半强制分红政策对上市公司现金分红意愿和水平的影响

○安徽财经大学 郭 伟

半强制分红政策对上市公司现金分红意愿和水平的影响

○安徽财经大学 郭 伟

“重融资，轻回报”是我国证券市场一直存在的问题。为了规范证券市场的分红制度，强化上市公司的分红意识，保护中小股东的切身利益，证监会从2001年开始颁布了一系列将上市公司分红与再融资资格挂钩的分红政策(统称为“半强制分红政策”)。本文利用我国A股上市公司相关数据，通过实证研究方法，分析了半强制分红政策对上市公司现金分红意愿和水平的影响，研究发现半强制分红政策的出台显著提高了上市公司的现金股利支付意愿和现金股利支付水平。

半强制分红政策 分红意愿 分红水平 Logistic回归模型 Tobit回归模型

一、研究背景与问题的提出

股利政策是现代财务理论研究领域的核心命题和难题。在我国证券市场的发展过程中，现金股利分配被财务界广泛关注。由于我国资本市场制度不健全、投资者的水平有限等原因，我国上市公司的分红存在诸多问题。数据显示，1994年到2000年之间，我国上市公司的现金分红较1994年之前大幅度降低，2000年支付现金股利的上市公司仅占全部上市公司的33.9%。这一时期，由于监管不到位，我国的证券市场乱象丛生，主要表现在上市公司支付现金股利的意愿不强，支付现金股利水平较低，甚至出现了多年不发放现金股利的“铁公鸡”。这些都严重损害了中小股东的利益。

为了规范证券市场的分红制度，强化上市公司的分红意识，保护中小股东的切身利益，证监会从2001年开始颁布了一系列的法规政策。2001年3月，证监会颁布的《上市公司新股发行办法》指出，如果上市公司在近三年没有分红派息，董事会必须做出合理解释；如果董事会尚未做出合理解释，券商务必在尽职调查报告中予以说明。2004年12月，证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》指出，如果上市公司在近三年没有进行现金分红，则不得增发新股、可转换公司债券或向原股东配售股份；除此之外，还要及时披露不发放现金股利的原因且独立董事需发表意见。2006年5月，证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》指出，如果上市公司近三年以现金或股票累计分配利润大于等于这三年年均可分配利润的20%，则可公开发行证券。2008年10月，证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》指出，如果上市公司近三年的现金累计分配利润大于等于这三年年均可分配利润的30%，则可公开发行证券，另外，此文件明确鼓励中期分红。2013年11月，证监会颁布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》强调，上市公司可以根据行业特点、自身经营模式、发展阶段、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，执行差异化的现金分红政策。

根据国内学者达成的共识，本文将2004年、2006年、2008年以及2013年颁布的相关法规政策统称为“半强制分红政策”。那么，半强制分红政策的出台是否显著提高了上市公司的现金股利支付意愿？是否显著提高了上市公司的现金股利支付水平呢？

二、理论分析与研究假设

伍晓龙(2016)通过分析1990—2012年的数据，分别从主板和中小板两个方面对上市公司现金分红状况进行了研究，认为从主板上市公司的角度来看，半强制分红政策能稳定其分红意愿水平；而从中小板上市公司的角度来看，半强制分红政策会提高其分红意愿水平。魏志华、李茂良、李常青(2014)通过实证检验了半强制分红政策对上市公司分红行为的影响，认为半强制分红政策在颁布的各个阶段都显著提高了中国资本市场的派现意愿和派现水平。安青松(2012)利用2007—2011年的数据，通过分析中国上市公司的分红比例、分红持续性等指标得出结论，认为随着半强制分红政策的实施，中国上市公司分红水平逐步得到了提高，目前已接近于成熟资本市场。同样的，张跃文(2012)通过分析2000—2010年我国上市公司现金股利政策相关的数据，也得到了相似结论。由此，我们提出如下两个假设：

假设1 半强制分红政策的出台显著提高了上市公司支付现金股利的意愿。

假设2 半强制分红政策的出台显著提高了上市公司支付现金股利的水平。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2001—2015年我国A股上市公司样本进行研究。主要数据来源于国泰安数据库，部分数据来源于WIND数据库。在选择样本时剔除了以下几类样本：①金融行业样本。②同时参与H股、B股市场的样本。③亏损状态下发放股利的样本以及ST的样本。

为了避免极端值对实证结果的影响，本文采用Stata软件对数据进行了1%水平上的缩尾处理。

(二)变量选择

1.被解释变量

本文选取现金股利支付意愿和现金股利支付水平两个指标检验半强制分红政策是否有效。结合已有文献，现金股利支付意愿用Dum表示。现金股利支付意愿是一个虚拟变量，如果当年上市公司发放股利，则用1表示，否则用0表示。现金股利支付水平用DPS表示，其计算公式为每股现金股利/每股净利润。

2.解释变量

本文为了检验半强制分红政策的有效性，选取了一个政策的虚拟变量，用POLICY表示。由前述内容可知半强制分红政策文件分别在2004年、2006年、2008年、2013年四个年度颁布，所以当上市公司的会计年度处于半强制分红政策颁布当年时，POLICY取值为1，否则用0表示。

