中国特色的房地产繁荣

爱德华·格莱泽+黄炜+马悦然+安德烈·施莱弗

中国是否会出现房地产泡沫破裂的局面，很大程度上取决于中国政府采取的政策。

在2000-2010年间，美国房地产经历了一轮壮观的繁荣/萧条周期，积累又损失了财富，并导致了金融危机。根据美国联邦住房金融局的统计数据，美国住房实际价格在1996-2006年年均上涨5%，在2007-2012年年均下降6.4%。2005-2006年，年均新增190万套住房，而2009-2013年，年均仅新增68.8万套住房。

但与中国这轮房地产繁荣相比，美国房地产周期看上去更加稳定和缓和。中国房地产市场的极度繁荣让人不禁怀疑泡沫是否即将破裂。考虑到中国对房地产的需求如此强劲，尤其是中国居民投资渠道十分有限，只要新的供给在减少，当前的价格可能将继续维持。政府政策将决定未来房价走势，中国政府需要在维持房价稳定增长和降低城市发展成本之间寻求平衡。这确实是一个具有中国特色的房地产繁荣：它的命运最终取决于政府的决定。

中美房地产繁荣的四个不同

我们比较了中美房地产繁荣的不同之处：价格、房地产开发、空置和政府角色。虽然美国不像巴西等中等收入国家那样跟中国更有可比性，但我们对美国房地产繁荣有过很多测度和研究，这可以为研究中国房地产市场提供基准。

1.房价增长。美国房价有两个特征是普遍认同的，一是1996年后房价大幅上涨以及2007年后房价急剧下降；二是房价上涨和与之相关的供给弹性在不同都市圈具有相当大的异质性。

根据经济发展水平，中国城市常常被划分为四个梯队。一线城市仅包含北京、上海、深圳、广州这四个最发达的大都市。这些城市的需求最为强劲而供给最有可能受限。二线城市包括绝大多数省会城市和一些发达的地级市。这些城市都是工业化水平较高、经济增长相对较快的大城市。三线城市包括中高收入水平的城市。四线城市是经济发展水平和规模较低的城市，但与西方城市平均水平相比仍然人口众多。这些分类是中国房地产分析的惯例，所以为了跟美国进行比较，我们也对美国城市进行了相应的分类。我们首先对美国城市依据1990年人均收入进行排序，1990年正处于美国房地产景气的前夕。然后我们根据收入分类，让每一梯队的人口份额都跟中国相同。

有数据显示，2003-2013年中国一线城市房地产实际价格年均增长率为13.1%，除了2008年和2009年出现了下滑。甚至三线城市在2003-2013年期间也达到了7.9%的平均增速。相较而言，1996-2006年美国一线城市的房价增速令人印象深刻，但比2003-2013年中国三线城市的增速要慢，且仅是中国一线城市房价增速的40%。

经过过去十多年的高速增长，当前中国一线城市住房价格并不比美国主要城市便宜。根据搜房网的数据，北京和上海的房屋均价为每平方英尺550美元，深圳均价为每平方英尺770美元。美国房地产网站Zillow的数据显示，旧金山的房屋均价为每平方英尺1000美元，波士顿均价为每平方英尺600美元。值得注意的是，价格趋近的背后是收入的巨大差距。北京、上海和深圳的人均年收入大约为7500美元，而旧金山和波士顿的人均年收入分别超过50000美元和40000美元。二、三线城市的房价水平是一线城市的一半或四分之一，但人均收入也大致下降了类似的幅度。

2.開发热潮。伴随着中国房价快速上涨的是史无前例的开发热潮。

从建筑面积来看，中美两国房地产开发的总建筑面积存在巨大差异，但人均面积相似。例如，在2011-2014年间，中国新建了459亿平方英尺的住宅，人均住宅建筑面积为33.8平方英尺。我们估算的美国新建住宅建筑面积在2003-2006年为160亿平方英尺，人均住宅建筑面积为55平方英尺。中国相对美国收入水平较低，住房也要小得多，但中国的人均建筑面积跟美国差不多。

