融钰集团跨界赌局有点悬

王东岳

主营业务盈利困难，融钰集团寄希望于外延并购，但缺少现金流入的收购标的，会是一个正确的选择吗？

7月18日，融钰集团（002622.SZ）发布重大资产购买预案，公司拟以现金方式收购广州骏伯网络科技股份有限公司（下称“骏伯网络”）100%股权，交易标的作价为9.75亿元。

骏伯网络主要从事移动互联网营销服务，包括移动应用分发、移动信息流广告以及流量营销业务。

公开资料显示，骏伯网络此前为新三板挂牌公司，2017年6月暂停新三板股票交易，与停牌时的市值相比，本次收购中骏伯网络估值成功翻番。

根据收购预案，业绩的快速增长和颇高的业绩承诺共同撑起了骏伯网络的高估值。但财务数据显示，近年来，骏伯网络现金流量净额与净利润金额明显背离，公司业绩高速增长背后并没有相应现金流入。同时，与同行业公司相比，骏伯网络财务指标差异明显，公司如何同时兼顾高利润率和高增长，是个值得关注的问题。

跨界收购 屡败屡战

主营业务难以为继，并购重组是无奈也是必然。

融钰集团前身为永大集团，公司主营永磁高低压电器开关产品，于2011年6月上市。

上市前后，永大集团业绩表现差异巨大。上市前，永大集团三年营业收入年化增长24.78%，净利润年均增速高达32.67%。但上市当年，永大集团实现营业收入3.65亿元，同比下滑11.43%。此后的五年里，永大集团业绩表现每况愈下，截至2016年，公司的营业收入仅为1.2亿元，连续六年同比负增长。

与营业收入相比，永大集团的利润下滑情况更为严重。财务数据显示，2016年，上市公司归属母公司股东的净利润为1567万元，而投资收益高达4708万元，在扣除对抚顺银行的投资收益后，永大集团已是亏损无疑。

自2014年以来，永大集团多次尝试跨界重组，但均以失败告终。

早在2014年6月，永大集团就曾发布重大事项停牌公告，拟筹划重大资产重组事项；此后的2014年8月，永大集团终止了重大资产重组筹划工作。

2015年，永大集团前实际控制人吕永祥及其家族通过竞价交易、大宗交易和转让减持的方式，分7次将手中的股票全部清空，套现67.64亿元。其中，2015年12月24日，永大集团前实际控制人吕永祥以21.5元/股的价格向广州汇垠日丰投资合伙企业（有限合伙）（下称“汇垠日丰”）转让1亿股股份，套现21.5亿元。转让交割完成后，汇垠日丰成为永大集团第一大股东。

2015年12月25日，停牌近半年的永大集团发布公告，公司拟以29.69亿元收购海科融通100%股权。但在2016年6月23日，永大集团发布公告终止收购海科融通100%股份。

2016年11月，永大集团更名为融钰集团。数据显示，截至2017年4月19日停牌時，融钰集团总市值约为103亿元。对于公司而言，本次收购或许能暂时缓解业绩压力，但令人较为担忧的是，一个无法提供现金净流入的生意，能否从根本上为公司带来改变？

估值翻倍 机构受益

根据收购预案，融钰集团本次拟以支付现金的方式购买由李宇、潘力等19位股东合计持有的骏伯网络100%股权，标的整体作价9.75亿元。

截至评估基准日2017年4月30日，骏伯网络100%股权预估值为约9.8亿元，较其账面净资产8556万元增值8.94亿元，增值率为1045.43%。

公开资料显示，骏伯网络成立于2012年2月，于2016年2月在新三板挂牌。

2016年7月15日，骏伯网络与省广资本签订《股权转让协议》，省广资本认购骏伯网络发行的股票146.39万股，每股价格为人民币19.67元，认购总金额为人民币2880万元。

上述股权转让事项完成后，省广资本持有骏伯网络的股权比例为6%。以股权转让价格计算，截至2016年7月，骏伯网络整体估值为4.8亿元。

在省广资本参与增资后，骏伯网络股票在股转系统曾经过历次交易。根据收购预案，截至本次收购预案签署日，骏伯网络新增李京、海润投资、久银控股、天星投资和珠海久银五位股东，上述股东分别持有骏伯网络2%、2%、1.59%、1.05%和0.41%股股份。

