熄灭“金融炼金术”的有毒之火

华民

2015年和2016年，中国金融业增加值占年度GDP的比重连续两年达到8.3%，超越了美国这个世界头号金融强国的7%；与此同时，中国广义货币M2的供应量已经超过160万亿。另一方面，中国的经济增长率已经跌破8%，长期增长也已掉头向下；中国民间固定资产投资增速低于10%，中国制造业的就业人口已下降到25%左右；中国的净出口则在负值与零之间徘徊。

以上有关金融与实体经济的两组数据明白无误地告诉我们，中国经济出现脱实向虚的趋势，越来越多的人开始抛弃实体经济，并且相信可以通过金融炼金术而变得富裕起来。

什么是金融炼金术？英国前央行行长默文·金对此作了最为经典的回答。那就是经济行为人通过扩张自己的资产负债表来增加名义货币收入。在默文·金看来，全球范围的金融炼金术始于上个世纪90年代实际利率的不断下滑。这是全球金融炼金术大行其道的缘起之一。

全球利率下滑催 生金融杠杆潮

1990年以后，世界为何会发生实际利率持续下滑的情况呢？这与三个结构性变化有关：

第一，1979年布雷顿森林体系崩溃后，货币发行不再受黄金储备的约束，货币政策成为决定货币供应量的主导，世界进入廉价货币时代。以美元为例，假如1999年美元的购买力指数为100，到了2017年的今天已经大幅贬值为70左右；

第二，上个世纪70年代具有成本优势的新兴市场经济国家经济高速增长与贸易自由化的迅猛发展，降低了全球一般物价水平，由此产生的相悖于货币供应量增加的通缩效应对工业生产带来巨大的冲击，企业的利润率因为来自于物价的压制而趋于下降；

第三，源自新兴市场经济国家巨额贸易顺差，不仅增加了全球储蓄，也增加了全球货币供给，因为对于贸易逆差国来说，只要不减少进口，就只有通过融资来闭合逆差产生的货币缺口，其方法不外是举债或者发钞。

在以上三个结构性变化的冲击下，受全球货币超发与储蓄持续增加的双重影响，不管是短期率还是长期利率都是趋于下降的，这自然会刺激资产价格的上涨。

但是，在商品价格受到自由贸易压制的情况下，廉价货币与资本又无法流向工业部门，为了防止手持现金的贬值，就只有减少生产性固定资产投资，转而去追涨价格不断上升的金融资产，于是在美国华尔街的带领下，开启了世界范围的金融炼金术时代。

金融炼金术的基本方法就是疯狂地扩张资产负债表，通过低息借款，增加杠杆，去追逐价格持续上涨的金融资产，以谋求更高的“投资”回报。这就需要银行类机构创造出越来越复杂的金融工具来满足人们对于杠杆的需求。

于是，就有了以抵押贷款合同或者其他形式的债务合约等简单金融产品为基础，衍生出不同结构的负债合约，这些衍生出来的金融产品就是“衍生品”。它们要么是被人工合成的，要么是被专家用数学模型生产出来的，与那些作为其衍生基础的金融工具和产品已经完全没有相关性，只剩下违约的风险敞口。

但问题在于结构如此复杂、且数量又极为庞大的金融杠杆究竟是如何被创造出来的？首先是商业银行与居民和企业行为脱钩的资产负债表的过度扩张，这与以下因素有关：

第一，为居民和企业提供服务的存贷款金融业务获利有限，前者取决于居民的收入，后者则取决于企业的生产率，且两者的利差有限，银行为了获得更高的收益，具有业务扩张和资产负债表扩张的内在冲动；

第二，双重道德风险激励银行走上大幅扩张资产负债表的道路。银行雇员具有出售杠杆的冲动，因为增加杠杆出售可以增加银行雇员的业绩收入，一旦出售的杠杆变成坏账则由银行的股东们承担损失。

此外，银行已经大到大而不能倒的地步，政府被迫成为银行的最后贷款人。于是银行业的风险几乎完全外部化，从而助长了银行业在有限责任制度下的资产负债表的非理性扩张；

第三，政府监管部门放松管制，鼓励所谓的金融创新，导致商业银行业务与投资银行业务的重新捆绑，以及由此带来的表内业务与表外业务（影子银行）的混合，银行业的重心从传统的存贷款业务转向了资管与交易，资产负债表也就因此出现了前所未有的扩张。

除了银行本身的資产负债表扩张冲动，金融衍生品交易市场的崛起，也为大规模杠杆交易起到了推波助澜的作用。

金融衍生品的交易不需要预付任何款项（至多也就交纳一定数量的保证金），基本上是与交易对手方达成的合约，在未来某个时 点交换双方的一系列收益（互换）或持有的大宗商品（期货）。显然，这种不需要预付或者足值金额的金融交易使得杠杆进一步加大，参与交易的当事人几乎可以不受限制地扩张其资产负债表。

