债转股：历史回顾与现实思考

李学峰 王会（南开大学金融学院，天津300020）

债转股：历史回顾与现实思考

李学峰 王会（南开大学金融学院，天津300020）

当前面对商业银行不良贷款额和不良贷款率持续上升的压力，2016年10月10日，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着我国政府正式重启债转股。本文在对相关国家开展债转股的历史进行总结的基础上，根据我国国内现实情况，结合具体案例对政府新一轮债转股进行深入研究，并提出相关政策建议。

债转股 不良资产 僵尸企业 风险防范

1 债转股：历史回顾

债转股顾名思义就是将债权转化为股权，是一种债务重组，也是处置不良资产常用方式之一。债转股可以使企业的债务减少，注册资本增加，而原来的债权人会成为企业新的股东，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红了。

债转股剥离了企业沉重的债务，看上去更利于企业的发展。而对于原来的债权人而言，进行债转股则会承担很大的风险。由于在企业破产清算的时候，债权是优于股权的。因此只有债转股后企业的经营状况改善，实现更好的发展，债权人才能获得比债转股之前好的结果。

1.1 债转股的国际实践

20世纪80年代，拉美经济危机引发美国银行业的债务危机，导致债转股应运而生，随后在日本、韩国、波兰等地也出现过债转股，从国外这些债转股的例子来看，它们的规模并不大，仅仅是在大规模的不良资产处置中起到了辅助作用。

上世纪80年代，从墨西哥到巴西等一些国家纷纷宣布推迟偿付债务，从而爆发了拉美债务危机，而美国是其中最大的债权人，其中美国九大银行的债权就占到了这些债务危机国家总债权的65%。1987-1989年间美国银行与拉美国家企业进行了一轮大规模的债转股，此轮债转股的规模在200亿美元左右，为推进这次国际性的债转股，美联储对相关条例做了修订，允许银行持有国外非金融机构的股权。1988年起，银行开始寻求直接与债务国当地政府接触，将其债券折价换为当地公司的股权。2002-2004年拉美经济逐渐复苏，最后部分银行选择将股权出售给政府，以债务企业国有化的形式退出。同时期美国国内爆发储贷危机，部分大银行通过持有的子公司以好银行坏银行模式处理不良债务，并将债转股作为处置不良资产的辅助手段。

随着货币政策的转向，日本银行业的不良贷款从1995年开始飙升，到了1998年日本政府开始正式大规模处置不良贷款，主要处置方式有债务重组再销售以及资产证券化，并在1999年出台《工业振兴特别措施法》，首次引入债转股，但银行并不能直接参与，结果在官方认可其重组方案的117家中，仅有一家非上市公司真正实现了债转股。2001年末日本政府开始鼓励银行参与不良资产的处置，允许银行直接建立重组资金通过债转股帮助企业。随着法律障碍的消除，日本的银行开始加入债转股大军，目标以大企业为主，从退出的方式来看，日本的银行更倾向于将转换来的股权销售给PE或者投资银行。

韩国债转股是由政府主导化解系统性风险。在1998年亚洲金融危机的冲击下，韩国工业巨头相继破产，银行不良资产问题逐步暴露，最终政府对局面逐步失去控制，在这样的背景下，政府首先重组了韩国资产管理公司，并用它直接购买银行的不良资产，占到银行总贷款的20%左右，平均支付对价大概是4.5折。在1998年下半年，韩国政府主持了五大财团的债转股协议，并在1999年6月10日确定计划通过债转股形式化解1.474万亿韩元的企业债务，以此承接不良资产的3.4%，在这次计划中韩国以立法的形式明确了债转股之后的退出机制。法律规定债转股的最长期限为5年，股东有优先回购权。

1.2 债转股的国内探索

我国上一轮债转股始于20世纪90年代末，最初的目的是处置银行不良信贷资产，并实现国企改革脱困的目标，由此成立了华融、信达、东方和长城四大资产管理公司（AMC）。在成立四大AMC时，财政部对其各提供100亿元的资本金，然后央行又提供5700亿元的再贷款，最后四大AMC向对口银行和国家开发银行发行8200亿元的专项金融债券，财政部对债券偿还提供支持。因此本轮债转股表面是四大AMC出资收购银行的不良资产，但实际上是由国家购买了所有不良资产。

