不应被抛弃的民企债

李奇霖+钟林楠

民企债为什么没人投？

前段时间，市场传出万达债被大行抛售的消息，引起了万达债的暴跌。作为中国最大的民企龙头之一，万达在市场传闻下显得如此不堪一击，这映射出当前民企在债券市场上仍然是处于一个很尴尬很弱势的位置。

事实上，万达还算处境较好的民企，作为地产、电影等行业的大龙头，外部融资可能还稍微有所保障。对于大部分没有达到万达地位的企业来说，他们的外部融资正面临极大的困境。数据显示，从金融去杠杆开始以来，民企一级发行数量便大幅下降，取消与推迟发行规模从3000多亿大幅跌至1000亿出头。

在金融去杠杆的冲击下，民企成为了最大的受害者之一。从近来的万达到持续的民企融资困难，为什么民企会经历这样的困境？

其实答案也很简单，就是买民企债的人和钱少了，这背后的原因一方面是因为金融去杠杆带走了市场上的钱，总体买债的钱都在减少；另一方面是与其他债券资产相比，民企债又相对处于劣势，所分配到的资金比例比较低。

先看第一个，在金融去杠杆前，来自银行的钱大量借由委外的形式给了券商资管、公募甚至私募基金。这些机构与银行低风险稳健投资的要求相比，算是偏重口味的机构，他们（尤其是私募）迫于负债端的高成本（从银行拿理财的钱至少也在4.5%以上），会适当地去买些民企债来增厚收益。

但现在委外纷纷被赎回后，银行也不再或少给这些机构资金，他们原本手中持有的民企债可能也正在寻求买家以筹集资金应对银行赎回，根本就没有新增的资金来担当民营企业的买主，所以造成民企大量取消债券发行或推迟发行。

更甚的是金融去杠杆本身是一个信用收缩的过程。怎么说呢？这个金融去杠杆是有多层含义的，其中一层就是让金融机构缩减资产负债表规模。原本银行把钱给非银机构，然后非银机构再去买银行发的同业存单/理财等负债工具，钱又回到银行手中，这是一个扩张资产负债表的过程。现在金融去杠杆，这个过程被逆转了，银行要赎回委外资金，那么非银就要卖掉同业存单，到期也不会再买，那么非银从银行手中就拿不到钱了，扩张就停止了。

整体过程体现为流动性的收缩，资产负债表规模在到期不续与赎回的双重作用下缩减了。这样买债券做配置的压力也就相对小了（因为负债没再扩张了），这是市场上整体钱在变少的重要原因。

在这种情况下，银行与非银机构面临的配置压力是有限的，他们面临的情况恰恰相反：手中钱少甚至缺钱但却有大量可选择的资产，包括预期已经基本到顶且流动性好的利率债、信用风险更低且流动性更好的同业存单、城投与中票短融等（国企央企为主体的）。

与这些资产相比，民企债显得相对弱势了不少。暂且不说民企自身的管理模式、信贷现金流等事项与国企央企存在差别，就现在大家较为担忧的一点，是民企可能存在较大的实际控制人风险。

什么意思呢？所谓实际控制人是指对企业对公司有实际控制权，能够实际支配公司行为的人，他们对于公司的经营、融资、现金流与财务等方面有着重要的影响。对民企来说，他们往往是具有实际控制人单一的特点，一旦这个单一的实际控制人发生了较大的不利事项，那么企业的融资情况与现金流就可能受到很大的影响。

比如说很典型的是2016年初违约的亚邦集团，它在2014年与2015年的经营业绩相对还好，外部融资相对畅通，虽存在盈利过于依赖上市公司、對外担保金额较高等问题，但整体信用还算可以。但在年初当其实际控制人——董事长许小初被调查后，部分银行开始收贷、压贷，外部融资开始出现困难，直接导致了它所发行的短融“15亚邦CP001”违约。

而国有企业这种实际控制人风险相对较低，即使出现违约不能及时兑付的事例，国企背后的大股东可能也会出头做主兜底。比如国企新中基公司出现了违约，最后是由它背后的大股东农六师国资公司出头担任其偿还责任，使其平稳兑付。这种事如果发生在民企身上，可能最后是颗粒无收。