根据BIS（国际清算银行）的统计，截止2007年，全球金融衍生品的交易规模相当于当年世界GDP的802%，如果再加上相当于当年世界GDP142%的证券化债权交易，整个世界的虚拟金融资产已经超过世界总产出的10倍以上，可见整个世界的杠杆率之高。

2007年次贷危机发生之前，美国社会的资产负债表就是通过以上这样的杠杆交易而扩张起来的。然而，在美联储持续加息的冲击下，低收入购房者开始违约，衍生金融的交头也趋于清淡。

最后，随着银行基础资产的崩溃，建立在此基础上的所有证券化与衍生化的资产突然之间变得一钱不值，于是就有了2007年的次贷危机和随之而来的金融危机。

“金融炼金术”，中美有何不同？

2007年始于美国的危机原本应当成为我们时刻牢记的教训，但是，就在美国与欧洲纷纷去杠杆、力促金融回归其原本角色的时候，中国却快步走上了金融炼金术之路。只是因为中国正在发生的金融炼金术在方式方法上与华尔街范式有所不同，以致忘记了我们正在走的路与曾经风靡全球的金融炼金术并没有本质上的区别。

尽管本质一样，但是中国的金融炼金术还是表现出自己的特点，与美欧相比主要有以下这些区别：

第一，由于金融发展相对浅化，中国的金融炼金术主要不是依靠债权证券化和金融衍生品交易，而是通过影子银行业务来扩张资产负债表。中国的影子银行可以列出长长的一串名单，国有企业的财务公司，商业银行的理财与资管部门，互联网支付系统，涉足各种各样金融活动的民间企业等，其中商业银行在中国式的金融炼金术中扮演了极为重要的角色。

以上机构可分为两种类型：一种是有金融牌照，但却从事着与牌照约定不同的表外业务的金融机构；另一类则是没有金融牌照从事金融活动的非金融机构。由此导致的后果是全民皆金融，且大部分交易都发生在监管部门视线之外的灰色地带，从而导致金融的安全边际大幅下降。

中国以商业银行为主体、以影子银行业务为主的金融炼金术可以从以下事实中窥见一斑。根据中国银行业协会统计数据显示，截至2016年12月末，银行业金融机构资产余额226.3万亿元，同比增长15.8%；同年末，商业银行资产托管规模已经超过120万亿元，较2015年末增长了39.03%，托管产品超过15.8万只。

所有这些原本属于投资银行业务的金融项目，现在都变成了商业银行的表外、非标准化债权资产，可见中国影子银行的规模与风险之大。

第二，土地成为全社会资产负债表扩张的主要推手。如果说美国金融炼金术的主要推手是次级债，那么中国目前金融炼金术的主要推手则是土地。

土地成为中国金融炼金术的主要推手，原因复杂，但也有迹可循。持续多年的“去工业化”的产业政策使得中国实体经济受到巨大冲击，在工资（脱离生产率）过快上涨、税收（包括表内的税与表外的费）居高不下、以及人民币汇率高估等因素的共同作用下，实体经济部门的资产变得毫无价值。

在投资实体经济无利可图的情况下，通过金融交易来获取收益就成为人们的“理性”选择。于是土地、以及土地之上的建筑物（房产）很快就具有了金融属性，成为当下中国金融炼金术的基础性资产。

土地造富之所以会对人们产生如此巨大的吸引力，就是因为中国的土地溢价超出人们的想象，而造成中国土地溢价居高不下的原因则在于中国特殊的土地所有权制度。在这种制度下，地方政府可以控制土地的供应量和地价，从而导致地价飙升，土地抵押的杠杆急剧放大。

从现实中看，至少有以下几个因素导致土地价格不断走高：一是中央政府的可耕地红线管制导致土地价格看涨的预期；二是地方政府土地价格的差异定价导致房地产商业用地价格不断走高、地王频现；三是现行的土地拍卖制度对土地价格上涨具有强大的助推作用。

其實，拿第一点来说，耕地红线似乎并无必要。目前，中国的可耕地红线管制属于静态均衡。从动态的角度来讲，中国的可耕地红线其实具有很大的弹性。中国农业并未现代化，一旦变小农经济为现代大农业，随着农业生产率的提高，中国并不需要用那么多的土地来耕种粮食。

再从需求角度来看，随着人均收入水平的提高与新增人口的减少，无疑会绝对或者相对减少对粮食消费的需要，从而可以大大增加土地供给的弹性。

第三，与美国等发达工业化国家相比，中国一些利益集团的金融炼金术是在牺牲实体经济的前提下走向疯狂的。美国虽有华尔街在进行金融炼金，但是美国不乏创造真实财富的企业家。美国民众虽然把更多的储蓄投进了金融炼金炉，但是美国仍然有为数众多、头脑清醒的企业家和天使投资者在进行着熊彼特所说的“毁灭性创造”。