一些学者认为，美国的一个重要特征是更多的住房建造在生产率较低的地方，这导致生产率和就业的错配。1990年人均收入和1990-2010年住房供应增长的相关系数为-0.29。导致错配的主要原因是一些生产率最高的城市限制了住房供应。中国城市也存在同样的负相关关系，相关系数为-0.45。从这个角度看，中国和美国是类似的：经济发展较慢的地方政府往往为了推动经济增长而在新建住房供应方面最积极，经济发展较好的地方政府则在房地产开发方面相对较慢。

3.空置房屋。美国房地产繁荣周期的结束以2007年拉斯维加斯大量房地产库存进入市场为标志。当开发商在短时间内推出大量可供出售的住宅，价格迅速下降至新的均衡价格。与美国相比，中国在这轮房地产繁荣周期中，房地产开发商持有的库存以及家庭空置住宅的规模更大。毫无疑问，这增加了市场对房地产繁荣难以持续的担忧。

在美国房价最高点时，据美国住房建筑商协会的统计，开发商拥有57.3万套未出售和空置住房。房屋空置率在2008年高达3%，这还不包括临时性的空置房屋。但总体来看，相对于2010年美国1.3亿套房屋的存量，房屋空置水平并不高。

在中国，我们使用搜房网根据地方房管局整理的32个主要城市的开发商库存数据，再加上中国城镇住户调查（UHS）中的家庭空置住房数据，来估算不同梯队的城市的库存。库存总量从2011年的40亿平方英尺上升到2015年的100亿平方英尺。大部分的库存累积都发生在小城市。2011年一线城市的库存为3100万平方英尺，到2014年仅上升到3900万平方英尺，2015年则略有下降。而三线城市的库存从2011年的9400万平方英尺大幅上升至2015年的34.5亿平方英尺。

我们也可以比较中美两国人均开发商库存情况。2006年，美国新建住房的平均面积为2500平方英尺，美国人口为3000万，开发商持有52.7万套新建住房的库存，因此人均开发商库存为4.5平方英尺。2015年，中国一线城市人均开发商库存为6平方英尺，二、三线城市人均开发商库存达到20平方英尺。可见中国开发商库存要比美国高很多，并且集中在欠发达城市。

4.政府的作用。美国房地产业并不是不受政府监管的部门。各州政府对房地产行业以及土地使用进行监管，国家层面还出台低收入家庭住房建设的税收抵免、房屋抵押贷款利息抵扣、政府补贴等政策。不过，政府对于美国房地产行业的动态发展影响较小。

在中国，公共部门对房地产业保持着更多的控制，特别是土地由国家所有并由中央政府决定哪些土地可以拍卖给私人开发商。拍卖的土地也并不是出讓永久所有权，而是几十年的使用权。《物权法》第70条规定，业主对建筑物内的住宅、经营性用房等专有部分享有所有权，但不包括土地；第149条规定，使用权届满自动续期。未来土地使用权届满后地方政府会如何收费尚不清楚，打算长期持有的购房者必须相信政府不会对土地使用权续期收取过高费用。

早在2000年，中国70%的建筑是由国有企业和集体企业建造的，而到2013年，这一数字下降至13%。但这并不代表私营房地产开发商没有受到政府监管。政府激励对房地产市场具有显著影响。

对政府的激励主要来自两方面：一是房地产开发（特别是在信贷充足和建设成本低的背景下）对实现经济增长目标具有关键作用；二是受税收政策的限制，土地出让金收入以及房地产开发和销售税是地方政府的主要财力来源。随着中央政府越来越关注房地产市场稳定，并对地方政府设定了房价稳定目标，地方政府通过限制或补贴购房以及收紧或放松房地产开发的方式来调节房价。经济增长和房价稳定的目标往往是冲突的，限制供给和稳定房价的措施会拉低房地产对增长的贡献。

政府干预会影响房地产市场各方参与者。对开发商而言，中国地方政府设置了最大容积率等土地使用限制，这一点与美国相似。不同的是，中国地方政府还频繁干预当地土地开发，比如对农村用地转化为城市建设用地加以限制、限制高尔夫球场和高档住宅的用地开发、要求保障性住房的开发等。

