提升境外发债规模正当时

文/熊启跃 王书朦 编辑/王莉

提升境外发债规模正当时

文/熊启跃 王书朦 编辑/王莉

当前，美元指数进入上行周期，人民币国际化进入新阶段，充分利用境外市场提升债权融资规模，具有重大意义。

当前，美元指数进入上行周期，人民币国际化进入新阶段，充分利用境外债券市场，提升“走出去”企业融资规模正当时。

提升境外发债规模恰逢其时

当前，充分利用境外市场提升债权融资规模，具有重大意义。

意义一：提升境外发债规模是利用国际市场低利率环境的重要途径。当前，全球主要经济体均处于低利率状态。截至2016年11月末，美国、德国和日本的10年期国债收益率分别为2.37%、0.02%和0.2%，均远低于其2000—2015年期间平均国债收益率水平（分别达3.61%、1.14%和3.22%）。2015年，中资企业境外发债的平均成本为4.10%，而同期境内发债的平均成本为 5.15%。可见，如果能够充分利用境外低利率市场环境，提升境外债券发行规模，将有助于“走出去”的中资企业筹集长期稳定资金，支持企业境外发展，并有效降低融资成本。

意义二：提升境外发债规模是填补“一带一路”资金缺口的较好方式。“一带一路”战略实施需要大量长期低成本资金作为保障。根据亚洲开发银行测算，亚洲国家基础设施建设若要在2020年达到世界平均水平，每年至少需要8000亿美元资金的投入。“一带一路”沿线国家的金融市场发展程度较低，当地金融体系无法满足“走出去”企业的资金需求，而中资金融机构也难以完全覆盖。此外，与国际同业相比，“走出去”的中资企业的资金来源中，债券发行数量也较少。以银行为例，截至2016年二季度末，工、农、中、建四大行的平均发债规模不足负债规模的8%；而同期，国际大型银行的债券规模占比平均在25%以上，且绝大多数债券都是在海外发行的。“走出去”的中资企业资质较好，在国内拥有丰富的债券发行经验，如果能够借助境外债券市场筹集资金，将有利于丰富“走出去”企业的资金筹集渠道，填补资金缺口，推动“一带一路”建设。

意义三：提升境外发债规模是应对美元上升周期，合理引导跨境资本流动的有效手段。受加息预期持续升温、美国经济稳固复苏等因素影响,市场普遍存在美元走强的预期，跨境资本有流入美国趋势。在此背景下，加大境外债券发行力度，特别是加强境外非美元币种债券的发行规模，有利于缓解美元升值压力，同时也可引导资金的双向良性循环，形成对我国跨境资本流动的长期支撑,也可避免大量资金流入美国。

意义四：提升境外发债规模是强化人民币投资属性，助推人民币国际化的重要引擎。近年来，人民币不断确立和巩固在国际贸易结算中的重要地位。根据SWIFT统计，人民币已是全球第三大贸易结算货币。与此形成对比的是，人民币的投资功能仍有较大的提升空间。制约投资功能发挥的最主要因素就是投资标的不足，特别是境外以人民币计价的债券产品规模较小。根据Wind的统计，截至2016年一季度末，人民币海外债券余额为3884.8亿元，而同期全球境外市场债券余额为21.7万亿美元，人民币计价债券占比不足0.28%。纵观境外债券市场的发展史，其在推动本币国际化的进程中均发挥着十分重要的作用。因此，提升境外债券发行规模，将有利于强化人民币投资计价属性，助推人民币国际化。

境外发债存在的主要问题

利用境外债券市场为“一带一路”建设提供持续有效的支持，意义重大。然而，由于存在一系列结构性和制度性问题，在支持“一带一路”发展的过程中，境外债券市场的作用并未得到充分发挥。

加大境外债券发行力度，特别是加强境外非美元币种债券的发行规模，有利于缓解美元升值压力，同时也可引导资金的双向良性循环。

问题一：境外发债规模偏低，不利于充分利用低利率市场环境。根据BIS的统计，截至2016年一季度末，我国境内主体境外发债规模为970亿美元。同期，全球境外发债规模达21.7万亿美元，我国境外发债规模占比不足0.45%，该比例与我国在全球中的经济体量明显不成比例。从境内外发债平衡的角度看，截至2016年一季度末，我国境内主体的境内外发债规模总计达78930亿美元，其中，境外发债规模（970亿美元）占比仅为1.23%。同期，美国、德国、法国和英国境内主体在境外发债的余额占比分别达6.23%、34.08%、34.18%和52.24%。在当前全球低利率环境下，境外债券市场融资能力较弱，将在很大程度上限制境内主体融资成本的降低。

问题二：发债主体相对单一,政府和非金融企业发债规模不足。一是境外资金需求主体不能得到较好的资金支持。政府和非金融企业是“一带一路”政策推进和落实的中坚力量，它们应是境外债券市场资金支持的重点。但现实情况是，我国政府和境内非金融企业的境外债券融资规模处于较低水平。根据BIS的统计，截至2016年一季度末，我国政府和境内非金融企业的境外债券余额分别为130亿美元和120亿美元，分别占同期境外债券总余额的13.4%和12.4%。对比国内债券市场，2016年一季度末，中央政府和非金融企业发债规模占比分别达18.7%和23.9%。