在资产管理公司的运作下，债转股盘活了部分商业银行的不良资产，显著降低了债转股企业的利息负担，促进了国企的战略性改组，带动一大批企业扭亏为盈、重组上市。但也出现了一大批“僵尸企业”，有的企业债转股后甚至陷入破产。

表1 商业银行不良贷款率

2 新一轮债转股的实施背景

政府2016年推出新一轮债转股，更大的用意可能是为了调整融资结构，降低企业债务水平，帮助非金融企业部门去杠杆。新常态背景下，我国宏观经济增速放缓，根据国家统计局数据，我国2016年GDP增速为6.7%，较2015年下降0.2个百分点。产能过剩问题突出，企业高杠杆，银行高不良成为我国经济发展的重要隐患。由中国企业家调查系统编制的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示，当前我国设备利用率仅为68%，远远低于国际通行的80%左右的正常水平，仍处于产能严重过剩状态。根据万德资讯统计，大约1/3上市公司的负债至少是其资产的3倍。据《金融时报》估计，中国的公司债务已经上升到相当于GDP的160%左右，而总债务约相当于GDP的230%，企业的高杠杆所带来的高风险已经严重影响了金融系统的稳定。根据中国银监会数据，2016年末商业银行不良贷款余额高达15123亿元，较上季末增加183亿元。商业银行不良贷款率持续攀升，表1为2015年至2016年各季度商业银行不良贷款率，数据表明不良贷款率从2015年第一季度的1.39%飙升到2016年第四季度的1.74%，不良贷款率增加25%，整体呈现上升趋势，几家大银行一致判断未来不良资产的余额与不良贷款率还会继续攀升。

表2 企业融资结构

我国企业部门杠杆率高企的主要原因之一是长期以来以间接融资为主的融资结构（见表2），根据中国人民银行的统计数据，近五年企业的直接融资规模占比呈现上升趋势，但直接融资规模占比仍不足30%，与间接融资规模相比，仍然存在较大差距。企业缺乏股权融资渠道，导致资本金不足，高负债经营。在经济下行时期，自然形成了沉重的财务负担。

而债转股可以使企业不再背负沉重的债务负担，而是通过股权、注资的方式赢得发展空间。债转股有助于企业去杠杆，降低银行不良贷款率，对于股权债权的投资运作模式也是一种全新的尝试。另外在当前资产荒的背景下，大量资本缺乏有效投资标的，如果在债转股过程中，由银行成立股权投资基金，并主要以高端理财对接，将形成新的股权投资渠道，有助于金融更好的支持实体经济。

3 新一轮债转股的实施与案例

3.1 实施特点

从媒体报道来看，这次债转股突出市场化特征，对不同类型的企业采取不同的实施主体和资金来源，以更有效的调动社会各类资源，提高债转股效率。同时也不会大面积大规模推行，而是以试点方式分类别展开。据悉，债转股方案主要聚焦在有潜在价值，出现暂时困难的企业，以大型央企、国企为主。这类企业的债务在银行账面上多反应为关注类贷款，甚至正常类贷款，而非不良贷款。手段也是通过市场化的方式，而不是通过行政手段，拉郎配。对于一些僵尸企业仍然会实施破产程序，而不能通过债转股提供苟延残喘的机会。按照最新政策，其鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。银行不能直接将债权转为股权，银行、企业和实施机构自主协商债权转让、转股价格和条件，政府不承担损失的兜底责任。充分发挥市场在资源配置中的决定作用，债转股对象企业选择、价格资金筹集、股权退出机制均遵循市场化原则。

3.2 实施方式

目前债转股主要操作方式是银行作为金融服务的主体，通过旗下现有子公司设立基金并作为基金管理人的方式募集社会资金，并且正筹备设立专业子公司（银行系AMC）作为实施机构。银行系资产管理公司参与债转股，发挥了银行对企业债务熟悉的天然优势，又兼具资产管理公司风险隔离、操作透明的特点。目前市场还没有明确的债转股退出机制。根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，总结了债转股几种可能的退出方式，并将各种方式进行比较。

表3 债转股退出方式

3.3 “银行子公司设立基金模式”案例分析

2016年8月18日建设银行与武汉钢铁集团（简称武钢集团）签订去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。