对购房者而言，中国和美国政府的政策截然不同。除了一些地方法规外，美国主要使用税收和信贷政策促进购房行为。中国则更加谨慎，抵押贷款利率以及最低首付要求较高。为减少投机行为，中国政府还加大了对二套及以上住房的购买限制，以及规定五年内不得转售。中国和美国的房产税政策也明显不同。美国政府按年征收房产税，以提高持有房地产的成本。中国则是在交易环节征税，反而刺激了持有行为。

对银行而言，中国银行体系由国有银行主导，银行根据政府的要求出台房地产信贷政策。这是理解中国房地产市场的关键。过去中国信贷政策对开发商非常有利，银行乐于提供贷款。开发商的杠杆率非常高，甚至到了开发商受益、银行受损的境地。在抵押贷款方面，银行也在政府的指导下调整购房抵押贷款利率，成为稳定房地产市场的重要政策工具。但与开发商贷款不同，银行并没有被要求全面支持购房贷款。尽管政府越来越关注开发商贷款的风险并有所收紧，债务规模依然庞大。

总之，美国的房地产政策主要是鼓励抵押贷款并通过地方土地使用条例限制新建房屋。中国房地产市场最重要的干预措施是促进地方发展以及减少家庭部门信贷。因此，中国房地产开发热潮远超过美国也就不足为奇了。但令人惊讶的是，在银行鼓励开发商贷款而不鼓励购房贷款的情况下，中国房价增长还如此之快。

中国存在房地产泡沫吗

中国房地产繁荣最终会走向萧条吗？我们从两个方面来评估房地产是否存在泡沫。需求端侧重于买家的购房动机和行为，以及从收入角度考察房价合理性；供给端从新建住房开发成本角度考察房价合理性。

1.需求端。在美国房地产繁荣期，许多购房者都是高负债的年轻人。研究显示，2006年美国购房者的贷款价值比（LTV）的中值为90%，超过1/4的购房者通过抵押贷款实现零首付，近60%的贷款申请来自单户家庭。美国房地产经纪人协会数据显示，2005-2007年，35岁以下的购房者占比为40%。

在中国，买房的主要原因是中年人为退休养老或子女结婚准备。这两个因素也推动了中国居民购买二套房（虽然有可能空置）。有学者估算，房地产投资占中国城镇家庭总资产的比重高达70%-85%。

中国家庭储蓄率非常高，由于投资渠道有限，房地产成为主要的投资标的。中国抵押贷款利率通常高于美国，首付比率要求很少低于20%。但对于中国居民而言，投资房地产的相关成本不是贷款利息，而是投资于其他资产的机会成本。过去十年中国银行存款平均实际利率接近于0。2001-2016年上海证券交易所指数年均实际收益率约为0，而同期上海房地产年均实际收益率超过10%。严格的资本管制也限制了居民海外投资。此外，中国传统农业文化导致居民对土地和房地产有强烈的偏好。

除了财富保值目的之外，很多中国家庭会为子女购房，因为房产被视为结婚的必需品。这反映在中国年轻家庭的高房屋拥有率，绝大部分的买房资金来源于他们的父母。2013年中国35岁以下家庭的房屋拥有率约为55%，而美国仅37%。

中国投资者是否过于乐观？美国购房者在房地产繁荣时期对价格是极度乐观的，但这种乐观仅建立在过去房价上涨的基础上。相比之下，中国投资者大多经历了经济增长奇迹。他们对未来房价上涨的乐观态度是可以理解的，虽然不一定正确。不管他们的购买决策是否过于乐观，中国中产阶级的投资组合高度偏好房地产，房价的变化将对他们产生重大影响。

一种可行的判断住房需求是否过度投机的方法，是评估资产价格是否与资产未来收益的价值大致相等。从金融角度看，即将价格与收益的现金流进行比较，资产价格高于收益意味着可能存在泡沫。对于房地产这种资产而言，也就是比较房价和租金。但中国房屋租赁价格并不像新建住房价格那样容易获得。

对此，我们可以用房价收入比替代租售比。中国房价收入比远高于国际标准，但房价上涨与收入增长基本是呈平行趋势的。这一点与美国房地产繁荣时期有很大不同。

当然，房价收入比不是判断泡沫的充分必要条件。如果房屋的固定建造成本为10万美元，即使房价暂时上涨到10万美元以上并与收入保持同步增长，房价最终还是可能下降到开发商的成本水平。同样，如果受供应限制的影响，房价上涨速度可能超过收入增速，但随着配套设施的增加，高房价不一定会下跌。