3.控制变量

考虑到公司状况对股利分配的影响，本文选取成长性(Growth)、公司规模(Size)、现金流量水平(Cash)、盈利能力(ROA)、负债水平(Lev)、再融资预案(SEO)、行业变量(Ind)这七个指标为控制变量。对变量的说明如表1所示。

表1 变量说明

(三)回归模型

针对假设1，因为现金股利支付意愿是一个0、1虚拟变量，本文采用Logistic模型对其进行回归，模型如下：

Dum=α0+α1POLICY+α2Growth+α3Size+α4Cash+α5ROA+α6Lev+α7SEO+α8Ind+ε

针对假设2，本文采用标准Tobit模型进行回归，模型如下：

DPS=β0+β1POLICY+β2Growth+β3Size+β4Cash+β5ROA+β6Lev+β7SEO+β8Ind+ε

四、实证结果与分析

(一) 相关性检验

在进行实证检验前，本文首先进行了相关性检验，发现在Pearson相关系数矩阵和Spearman相关系数矩阵中绝对值最大的相关系数均小于0.5，且大多数变量的相关性系数均小于0.1，说明各个变量在同一模型中不会产生多重共线性关系。为了确保检验的准确性，本文又采用了方差膨胀因子检验，检验结果如表2所示。

表2 方差膨胀因子检验

由表2可知所有变量的VIF值均小于5，进一步说明了各变量之间不存在多重共线性关系。

(二) 假设1的实证结果与分析

针对假设1，对模型进行实证检验，结果如表3所示。

表3 假设1和假设2实证结果

注：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%。

根据Logistic回归检验的结果可知，半强制分红政策POLICY与现金股利支付意愿Dum呈显著的正相关关系，验证了“半强制分红政策的出台显著提高了上市公司支付现金股利的意愿”这一假设。盈利能力ROA与现金股利支付意愿Dum在1%的显著性水平下呈正相关关系，说明盈利能力强的上市公司在半强制分红政策下更愿意支付现金股利。再融资预案SEO与现金股利支付意愿Dum也在1%的显著性水平下呈正相关关系，说明有再融资计划的上市公司在半强制分红政策下增加了现金股利支付意愿，这也说明了半强制分红政策将现金股利支付与取得再融资资格挂钩具有一定的可行性。公司成长性Growth、公司规模 Size和公司负债水平Lev均与上市公司的现金股利支付意愿Dum呈显著的负相关关系，说明成长性越好、规模越大、负债水平越高的上市公司为了获得再融资的条件，不情愿地按照半强制分红政策的文件支付一定比例的现金股利。

综上结果和分析，假设1成立。

(三)假设2的实证结果与分析

针对假设2，对模型进行实证检验，结果如表3所示。

根据Tobit回归检验的结果可知，半强制分红政策POLICY与现金股利支付水平DPS在1%的显著性水平下呈正相关关系，说明了半强制分红政策的出台显著提高了上市公司的现金股利支付水平。

综上结果与分析，假设2成立。

五、结论与启示

通过Logistic回归和Tobit回归，我们得出的结论支持了假设1和假设2，说明“半强制分红政策的出台显著提高了上市公司支付现金股利的意愿和水平”是有效的。由此得出以下启示：

从短期来看，进一步加强我国的半强制分红政策是必要的，通过外部监督来规范我国上市公司股利分配是合理的。最近中国证券报刊发题名为《三十多只“铁公鸡”上市以来一毛不拔》的文章引发了学界的广泛关注，文章有针对性地提出对“铁公鸡”的监管迫在眉睫。证监会及有关部门应该颁布相关文件支持和鼓励纸质媒体及社交媒体利用舆论优势来对上市公司的分红情况进行监督。

从中期来看，证监会应该主导上市公司提高年度分红次数，逐步取消征收红利税，真正意义上对中小投资者的利益进行保护。

从长期来看，应该不断优化我国公司内部治理机构，提高上市公司分红意识，帮助其形成分红文化。一方面，应该使公司高管的薪酬与公司的分红相挂钩；另一方面，应该充分发挥控股股东在公司分红决策中的积极作用。

1.伍晓龙.半强制分红政策对上市公司现金分红意愿的影响研究——基于主板、中小板的比较[J].财经纵横，2016(04).

2.李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010(03).

3.李慧.半强制分红政策对上市公司现金分红策略的影响研究[J].上海经济研究，2013(01).

4.魏志华，李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为[J].经济研究，2014(06).

5.郑蓉，干胜道，段华友.半强制分红政策下的股权再融资与分红决策研究——来自A股民营上市公司的经验证据[J].证券市场导报，2014(01).

6.张跃文.我国上市公司现金分红决策研究[J].证券市场导报，2012(09).

7.安青松.中国上市公司分红现状与趋势研究[J].证券市场导报，2012(11).

8.王尚剑.半强制分红政策对上市公司现金股利影响的研究[D].苏州：苏州大学，2016.

9.曹骏飞.我国上市公司分红制度研究[D].北京：首都经济贸易大学，2016.

F830.91