首期武汉武钢转型发展基金（简称转型发展基金）由建设银行和武钢集团共同设立，该基金采用有限合伙制（即GP-LP模式），由建银国际和武钢下属的基金公司做GP（一般合伙人），LP（有限合伙人）则是建行理财资金和武钢集团自有资金。双方出资情况见表4。转型发展基金部分将用于直接投资武钢集团子公司股权，部分将用于承接武钢集团到期债务。由于建行此次债转股范围是正常贷款，因此该基金以1：1的企业账面价值承接债务。而问题贷款一般会由第三方专业机构进行评估，以一定折扣率进行折价交易。

根据债转股方案，建设银行将持有的债权出售给转型发展基金，基金购入债券后将债权转化为股权，成为股东以后可以参与企业经营管理，享有分红权利。最后退出方式主要是投资的子公司未来上市或装入主板的上市公司中，通过二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。同时为了控制风险，建行与武钢签订远期回购协议，约定一定的业绩条件和公司治理的要求，如未达到要求，将会要求其母公司按照一定条件回购，建行方面由此退出。

表4 双方出资情况

图1 武钢集团债转股运作图

4 关于债转股的相关对策与思考

4.1 如何防止僵尸企业搭便车

债转股如果实施得当可以成为企业部门去杠杆的利器，我国金融体系的改革发展也可借此迈出关键的一步。但如果实施不当，使银行绑定僵尸企业，阻碍落后产能的出清，就可能埋下系统性金融风险的巨大隐患。

为了避免使僵尸企业成为债转股的掣肘，必须从源头上对僵尸企业进行治理。首先要明确僵尸企业的退出标准和机制，建立主动退出机制。对于不符合国家政策和银行授信要求的僵尸企业按照司法程序进行兼并重组，对于确实无法救助的企业必要时实施破产清算。

其次要消除银行支持僵尸企业的动机，即消除银行对不良贷款的担忧，避免银行与僵尸企业的利益捆绑。成立专门的机构负责处理不良资产，对于银行剥离不良资产遭受的损失，政府可以按照一定比例注资。在注资同时必须注意配套强化监管与治理的措施，比如日本在进行僵尸企业治理过程中规定，政府有权要求对不符合一定标准的银行进行业务整改，并制定相关处罚措施，防止银行过度依赖政府而演化为僵尸银行问题。在避免造成银行大范围倒闭的同时，要强化监管减少注资带来的负面效应。

再次需要遏制僵尸企业债转股的动力。相对于将债转股中的债务转为普通股而言，将债务转为优先股，有助于形成一个“信号筛选器”。优先股与普通股相比，需要固定的股息支付，具有类债券性质，对于企业的生产经营要求更加严格，这在一定程度上遏制了企业恶意逃废债的动机，有助于避免债转股沦为僵尸企业僵而不死的工具。

政府也可以通过设立专项基金的方式为特定企业注资。日本为了处理僵尸企业问题，制定了《产业再生机构法》，并依照该法律成立了产业再生机构，对僵尸企业进行评估，帮助企业应对重组的困难，恢复产业活力。该机构独立于银行、企业，避免了与各方形成利益共同体，陷入隐瞒谎报困境，并且聘用了日本产业再生方面最权威的专家、学者，有健全的监管制度，设立了内审部门和守法室，主要负责评估和监管，该机构的每一个决定都会在新闻媒体上公布，接受社会监督。产业再生机构的成立是日本应对僵尸企业问题的一个亮点。

4.2 关于债转股的进一步思考

对于银行而言，债转股最大的好处是粉饰报表，从账面上降低不良贷款率，但是银行的坏账并没有得到实质解决，只是换了一种形式，除非贷款企业的经营状况得到根本改善，否则银行很可能被动承受更多损失，如果想彻底降低不良贷款率，不仅仅需要资本的运作，更多的需要从根本上振兴实体经济。只有企业有了“造血”的源泉，才能不再依赖银行“输血”。

债转优先股是此次国家大力提倡的一个操作方向，在去杠杆的同时允许商业银行持有企业的优先股，不仅有助于银行降低不良贷款，还能够避免银行参与企业经营管理造成董事会扭曲，加快企业复苏。作为一项金融创新，债转优先股不仅对金融企业，对实体企业乃至整个国民经济都是一个非常好的思路和策略。对于债转优先股的操作模式值得做更深一步的探讨。

贴士：“好银行坏银行模式”的基本做法是把不良资产从出问题的银行的资产负债表中剥离出来，由一家特别成立的用来解决银行不良资产问题的不良资产管理公司（即是所谓的“坏银行”）接收管理并逐渐变现这些不良资产。剥离出不良资产的商业银行可以变成好银行从而得以继续正常经营。

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