因，指出我国现行反收购策略的不足与缺陷，最终提出了优化与健全反收购策略的路径。

当然，制度的更新需要较长的准备期，在促进反收购政策改革的同时，企业应当采用合理的股权结构以抵御目前潜在的控制权危机，对于稳定控制权需求极高的企业或企业家，提高自身持股比例是目前最直接、有效的方法，同时可以通过签署一致行动协议、进行交叉持股或引入战略投资者的方法达到维护控制权的目的。对一国法律制度进行变革需要斟酌的内容仍有很多，此文仅能涵盖部分内容，以期抛砖引玉，对于企业控制权的稳定仍然有待理论界与实务界予以更多关注。●

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