远见杯预测：内需外补

魏枫凌

中国经济内需放缓、刺激政策约束强化的同时，净出口对经济增长的贡献明显提高，宏观调控和境内货币流动性将需要紧盯出口。

2017年上半年GDP同比增速当中，净出口贡献了0.3个百分点，而在2016年上半年，净出口则是拖累GDP约0.8个百分点。净出口一项相比上年同期出现了1.1个百分点的改善，是经济增速得以保持平稳的原因。

当前，全球经济虽有复苏但并不强劲，中国国内的投资需求更是下降的，但仅仅是外需的回升以及内需刺激增长略有放缓，就已经导致对支出法GDP净出口高达1.1个百分点的提振。但同时，这也反映出中国宏观政策的调整对全球经济总需求产生的影响之大。

目前，中国经济是全球经济在边际上波动的主要变量，而投资则是中国经济波动的主要变量，因此，当中国经济处在去杠杆和抑制投资需求的时期，对全球经济复苏的可持续性需要谨慎对待。2016年，伴随着中国的财政和信贷刺激，国内外大宗商品价格出现了一轮反弹，2017年，中国刺激政策减弱，大宗商品价格转为震荡下行。从目前中国防风险甚于稳增长的宏观政策取向来看，全球商品需求恐怕还将继续探底。

在国内金融市场上，鉴于金融监管令机构收缩表外业务，防控资产泡沫，金融机构自身资本压力逐渐显现，资产抛售也仍未结束。市场目前普遍对于下半年流动性风险较为担忧，美元指数在下半年也存在上行风险，但如果国际贸易盈余继续改善并体现在国际收支上，将令国内流动性保持平稳。

中国经济对全球增长贡献继续提升

《证券市场周刊》“远见杯”预测对37家机构进行的调查结果显示，中国三季度GDP同比增速预测中值为6.8%，较实际二季度增速下降0.1个百分点;全年GDP预测中值为6.8%，较二季度时进行预测的结果上调了0.1个百分点。

另外，国际货币基金组织（IMF）7月24日发布《世界经济展望报告》更新内容，将中国2017年和2018年两年经济增长预期分别上调0.1和0.2个百分点至6.7%和6.4%。这是IMF年内第三次上调中国2017年经济增长预期，上调中国经济增长预期主要是考虑到未来有望继续获得财政支援。

IMF预计2017年、2018年两年全球经济增速分别为3.5%和3.6%，其中，美国经济2017年、2018年两年预计增长2.1%。IMF同时称，美国政府酝酿推出的扩张性财政政策力度或不及预期。

美元指数目前徘徊于年内低位，虽然美国二季度GDP强于预期，但美国政治不确定性在过去几周持续打压美元。美国核心PCE物价指数仅上升了0.3%，远低于前值2.2%，这表明美国通胀压力出现回落迹象。

结合2016年以来中美实际经济表现以及预测来看，中国经济增速仍大幅高于全球经济增速，中国对全球经济增长的贡献仍在提高。但是如果相对于2016年的全球经济增速2.2%，2017年全球增速若提高1.3个百分点，那么中国经济增速相对而言是在放缓的。

从中美政策方向来看，在宽松货币政策逐渐转向之后，两国的经济都越来越依靠财政政策。2016年，中国上调了财政赤字率至3%，拉动本国与全球经济增长和通胀回升，但同时，中国的工业品价格上升较快，国际贸易盈余大幅收窄，贸易条件恶化，人民币汇率承受较大的贬值压力。

3%的财政赤字率固然有争议，但却未必是目前财政政策刺激的约束核心。如果说存在财政刺激政策的边界的话，对潜在增速的估计以及社会综合效益的评判同样在约束政策，而2016年经济运行的结果以及2017年的财政政策表明，这一边界可能已经被触及。

IMF此次上调中国经济增速预期，更接近于对以往过低增速预期的修正。然而，在2017年，中国没有再上调财政赤字率，对地方政府的融资也采取更为谨慎的态度。

如果从实际环比增速看，2014-2016年，二三季度是年内经济增速的相对高的时期，2017年二季度环比增长1.7%，则是近四年以来最低的二季度环比增速。另据一位参加预测调查的中资大型券商宏观分析员称，三季度，GDP环比增速估计为1.7%。由此来看，中国放缓财政刺激的影响已经开始显现。