所以民企企业处于弱势，这是它的艰难，也是它的宿命。

民企债不应被“一刀切”

站在现在的时点看，我们认为对民企债应该要审慎对待，不能采取一刀切的方式，把它一棒子打死。有些民企债确实存在较高的信用风险，要避免踩雷，但也要看到现在有些资质相对较好的民企已经具备了一定的配置价值，很多民企债的风险也相对可控，没有想象中的那么大。

一是在经过6月的行情之后，原本处于高位的高等级信用利差得到了修复，目前较高点已经降了30BP，配置价值有所下降。但另一端相对中低等级的短融发行利率在不断上行，1YAA+短融自5月份开始甚至超过了3M存单的利率。在这种情况下，机构可采取高票息短久期的策略，配置些高票息风险可控的民企短融。

我们做了一个简单测算。最近一个月AA+民企发1年期短融的票面利率是6.5左右，在信用风险可控的条件下，假设机构拿了某只1Y民企短融，用3.8%的资金成本加了120%的杠杆，不考虑资本利得，机构能拿到6.5+0.2×（6.5-3.8）=7.04%的年收益。

如果后期利率上行，持债产生了资本利得损失，短久期高票息的收益也相对可观。比如说假设利率上了20BP，那么资本利得损失大约是1×0.2×1.2=0.24%，最终机构的年收益也有7.04-0.24=6.8%。

二是从民企的实际信用风险来看，与国企相比，它的现金流、偿债能力与盈利能力并不处于弱势，相反在2017年一季度还处于相对优势地位。

我们截取了发债规模位居各大行业前列的工业企业作为分析对象，将其中地方与中央国企、民营企业两类拿出来，对他们在2017年一季度的资产负债率、速动比例、流动性比例3个偿债指标做了对比。

从图表中，可以明显看到民企的数量要远高于国企，其中从资产负债率分布来看，位于40%以下的民企占了大多数，整体负债水平都要比国企低；而作为现金流与短期偿债能力重要参考的速动比例与流动性比例，民企流动性比率有53%是处在2以上的，速动比例有77%处于1以上，而国企的比例分别是18%与43%，远低于民企。

而从盈利的角度来看，民企净资产回报率（ROE）的均值也要高国企0.54个百分点，整体分布也较国企更加正面，为正回报的比例85%，基本与国企持平，显示出民企固有的经济活力。

这些数据说明民企可能并没有我们想的那么脆弱，固然有部分面临着信用风险，但对于大多数的民企来说，其偿债能力与信用水平至少在短期内可能是没有问题的，我们不应该也不能因为部分民企的个例而抹杀整个群体。

至于前文所说的实际控制人风险，确实需要提防，但这并不是民企的“专利”，国企同样存在，比如说2015年华润的董事长实际控制人宋林因为涉嫌违纪违法被调查，直接引发了股票与相对债券的暴跌。进一步，我们如果对过去违约事件进行一个盘点，扣除风险本来偏高的私募债后，国企与民企债数量基本没差别，国企是33只，民企是34只。

当然也有人对于拿了民企债之后未来的流动性担忧，如果下半年金融去杠杆力度持续不减，再次出现委外赎回与负债紧张的情况，那么拿了民企债可能也会造成很大的流动性风险。

但是对这一点，也不必过于担忧。现在银监方面已经有所松口，修正了前期一些难以认定与识别的监管检查要求（比如同业套利认定与穿透检查难以实施）。而央行最近几个月的公开操作也一直是维稳的思想，在货币增速持续低迷、经济可能存在下行压力与监管协调等多因素的考量下，收紧货币的概率较小，流动性可能会保持一个相对稳定的状态。

这意味着再次出现像今年4月份集合与公募集中赎回的概率会大幅降低，拿民企债的流动性风险会大大减弱。

三是今年以来民企发行人经常出现负面消息，引起估值的剧烈波动。但市场上出现的这些负面消息有些是被夸大并没有实质性风险的，企业经营其实相对稳健。这时对机构投资者来说可能就是抄底的好时机，未来必然会有一个估值修复的过程。