尽管收购预案中，公司没有披露上述股东的参股价格，但公开数据显示，截至2017年6月6日，骏伯网络新三板挂牌市值约为4.51亿元。

与此前股权转让价格相比，本次收购中，骏伯网络估值增幅约为103.13%。不足一年时间，骏伯网络估值翻倍。

而根据购买资产协议，本次收购股权交割并完成工商登记变更后三个工作日内，上市公司向交易对方支付总交易对价的40%。包括省广资本在内的上述六家股东将分别获得一次性现金支付对价且不需要承担业绩补偿责任，持股不足一年，上述公司均获益颇丰。

虽有利润 但无现金

收购预案中，上市公司表示，与省广资本参股时相比，骏伯网络基本面已发生重大提升；同时，业绩承诺方获得的现金对价将分期支付且承担业绩承诺，本次交易价格为参考专业评估机构根据收益法得出的评估结果。

近年来，骏伯网络业绩增速较快。2015年和2016年，骏伯网络实现的营业收入分别为4854万元和1.57亿元，分别同比增长132.52%和222.58%；净利润金额分别为1004万元和4220万元，分别同比增长532.48%和320.46%。

根据业绩补偿协议，2017年至2019年，业绩承诺方承诺骏伯网络实现的归属于母公司所有者净利润（以扣除非经常性损益前后孰低者为准）分别不低于7500万元、9750万元和1.27亿元。

本次收购中，评估机构采用现金流折现法对骏伯网络进行预估。但事实上，骏伯网络的现金净流入并不乐观。

现金流量表显示，2015年和2016年，骏伯网络经营活动产生的现金流量净额分别为957万元和263万元。

2016年，在净利润同比增长3倍的情况下，骏伯网络现金流净额反而减少694万元，与净利润明显背离。

财务数据显示，2016年，骏伯网络应收账款账面金额由上年的2184万元增长至4416万元，同比增长102.19%，对公司现金流量影响明显。

更为关键的是，与往年相比，2016年，骏伯网络预付款项大幅增加，而同类可比公司的预付款项增长并不明显。

财务数据显示，2016年，骏伯网络预付款项账面金额为1949万元，同比增长35倍；公司预付款项金额占资产比重由1.61%上升至17.91%，占同期营业收入比重由1.09%上升至12.45%。

在此前发布的招股书中，骏伯网络曾将杭州掌盟（834365.OC）和哇棒传媒（430346.OC）列为可比对象。其中，骏伯网络与杭州掌盟业务模式较为相近，两家公司均采用利润率较高的自主平台推广模式。

财务数据显示，2015年和2016年，杭州掌盟预付款项金额分别为174万元和127万元，占同期总资产的比重分别为1.67%和0.87%，占同期营业收入比重分别为1.98%和1.56%。与杭州掌盟相比，骏伯网络预付款项增幅明显。

值得一提的是，2016年，哇棒传媒预付款项占总资产的比重为14.59%，占营业收入的比重为9.24%。但與骏伯网络业务模式不同，哇棒传媒的毛利率及净利率水平均明显偏低。

财务数据显示，2015年和2016年，哇棒传媒毛利率分别为22.12%和12.69%，净利率分别为10.93%和5.31%。而同期，骏伯网络的毛利率分别为46.63%和42.2%，净利率分别为20.6%和26.95%，利润率水平均远超哇棒传媒。

招股书中，骏伯网络曾表示，报告期内，公司自有应用分发渠道不断完善，对营业收入的贡献不断增大；哇棒传媒除使用自主广告平台外，主要以外部广告平台提供投放服务，外部平台推广成本较高，毛利率受到影响。

令人较为疑惑的是，与同行业公司相比，骏伯网络在保持了高利润率的同时还能保持业绩高速增长，是公司经营能力优秀还是另有原因？

2015年和2016年，杭州掌盟的营业收入分别为8802万元和8140万元，分别同比增长1.95%和-7.52%；净利润分别为2916万元和2904万元，同比增速分别为-21.21%和-0.41%。

另一个不容忽视的问题是，评估假设中，评估机构指出，本次评估不考虑未来可能由于管理层、经营策略以及商业环境等变化导致的资产规模、构成以及主营业务、产品结构等状况的变化所带来的损益。

这意味着，一旦骏伯网络改变现有的业务模式，公司目前的评估结果将可能无法客观反映公司的真实价值。而财务数据显示，骏伯网络似乎有意转变公司现有的经营策略，若骏伯网络转而采用哇棒传媒的业务模式，公司是否将面对利润率持续下滑以及现金流继续恶化的风险？