财政政策还有多大空间

因此，分析下半年的中国乃至全球经济增长，首先要看中国的财政支出还能有多大空间。上半年的基建投资得到了财政和信贷的支持，考虑到目前房地产投资仍在放缓，基建大概率依然是下半年推动经济增长的主要政策手段。

招商证券宏观分析师谢亚轩指出，2017年全年财政赤字目标为2.38万亿元，若不考虑调入资金，全年公共收入支出差额为-2.62万亿元。2017年全国一般公共预算收支差额为-1.71万亿元，要小于2016年下半年-2.46万亿元的实际收支差额，但是由于2017年上半年财政支出进度加快，比2016年上半年的完成进度快3.77%或多支出1.43万亿元，已超过2017年预算支出的全年增量，因此，下半年的收支差额不会形成压力。

政府性基金预算方面，2017年基金预算收入为4.72万亿元，基金预算支出为5.55万亿元，加上上年结转收入298.5亿元和地方政府专项债务收入8000亿元，若不考虑上年结转和专项债券，全年基金收入支出差额为-8298.50亿元。

“1-6月份，基金预算收支差额为2478亿元，上半年政府性基金预算出现了盈余，下半年全国政府性基金预算有-1.08万亿元的收支差额空间。2017年上半年，政府性基金支出比去年同期多3851亿元，全年预算比去年多1.41万亿元，下半年要比2016年多支出1.02萬亿元，基金预算的压力也有限。”谢亚轩估算称。

他认为，从全年的预算和上半年执行情况看，在财政收入保持较高增速的情况下，财政支出的节奏有所加快，下半年的积极财政力度仍然具有较大空间。

自财政部发布“50号文”和“87号文”以来，市场对基建投资增长预期变得比较悲观。中金公司首席经济学家梁红认为，虽然新政旨在规范地方政府的融资活动，但细化、落实会有一个过程，不应对当期基建投资带来立竿见影的影响。

梁红援引历史数据指出，基建投资增速往往滞后于财政扩张1年以上，以“广义财政赤字”衡量，2015-2016年财政政策大幅宽松，而本轮自2016年下半年开始的基建投资增速上升周期反映的是更早之前一年多以来积累的宽松效果。

“因此，目前基建周期方兴未艾，尤其是考虑到接下来开工旺季有工程交付的压力。此外，二季度建筑公司新签订单同比和环比增长均继续加速，而进入采购和执行阶段的PPP项目存量也有所增加。地方政府的在手现金继续快速积累，地方投资项目的融资在近期仍有较强的支撑和缓冲。”梁红称，“因此，在即将来临的开工旺季，基建投资大幅减速的可能性并不大。”

不过，尽管存在诸多财政潜在支持，一个值得关注的数据是，上半年新开工项目个数比上年同期增加7195个，该增量仅为2016年同期的十分之一。

也就是说，固定资产投资无论是完成额实际增速还是项目数增量，都弱于上年同期，民间投资也还弱于整体投资，于是，从量上看由于基建投资增长，从价上看由于投资成本上升，从而带动了投资名义值的增长。因此，即使财政支出能够使基建投资在下半年维持上半年的力度，恐怕也难以抵消总需求的下滑。

三四线城市在2017年接过了上年一二线城市销售火爆的旗帜，但房地产开发投资增速持续下降。房地产投资是否会企稳回升将是经济面临的最主要的不确定性，这未必会在2017年下半年见分晓，但2018年库存将会处在更低的水平，而目前国家对于发达地区城市群建设以及引导人口流入大中城市是明显持鼓励态度的。

《证券市场周刊》调查显示，机构预测1-9月以及全年固定资产投资增速中值分别为8.5%和8.4%，较1-6月中值略微下降;三季度以及全年CPI预测的中值均为1.6%。

是否还有外需“便车”

中信证券首席经济学家诸建芳认为，二季度，美国GDP的强劲增长显示，一季度美国GDP增长的季节性走弱并不代表其复苏动能的减弱，并且从高频数据来看，进入三季度以来美国经济依然保持着良好的复苏势头，此轮发达经济体的同步复苏也仍未结束。

“对中国而言，发达经济体复苏的向好仍将支持其外需在年内的持续回暖，从而缓解下半年经济下行风险。”诸建芳称。

广发证券首席经济学家沈明高对发达经济体的复苏同样持乐观预测，但他认为，中国从这一轮发达经济体复苏中的受益或将有限。出口能否持续高增长，不仅直接关系到净出口，还关系到上游行业的投资。