这一点我们可以从今年3月份西王、魏桥事件，最近的大连万达等一些民企债的估值走势明显看到。

最后需要注意的是，在做高票息短久期策略是，具体个券选择上，机构投资者应该偏向行业的龙头，在竞争性行业内具有绝对市场份额，有着定价主动权的民企，他们的现金流与经营实力会相对有所保证。

因为在现在供给侧改革的大背景下，供给去产能所去的很多是中小企业的落后产能，所以最后造成的的结果可能就是行业集中度升高，龙头企业受益，中小企业市场份额被挤占，收入盈利出现问题。

民企该去向何方？

民企是现在国内经济的顶梁柱，2015年它贡献了36%的税收，1.94万亿元出口交货值，是国有控股工业的2.3倍，其销售产值占GDP的比重近60%，为国内近3亿人口解决了就业问题，国内7000多万家注册企业中，有将近97%以上是民企。

这是民企在当代做出的卓越贡献。

如果我们拉长时间来看，民企也有着显赫功勋，在改革开放后是一直起到了改革创新的桥头堡与稳定社会，解决就业危机的作用。

回顾历史，我们大约存在着这么两次就业危机。一次是改革开放初期，800多万的知青要返回城市，需要安排工作岗位，但是现有的国有编制却一下子没办法塞进这么多人。

还有一次是在上世纪90年代的国企改革阶段，当时的国企处于剪不断理还乱的“三角债”旋涡中。因为国企一直具有赚了有分成，亏了有国家兜底的思想与传统，很多负责国企经营的一把手不断扩张负债扩大规模，上下游企业欠款垫资等事项屡屡发生，国企没有活力，经营面临严重亏损，国有资产损失严重。

在这种情况下，政府对国企展开了改革，其中一项便是减人裁员，一大批原有抱着铁饭碗的职工被迫下岗，成为无业游民，急需面临再就业。

对这两次危机，最后接盘的都是民企。在第一次就业危机是放开了个体工商户的限制，让那些没有办法安排的人自主就业，进行个体经营提供当时缺乏的商品与服务，从而解决了当时这些突增人口的就业问题。

而第二次危机，是当时已经逐渐发展壮大的民企承担了这些下岗员工的再就业问题。而且在当时还有一个处理方式，是由个人或几个人买下国企，然后进行自负盈亏，改造成民企，这样在某种程度上也算是民企所做出的贡献。

如果当时没有民企出面承接这些高增量的就业人口，那么在当时经济与政治刚刚企稳的环境下，难免会因为失业人口过多人们生活得不到保障而产生大的社会动荡。所以，从这个角度来看，民企是稳定社会的关键。

而且作为一出生就承担自负盈亏责任的民企，他们需要不断去更新技术，不断去创新去开发新的生产方式来降低成本来获利，赢得行业地位，所以民企天生就具有极高的经济活力。从可得数据来看，在2011年时，民企前500强中就有74%获得国家科学技术奖，15%拿到了省部级科技奖，没有获得任何技术奖项的仅占3%。可见民企的活力与创新精神。

同时也是民企，它率先站在了国际视角，采用市场化的手段获得国外先进的经验、技术、管理方法、品牌和专利等，实现公司的外延式增长。

2001年8月，万向集团收购美国纳斯达克上市公司UAI，这是首例中国乡镇企业收购海外上市公司的案例，此后2004年联想集团收购了IBM全球PC业务，此后，联想积极吸收IBM公司的原职工们的现金技术和管理理念，为联想全球PC的霸主地位奠定了坚实的基础，也为我国PC技术的发展注入了一剂强心针。

据统计，2016年并购交易额达380亿美元，其中民营企业交易量同比增长300%，首次超越國有企业，成为海外并购市场的主力。

但就是这样一个做出了突出历史贡献并且对经济发展越来越重要的企业，在现实中却难以得到金融资源的青睐，大量的信贷、资本堆积集中在少数的国企央企门前，任其挑选。

这是一个有点讽刺但却有点寒心的现象：80%的资金流向了20%的企业部门，另外80%的企业部门需要去抢夺这为数不多的20%的资金。而在实际的融资过程中，民企即使能拿到这“20%”，也需要付出比国企更高的成本。