在中国，教育和医疗资源主要聚集在大城市，户籍政策也限制了当地居民获得资源的渠道。在一线城市购房并获得永久居留权是成为当地居民的关键步骤。因此，高房价可能在一定程度上反映了未来对城市设施的需求。

总体而言，租售比或房价收入比并不能准确判断泡沫。对经济增长或利率（中国抵押贷款通常是可变利率）预期的微小变化会导致租售比或房价收入比的根本性变化。

2.供给端。供给也会对房价产生重大影响。从美国历次房地产泡沫的教训来看，最常见的错误就是投资者忽视了供给在决定房屋和土地价格方面的作用。我们已经描述了中国的房地产开发热潮和数量庞大的空置房屋。对于中国大多数城市而言，房地产供应是弹性而非固定的，当然目前的政策有可能会转向。

中国房地产建造的物理成本非常低，而且城市之间相差不大。我们通过两个渠道估算建造成本。一是中国住建部管理的中国建设工程造价信息网，二是中国房地产年鉴。中国建设工程造价信息网数据显示，2014年，多层住宅和高层住宅每平方米造价分别为1362元和1817元人民币，远低于美国标准。中国房地产年鉴的数据略高，每平方米物理建造成本为2730元。后者的估算似乎包含了一些软性成本和额外费用。2000年以来，中国房地产建造成本明显上涨，主要原因是劳动力成本上升和建造质量提升，但与房价相比仍然较低。此外，建筑业的技术进步也可能会使未来建造成本进一步降低。

建造成本通常按总用地面积（包括大厅、楼梯间等）来计算，而销售价格则按建筑面积计算。假定总用地面积比建筑面积多出40%，可用空间的建筑成本大概在2000-3800元/平方米。在中国主要城市和一线城市，建造成本占房价的比重分别低于30%和15%。建造成本和房价之间的巨大差额并不意味着开发商赚取了大额利润，因为土地价格和相关税费非常高。

有两种方式可以使土地成本占总成本的比重下降。第一，允许更高的容积率。容积率决定了建筑面积与用地面积的比率，受房屋高度和周围空地的影响。如果不考虑建筑高度，中国的容积率实际是比较低的。若平均容积率为2（北京是2.12，上海是1.65），假定中国城市居民人均居住面积达到40平方米或人均建筑面积达到56平方米，10.5亿城镇人口需要294亿平方米城市住宅用地。但如果容积率达到10，同样人口则只需要70亿平方米城市住宅用地。因此，不希望摊大饼式发展的城市可以提高容积率要求。第二，在新城市扩大城市空间。深圳在1980年还只是个小镇，现在已经是一个拥有1800万人口的大都市。可以通过放宽土地限制的方式大幅扩张城市空间。这两种方式都是中国政府可以做到的，从而创造巨大的住房供应。

结论

在许多方面，中国房地产行业看起来都像是典型的泡沫。房价飙升、新建房屋数量庞大、房屋空置现象普遍，这让人们很容易就得出房价很快将下跌的结论。

我们想指出的是，这种情况是不确定的。中国购房者多为长期投资者，即使房价下跌也不会自愿出售。他们的杠杆也不高，不太可能出现银行收回和清算房屋的问题。中国房地产开发商的杠杆较高，但与国有银行保持着良好关系，所以债务可以重组。即使银行收回开发商的房子，也不太会在市场上低价出售。因此相较于中国股市，房地产市场的惯性更大。

此外，中国政府在房地产市场也发挥着关键作用。中国城市化需求巨大，政府可以通过严格限制新的供应，使房价维持在一定水平。如果政府购买过剩库存，用于保障性住房，也可以进一步支撑房价。因此，在稳定房价方面，政府有可行的政策选择。

但这可能会产生显著的社会成本，比如建筑行业就业大幅下跌。大量建筑工人将失去在城市谋生的效率优势。地方政府可能會因为土地收入和税收减少而失去财政自主权。

中国政府可能会选择适应高水平的建设和增加住房供应。这将导致房地产投资预期回报下降到极低甚至是负的水平。潜在的新购房者会受益，而当前的房屋所有者将承受损失。