美国民众虽然把储蓄变成了金融投资，但是更多的金融投资不是流向房地产，而是流向了股票市场。在这里，我们特别需要指出的是，把储蓄投向房地产还是股票市场，其意义是完全不同的。股票投资在本质上是向企业家“贷款”，可能是泡沫，但也有可能带来产出和利润。然而，只要把储蓄投向房地产市场，不仅不能带来利润，反而会导致债务增加，原因就在于房地产投资离不开杠杆。更为重要的是，由于房地产投资不能带来利润，因此必定会产生负债与房价自我加强的正反馈效应，即房价越是上涨，人们就越是需要增加更多的负债来购买价格已经上涨的房产。

如果与上述美国的情况做一个比较，我们发现，中国亟需真正意义（熊彼特式创新）的投资。此外，即使是通常意义上的固定资产投资也在日渐递减。相反，我们却把原本只具有商品属性的房地产业打造成具有金融属性的炼金工具，并借助于商业银行的杠杆创造火上加油，启动了一场毫无胜算的世纪豪赌。

更加令人担忧的是，当一些人还沉浸在金融炼金的无比亢奋之中时，外部世界的环境正在发生巨大的变化，美国经济已经向好，日本经济也恢复的不错，即便有难民潮的冲击，欧洲经济也已见底。

这可能意味着世界经济即将启动一个新的增长周期，极度宽松的货币政策将被随之而来的适度从紧的货币政策所取代，金融炼金术也正在快速走向终极，以AI技术为主导的新一轮科技发明与创造已经如火如荼般地进行着。世界实体经济与货币经济的这样两种趋势性变化对于仍然热衷于金融炼金的中国来说，很可能带来相当负面的冲击。

如何终止“金融炼金术”？

如果继续热衷于金融炼金术，中国经济极有可能耗尽这么多年积累起来的国民储蓄和企业家精神，并错失世界经济重新走向繁荣的机会窗口，甚至陷入增长停滞。为了防止这样的状况发生，必须采取坚决而又果断的政策措施来终止高温不退的金融炼金。

从短期来讲，为终止金融炼金，至少需要以下三方面的政策组合：

第一，加强监管、管制各种各样、形形式式的金融“创新”。国内外的经验告诉我们，几乎所有的金融创新都是为了逃避监管、增加杠杆和交易，所以，对于中国的各级金融监管机构来说，基本的职责和政策导向应当是加强监管，而不是鼓励那些过度的创新。

金融说到底并不需要创新，金融的真正作用是为企业家的创新提供资金来源。只有企业家的创新才能带来真实的财富和真正的富有。

第二，从当下中国的实际情况来看，加强金融监管的首要任务就是控制影子银行业务，尽可能地消除金融监管的盲区，防止由肥尾事件引发的金融危机。虽然肥尾事件大都是小概率事件，但是大部分金融危机都是由小概率事件引发的。

究其原因就在于金融市场是高度一体化的，从而具有高度的传染性，以致任何小概率事件的发生都有可能通过市场传染而演变成为可怕的金融危机。

此外，肥尾小概率事件之所以会成为金融危机的始作俑者，还在于肥尾的风险窗口不显著，监管成本又过高，很容易成为监管的盲区。因此投入必要的监管成本来“控表”（变表外业务为表内业务）“缩尾”（缩减金融市场的肥尾业务）不仅是必要的，而且也是理性的。

第三，坚定不移的去杠杆。金融炼金的主要工具是杠杆，杠杆率越高，从事金融交易的（自有）资金收益率就越高（这就是俗话所说的空手套白狼），从事金融炼金也就会变得越是有利可图。然而，做实体并不需要杠杆，只需要融资，包括天使、风投、以及基于银行贷款的间接融资和借助于资本市场的直接融资等。所以，不去杠杆，就难以遏制金融炼金，也无法使得金融业回归为实体经济服务的正确道路上来。

从长期来看，中国必须坚决放弃目前以土地作为经济增长的驱动要素、以房地产作为支柱产业的经济增长方式，重新回归以制造为基础的增长方式。只有让房地产业恢复其原本的商品属性，才能釜底抽薪，从根本上熄灭金融炼金的有毒之火。

为了实现这样的回归，关键在于税制改革，理顺中央与地方的税收关系，变当下中国地方政府的土地财政为可持续的增长财政，降低生产性企业的税费负担，确保实体经济的资产具有投资价值，以便对社会资金重新流向实体经济产生足够强大的激励。