二是中资银行作为境外发债主体，对“一带一路”建设的支持力度不足。根据BIS的统计，截至2016年一季度末，境内金融企业的发债余额为730亿美元，占境外发债规模的75.3%。其中商业银行发债余额为480亿美元，占比为49.5%。然而，作为境外发债的主体，商业银行在这一过程中的作用却并未得到充分发挥。以国际化程度最高的中国银行为例。截至2015年末，该行在“一带一路”沿线18个国家设有网点，覆盖率不足相关区域国家总数的30%；另外，其在“一带一路”沿线国家的资产占比也不足其总资产规模的5%。这样的支持力度与“一带一路”沿线66个国家在全球经济总量近40%的占比是不匹配的。

问题三：债券品种以短久期固定利率产品为主，不利于应对美元上升周期。从发行债券的期限看，境内主体境外发债的品种主要以短期为主。根据彭博的统计，在境内主体境外发行的1490只债券中，1年期以内债券共有962只，占比为67.4%。其中：半年期以内债券达703只；1—5年期债券共有417只，占比为28%；5年期以上债券有111只，占比仅为7.4%。从计息方式来看，固定利率产品占据主流。截至2016年11月末，境内主体境外发债中支付固定票息的债券共有2437只，占比达85.3%。同期，国际债券市场固定利率债券产品的平均占比为70%。当前，虽然美元处于上升周期，但其利率水平却处于历史低位。此时发行短久期固定利率美元债券，一方面会遭受汇率升值带来的损失；同时，在美元加息后，短久期债券还会产生再融资机会成本。

问题四：发债币种集中于美元和港币，不利于更好地促进人民币国际化。当前，境内主体境外发债的币种主要以美元和港币为主，两者发行数量占比合计可达75%。根据彭博的统计，截至2016年11月底，中国境内主体境外发债中以美元计价债券共1393只，占比为48.7%；以港币计价债券共721只，占比为25.2%；以人民币计价的债券共519只，占比为18.2%；而以欧元计价债券127只，占比仅为4.4%。债券发行币种集中于美元和港币，不利于扩大境外人民币的使用范围，也不利于促进人民币国际化。

问题五：国内外市场享受差异化评级待遇。受投资者偏好差异的影响，境内主体在境内和境外发债会寻找不同的评级公司提供服务。国内发债主要依赖国内评级公司，国外发债的评级工作则主要由穆迪、标普等外资评级公司主导。由于国内外评级公司对企业的风险判定存在系统性差别，国外评级公司给出的评价要明显低于国内公司。如穆迪针对中资大型银行评级展望都是“负面”，而中资银行在国内的评级展望都是“稳定”。差异化评级结果的产生有主观因素的原因，也有会计准则和信息披露机制不兼容等原因。

业务建议

加强海外债券市场建设，提升海外市场发债规模，对于降低企

业融资成本、实施“一带一路”战略、稳定人民币币值、平衡跨境资本流动以及促进人民币国际化，均有重要意义。未来，应从平衡境内外债券市场规模、优化海外债券市场结构、发挥商业银行作用以及加强评级公司建设四个方面入手，提高海外债券市场对“一带一路”建设的支持力度。

建议一：平衡国内外债券市场规模，提升境外发债比例。具体措施包括：适当放松境内实体境外发债的额度限制；打通境外人民币回流机制，满足投资者对安全性、流动性和收益性的要求；鼓励将人民币债券作为境外交易担保品，提高人民币债券吸引力；参考主要经济体境外债券市场规模的占比情况，努力提升境外债券市场规模。

建议二：优化境外债券市场结构，更好地支持“一带一路”建设。一是不断提高政府和非金融企业的境外发债规模。努力提高两者在海外债券余额中的比例，以更好地促进“一带一路”建设。二是优化境外债券的发行币种。一方面，实现本币和外币计价债券的均衡，顺应人民币国际化的长期趋势，努力提升人民币计价债券的发行比例；另一方面，实现外币计价债券发行的均衡，在美元强势预期的背景下，应适当增加欧元、日元等货币计价的债券发行。三是顺应美元上升周期，发行美元债券时应以长久期固定利率品种为主。在美元升值预期较强的背景下，美元计价债券会受到市场追捧。在发行美元债券时，不仅要考虑短期内美元升值可能造成的债务成本，也要考虑到美国所处的利率环境。发行长期美元债券，能够使发行主体规避短期内美元波动产生的风险。

建议三：商业银行应优化海外债券市场发债策略。“一带一路”战略为银行提供了新的业务增长点。商业银行应进一步优化海外发债策略以促进“一带一路”建设。

一是通过优化期限和币种的选择加强流动性和币种风险管理。与国内可广泛吸收低成本存款不同，债券市场是我国商业银行在海外获得资金的重要渠道。中资银行应增加海外长久期债券发行，以确保长期稳定的资金来源，防止期限错配风险。与此同时，还应优化债券计价币种，使其能够更好地匹配资产的运用，防止币种错配风险。

二是重视资本类债务工具的补充。资本金是商业银行发展的基石。截至2016年二季度末，工、农、中、建四大行通过海外市场筹集的资本金占比不足总资本的8%，而国际大型银行的平均水平在30%以上。中资银行应加强资本工具创新，利用境外债券市场补充其他一级和二级资本补充资本金，不断夯实银行的风险吸收能力。

建议四：加强评级公司建设。由于缺乏能够被国际投资者认可的评级公司，我国境内企业海外发债评级的主动权基本被外国评级公司掌握。我国应加强国内评级公司建设，摆脱评级“话语权”旁落的境地。具体来看，可考虑两种方式：一是通过国内评级公司与欧洲大型评级公司的合作，形成1—2家能与美国三大评级公司进行国际竞争的评级企业；二是通过与金砖国家合作，形成金砖国家评级公司，从而与穆迪、标普等国际评级机构竞争。

作者熊启跃单位为中国银行国际金融研究所

作者王书朦单位为中证资本市场运行统计监测中心