全球经济复苏面临拐点

杨军

随着欧洲经济逐渐走出低谷，日本也宣布在年底会考虑退出量化宽松政策，世界经济终于走出了金融危机，开始了新的周期。

在这一漫长的危机中，几乎世界上所有主要的经济体都采取了一轮又一轮的量化宽松政策，当危机过后，这些经济体如何退出危机政策，回收流动性，实现货币政策正常化，是一个难题。

在北京时间7月13日凌晨公布的美国6月份联邦公开市场委员会会议的纪要中，可以看到美联储官员关于货币政策正常化的讨论。

从2016年初，关于全球经济何时复苏的讨论就一波又一波，到现在，大部分声音似乎已经逐渐统一，那就是， 2017年，世界经济将走过拐点，实现真正的复苏。

脆弱的复苏

自从2007年的全球金融危机之后，世界经济便进入了漫长的衰退期，迟迟不见复苏。经济学家指出了存在的各种问题和市场失败，比如分配不公、人口老龄化、监管不力、科技创新不足、保守主义抬头等等。

终于，全球经济的日益复苏开始变得显而易见，今年6月份，全球各主要经济体的一些主要经济指标向好，连轻奢品的销售都利润大涨，两大主要经济体—中国和美国的经济都很提振全球信心。尽管哈佛大学的调查结果显示，可能要到8年后居民收入水平才会回到危机之前的水平，但显然，世界经济终于走出了谷底，开始了复苏之路。只不过，这复苏之路并不会是一条坦途。

美国是这次全球金融危机的引发者，所以它的发展一直早于其他经济体，虽然全球经济已经基本企稳，但只有美国经济已经有了近三年的良好发展。全球主要央行的货币政策都在努力回归正常化，但显然，相对于美国，其他经济体还没有做好准备。

对于美国以外的经济体来说，家家有本难念的经。

欧洲央行还在讨论是延长购债计划还是开始缩减购债，之前为了刺激经济，欧洲央行推出2.3万亿欧元的购债计划，原计划是今年底结束。因为欧洲经济通胀尚没有复苏，本来欧洲央行还在讨论是否可将购债计划延续到明年。美联储缩表，欧洲央行不得不重新考虑自己的计划。

英国央行更是处于一个两难境地，脱欧加大了英国金融成本，目前虽然通胀率上升，但政局不稳，工资增长缓慢，因而鹰派力主加息，但复杂的退欧进程，让英国不敢经易决策。

最难的是日本，是发达经济体中唯一经济尚未复苏的，日本央行的资产负债表规模已达到GDP的90%，但通胀率仍远低于2%，最近公布的通胀率又大大下降，远低于预期。对日本来说，在如此大的负债规模之下，不得不收紧政策，但过低的通胀率，又导致目前不可能收紧政策。美联储缩表对日本经济无异压垮骆驼的最后一根稻草。

对新兴市场来说，压力恐怕更大。仅仅去年一年，新兴经济体的总债务就增长了3万亿美元，美联储缩表，新兴经济体的债务问题更将成为众矢之的。中国的债务近年增长也很快，美联储缩表，将引发美元升值，债务成本大大提高。中国之外，加拿大、俄罗斯、韩国、土耳其等国家都面临这个问题。

2017年，世界经济开始复苏，但这复苏，是如此的脆弱，经不起一点风吹草动。经济学家认为，2017年下半年，世界经济将呈现弱复苏状态。

美国的政策

对世界经济影响最大的，当然还是美国经济。特朗普政策的不确定性本就给美国经济带来重重隐忧，而现在，美联储更是将有大动作。这两年，美聯储的每一次加息都牵动着全球的神经，而更让业内人士心惊肉跳的，是美联储早晚会开始缩表。自从2015年12月美国启动金融危机后的首次加息以来，已经累计加息4次。6月14日，美联储在宣布今年内第二次加息的同时，正式公布了缩表计划，并表示会“相对较快”执行。随后，业内人士纷纷发表意见，一个基本的共识是，美联储缩表计划肯定会在今年年内开始执行。这一时间表似乎早于很多业内人士的预期，更是比高盛的预测足足早了半年。

在2008年金融危机之前，美联储的资产负债表约9000亿美元，相当于GDP的6%，为了应对危机，美联储大规模购债，到2014年经济企稳的时候，美联储的资产负债表已经为4.5万亿美元。到目前还基本维持在这一水平，约相当于美国GDP的23%。所谓缩表，就是缩小美联储资产负债表的规模。高盛认为缩表后的规模存在两种可能性，一种是小规模情景，占GDP比例约为11%，另一种是较大规模情景，会占到GDP的15.5%。不管是哪一种情况，可以看到，美联储缩表的幅度都比较大。

长期的过度宽松政策会导致经济过热，催生资产泡沫，走出金融危机之后，美联储缩表，是美国经济企稳后退出量化宽松的自然选择，也可以为下次危机时扩表预留空间。这次缩表美联储选择了非常温和的方式，并不直接出售债务，而是通过债券到期后不再投资的方式逐渐消减，而且起始规模很小，需要一年的时间才会达到最高限额。耶伦明确表示，不会设一个缩表的终点时间，也就是说，美联储会根据市场反应调整缩表速度。一般认为这个时间不会短于三年。

美联储缩表是必然的，但时机的选择却在经济因素之外有着政治因素，正是政治因素，导致美联储缩表的计划早于普遍预期。

共和党议员一直抨击美联储的量化宽松政策，认为这一计划让前总统奥巴马更容易运作赤字。显然美联储希望通过尽快缩表平息部分批评，确保其政治独立性。

现任美联储主席耶伦一直和特朗普针锋相对，完全不买他的账，但因为任期未满，特朗普无权撤掉耶伦。耶伦的主席任期明年2月到期，届时特朗普肯定会提名认同他政策的人担任新的美联储主席。耶伦在卸任之前设置好一个资产负债表正常化的框架，可以将金融市场面临的不确定性降到最低，让整个过渡的过程更平稳。

基于此，有业内人士分析认为缩表开始的时间点可能会在今年的9月或者10月。但美联储的缩表时间点也受到了一些质疑，一些经济学家认为，美国的通胀疲软，紧缩政策会导致经济进一步增速放缓。如果耶伦任期再长一些，也许缩表计划的实施会更晚一些。

市场对美联储缩表的反应远比加息要大，2013年的时候，时任美联储主席伯南克仅仅是提出说美联储正在考虑缩表计划，金融市场就一片恐慌，长期利率大幅上涨，美国脆弱的房地产业再受冲击，新兴市场则遭遇严重的资本外逃。

虽然耶伦在公布缩表计划的同时表示“会尽量避免给市场造成压力，让市场能够对这个逐步推进的、可预计的计划进行适应和调整。”但美联储缩表可能带来的风险仍不能小觑，美联储历次实施紧缩货币政策，都会直接或间接地引发新兴经济体出现金融危机。中国一直在整顿金融，避免金融风险，美联储缩表则给中国的金融安全增加了新的风险。无论美联储怎么操作，对金融市场的冲击是无法完全避免的。

尽管在6月27日，耶伦在和英国社会科学院主席尼古拉斯·斯特恩就全球经济事务座谈的时候，明确表示金融和银行安全度已经大大提高，“在我们的有生之年不会重演2008年的金融危机”，但显然，她说的只是美国的金融安全，而对新兴经济体来说，这次美联储缩表，已经面临着金融危机的风险。但无论如何，实现货币政策正常化，又是每一个经济体必须而对的问题。