比如说我们看国企民企发行债券进行直接融资，即使两者信用评级相同，期限相似，最终民企发一个短融获得资金的成本也要比国企高60-90BP（2017年近两个月），更别提如果在走投无路、银行不给信贷支持的情况下，他们可能还会选择25%利率的高利贷。

对于这种结果，我们只能接受反思，这是资本作出的市场选择，肯定有其合理性与必然性。为何民企无法得到金融资源的青睐，在融资上会受到这种“不公正”的待遇？

一来民企自身有其不完善性。它的活力与奋勇争先的特性确实为它带来了技术革新与创新的动力，但也同样是这种特性容易让其激进扩张发展，使他在根基未稳时过快扩张，留下隐患。而更重要的是，作为大部分的民企，他们可能是只顾扩张规模，而失去了对管理体制、未来发展前景的考虑，这使得很多民企往往无法做大，信用风险过高。这是民营资本自身的短视与局限性。

二来我们应该看到现在的政策与金融体系也存在问题亟待改进。比如说无论是大银行还是中小银行，他们或处于政府背景风险低，或希冀与国企建立良好关系获得政府优惠，或确实出于风险管理的角度，都将信贷资源集中给了国企。这就与规模等级-风险等级对应的法则是相悖的。

本来我国的一个金融体系是大银行面向大企业，风险偏好相对高的银行服务于中小企业，这是一个良好的分工。但是在国企面前，这些都不管用了，民企最后是只能从中小银行手中分得一点残羹。

未来要想民企继续发挥出其创新、吸纳就业人口、贡献税收等各种积极作用，顶层设计、直接融资与间接融资的改进与加快建设都必不可少。

具体而言，在顶层设计上，政府可以设计专门针对于民企发展的金融机构、专项基金或者是相关协会，从上层开始重视金融对民企的支持。然后在相关总领机构成立后，可以设计像“五年发展规划”这种的扶持民企发展计划，有序推进民企的发展。

同时总领机构可以设立相关部门，比如民企经营战略部，专职专业的为一些具有发展前景的民企提供管理、经营、财务与融资方面的咨询，必要时甚至可以直接入驻。

这是解决民企自身不足所需付出的努力。为协助民企获得外部融资，总领机构可以与银行系统、券商、基金等金融机构建立其良好的交流互惠体系，有选择性的推荐一些资质较好、发展前景光明的民企，为其降低融资成本。

当然政府也要对现有银行信贷资源过于集中在国企等大企业的行为进行改革，这又需要分机构来有的放矢。对于中小银行来说，他们需要生根在当地，对当地的经济与企业发展情况有着最为直接的感受，对民企有着天生的亲切感，这应该成为民企间接融资的主力机构。

在实施时，政府与监管层可以设计合理的奖惩机制，比如说对于民企放贷发生坏账给予更长的回收与考察期限，对于发放民企信贷达到一定指标的，在MPA考核体系中予以考核，同时与法定准备金率相挂钩等（这实际上是仿照了农业贷款定向降准的做法）。

对于大银行来说，它在发放广大民企信贷上有着天然的劣势（当然行业龙头除外），怎么办呢？现在银监在推行普惠金融事业部門的设立，其中的一个宗旨就是将信贷资源普惠化，向处于弱势地位的企业进行考察，使其也能享受到信贷资源，这是一个很好的举措，有利于大银行为民企提供金融服务。

还有一个是现在刚处于萌芽期的投贷联动试点，让银行对一些高科技的民企既展开股权投资，又实施信贷支持，试图以股权投资的收益来对冲信贷的风险。这也是一个不错的想法，对解决科创企业缺乏抵押品却又急需资金的困境有很大的帮助。

而对于现阶段的直接融资，一个是要让市场买债的钱多起来，能够去买这些民企发的债，这就需要加快债券市场的开放，引入海外市场的资金，加快债券市场的扩容；还有一个就是要在适当时机放开发债的限制，让更多的民企享受到债券融资的便利。对于股票市场而言，主板与中小板可能是可望不可及，那么可以加快新三板的建设，甚至说是四板，即区域股权交易中心，让一些不满足上主板甚至新三板的民企能够进行股权交易来获得资金。

李奇霖系联讯证券首席宏观研究员；钟林楠系联讯证券宏观研究员