“从中国的出口国别结构来看，最近对美国、日本和欧洲等国的出口比重超过10%，对新兴市场国家出口比重低于该值，说明中国的出口主要到了发达国家。中国对G7国家出口有所反弹，但最近回落，新兴市场的出口增速2017年上半年也好于中国，这由于中国人工成本增高、低端产业转移到其他发展中国家的结果。”沈明高在北京大学国家发展研究院研讨会上称，“这次全球经济的回暖对中国出口的影响不如上一次，出口的结构也在发生变化。”

沈明高援引数据称，从1956年开始到现在，中国出口市场份额上升速度非常快，目前占全球出口份额约14%，而这一份额或已接近极限。他同时列举数据指出，上世纪50年代时美国出口市场份额最高接近18%，但是后来稳定在12%左右，中国外贸崛起以后，美国份额开始下降。日本在达到历史高位20%后，持续往下走，德国则是从12%高位开始往下走。

如果中国的出口市场份额占全球的份额已经接近历史高位，数量扩张基本上结束，那么即使全球经济有所反弹，但由于中国市场份额的原因，中国出口反弹可能不如其他新兴市场国家。沈明高认为，未来的出口改善空间可能在于结构的改变和质量的提高，而非数量的扩张。

“中国未来的出口增长速度可能与全球贸易基本相当，即全球贸易增长多少中国也增长差不多，由于中国当前所处的全球市场份额可能已到天花板，两位数的出口增长速度可能很难持续，中国未来出口增速可能回到个位。”沈明高预测称。

就出口的上游制造业来说，沈明高认为，中国可能有些行业已经出清，未来可能进入较为正常的增长阶段，这个阶段不追求全球制造业市场份额比重的上升，而是追求制造业的结构和质量改善。

2017年上半年，中国制造业的投资增速为5.5%，甚至低于房地产投资增速的8.5%。沈明高认为，中国制造业的投资增速可能已经进入个位数的增长时期。“即便是这样，也会导致中国占全球制造业市场份额继续上升，因为很多国家都以更低的速度甚至是负增长。”

受访分析师对2017年全年出口和进口增速预测中值分别为8.4%和14%，全年工业增加值增速预测中值为6.7%。

货币流动性有望平稳

根据《证券市场周刊》记者调查询问，受访分析师们普遍认为，下半年国内金融市场面临的主要风险是由于金融监管与货币政策共同导致的流动性风险。

瑞穗证券（亚洲）首席经济学家沈建光认为，去杠杆过快以及货币政策收紧，造成的流动性紧张将是下半年金融市场面临的最大潜在风险。

上海证券首席宏观分析师胡月晓则认为，货币政策预期引导还不够明确，市场如果对关键政策工具使用的理解出现偏差，或存在风险。“如2017年一季度时，央行在提高回购利率时解释，宣称自己不是利率引导者。”

中国建设银行金融市场部分析师路思远认为，下半年，流动性紧张情况会有所缓解，但仍保持紧平衡状况。“考虑到年底‘十九大即将召开，预计金融市场运行相对平稳，监管将继续保持从严状态，但监管超预期引发的市场剧烈波动料不会出现。国外欧美虽然货币化进程均在路上，但预计政策推出前会同市场进行充分沟通，超预期而引发全球市场剧烈波动的可能性也不高。”

就货币流动性的外部影响因素来说，如果海外需求复苏能够推动贸易顺差降幅收窄甚至是扩大，结售汇市场供求将进一步影响到银行间外汇市场的汇率形成，使人民币保持稳定。根据《证券市场周刊》记者调查，37家机构对于三季度末和年末的美元中间价预测的中值分别为6.75和6.8。

外需薄弱以及内需刺激导致的顺差收窄降低了外汇占款投放货币的力度，这也是过去几年货币流动性波动的主要原因之一。如果贸易项下的外汇流入增加，市场对于货币流动性保持稳定则可以更乐观一些。

外部因素的不确定性或来自于美元。申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，美元走强将是下半年影响国内金融市场的最主要风险。

市场面临的是美元长期强势逻辑走到尽头和短期存在支持因素的矛盾。从经济数据来看，2017年，真正令市场感到鼓舞的是强劲的欧洲经济，当然，一定程度上也是由于欧洲尚未追随美国退出宽松货币政策。美联储在下半年存在继续加息和启动缩表的预期，起到推升美元指数的作用，而且上半年美元指数已经持续回调。

不过，大多数受访分析师认为，潛在流动性风险对债市冲击有限，10年期国债收益率在3.7%附近已经见顶。