严监管祛除保险业风险

方斐

在行业监管趋严的大背景下，保费增速过热、壽险产品短期化、理财化等不稳定因素已经得到明显遏制，产品结构将进一步优化，这些都有助于保险行业回归保障本源、回归价值转型的轨道。尤其是大型上市险企，作为价值投资标的优势非常明显，有望在此轮严监管中受益最大。

截至2017年5月，保险行业累计原保费收入20291.80亿元，同比增加26%，5月新增保费收入2295.47亿元，环比上升8%。其中，财产险原保费收入3956.41亿元，同比增加11.7%，寿险原保费收入13717.39亿元，同比增加32.7%，健康险保费收入2240亿元，同比增加17.0%，人身险行业保户投资款新增交费、投连险独立账户新增交费累计原保费收入分别为3084.37亿元、121.33亿元，同比下降59.4%、75.0%。

2017年以来，尤其是二季度，保险股在资本市场上备受青睐，股价表现更是异军突起。当前时点，在金融监管有所缓解、利率仍在高位的条件下，保险股的趋势性行情机会仍被市场继续看好。目前，上市保险公司PEV估值约为1.1倍，与保费收入和内含价值的高增速相比， 保险公司PEV估值仍在低位。

我们可以从价值转型和利差改善两个视角审视目前保险股的投资逻辑，价值转型逻辑的核心是在寿险利源中死费差的占比逐渐提升、利差占比逐步下降的前提下，保险公司将更接近于永续成长型类消费公司（销售保单），而不再简单地把保险公司看做是销售保单的资产管理公司，从而受周期因素（利率、投资环境）的影响减小，市场因此可以给出较高的估值。另一方面，利差改善逻辑的核心是在利率提升的背景下，保险公司受益于新增投资收益率的改善和准备金计提压力的减轻。

单就估值而言，我们可以从以下几个方面进行关注：首先，2007-2010年，上市保险股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今，保险公司PEV估值处于1-2倍之间，大部分时间为1-1.5倍的水平，由此可见，近年来，保险股估值的中枢为1.3倍左右。其次，在价值转型的行业大背景下，四大保险公司死差的占比不断提升，且逐渐接近国外优秀保险公司的利源结构，如友邦保险，其目前在港股交易于1.6-1.7倍PEV，考虑到中国人寿、新华保险在港股20%多的折价，国寿、新华在港股PEV的估值是友邦一半的水平，未来仍会有较大的提升空间。第三，预计保险股2017年EVPS将保持15%-20%增速，目前保险板块具备市场估值与自然内含价增值长双双提升的优势。

上市险企经营依旧稳健

根据保监会披露的相关数据，2017年前5个月，寿险公司原保费收入累计15987亿元，同比增长29.95%；产险公司原保费收入累计4304亿元，同比增长12.75%。寿险公司保费收入虽然仍保持较快的增长率，但是自2016年1月以来同比增速就一直呈现下降趋势；产险公司保费收入同比增速在2017年1月见底以后开始逐渐提升，保费规模稳步增长。寿险保费收入的同比增速预计仍会下降，但降幅会逐渐趋缓，产险保费收入增速同比则有继续上升的可能。

在寿险保费同比增速逐渐下降、产险保费稳步增长、收入增幅出现分化的情况下，保险市场的集中度将会下降，随着万能险及投连险保费收入的大幅下降，行业规模保费则出现了同比略微减少的情形。

在行业原保费收入大幅增长的背景下，受到监管政策的影响，2016年4月，万能险保费收入开始出现断崖式下跌，万能险占比也明显减少。截至2017年5月底，行业万能险和投连险保费收入分别为3084.37亿元和121.33亿元，同比分别下降59.40%和75.04%，行业规模保费收入为19541亿元，同比略减少4.14%。

从2016年起，保监会陆续颁布了一系列文件，包括《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》、《关于强化人身保险产品监管工作的通知》等，对万能险爆发式增长起到了有效的限制作用。监管政策的核心是将万能险长期化，对中短存续期产品实施更加严格的总量控制，并通过提高短线扣费以及对于一年期万能险的严格限制等方法来形成对万能险严格监管的态势，预计未来万能险保费收入仍然会得到有效的控制。

2017年5月，保监会再次发文规定未来保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品，并要求各保险公司在2017年10月前完成自查和整改，预计万能险保费收入还将受到持续的影响，未来的规模会继续收窄。

近年来，随着保险行业竞争的逐渐加剧，市场集中度有所下降，大型保险公司市场份额有下降的趋势。原保费收入排名前十的寿险公司市占率整体有所下降，而规模保费集中度自2016年年初以来有所上升，主要原因为万能险销售占比较多的中等规模寿险公司在政策监管趋严的背景下所受的负面影响较大。另一方面，一直以来，财险公司保费收入市占率的变化较小，近期虽然也出现下降的趋势，可能与中小财险公司积极调整业务结构、关注细分领域以及非车险等险种的快速发展有关。

虽然从行业整体情况来看，在严厉监管政策的影响下，万能险和投连险保费收入大幅下滑，由此导致2017年以来行业规模保费出现了一定的下降，但是因大多数上市险企整体保费结构较好，所受的影响较小，尤其是太保寿险，因其万能险占比较低，受政策的影响十分有限；而新华保险主要由于渠道及产品结构转型等原因，原保险保费收入下降明显。平安证券预计，国寿股份、太保寿和新华保险2017年上半年原保费收入分别同比增长18.5%、34%和-15%左右，上市险企保费收入有一定的分化。

截至2017年5月，保险行业资金运用余额为14.24万亿元，较年初增长了2.64%，其中，银行存款、债券、股基和其他占比分别为16.43%、33.92%、12.75%和36.90%。从整体趋势来看，近年来，银行存款配置规模逐渐减少；债券配置规模在2016年及以后基本保持稳定；权益类资产配置随着股市的波动而升降，另类资产的占比逐渐提升。虽然2017年以来，市场利率维持上行趋势，但险资收益率的提升尚待时日，而另类投资的配置可以对冲利率上行带来的影响。

近几年来，受到整体低利率环境的影响，行业固收类资产配置的占比出现明显的下降，而另类投资由于其收益率相对较高、资金体量大、期限长等优势获得了险资的青睐，占比一直处于增长的态势。但是我们也可以看到，2017年以来，由于利率短期提升，2017年起险资债券配置占比也开始有所回升，由1月的32.12%上升到5月的33.92%；同时，固收转另类的态势有所趋缓，主要原因为债权投资计划、信托计划等非证券金融产品的收益率挂钩银行贷款利率，在目前利率短期上行的背景下，利率上行趋势还未传导至贷款利率领域，因此，另类投资目前相对债券、银行理财产品的配置价值已有所下降。

2016年，保险行业资金运用收益率为5.66%，中国人寿、新华保险的一季度年化收益率为4.53%、4.50%，目前来看，虽然上市险企总投资收益率相对稳定，但较2016年的表现恐有下滑。尽管股票市场相对2016年较为稳定，蓝筹行情有利于保险公司收益率的提高，但是占保险公司资产配置较多的固定收益类和债券收益率有所下降，因此，虽然二季度总投资收益率较一季度将会有所提升，但恐难超越2016年的水平，预计中国人寿、中国太保和新华保险上半年年化总投资收益率分别为4.60%、4.80%和4.75%。

在“偿二代”机制下，承保高价值率产品、传统险、投连险销售将相对提升保险公司的偿付能力，而高预定利率产品、高现价产品等激进型产品的过度销售将显著降低偿付能力。此外，在“偿二代”机制的约束下，偿付能力充足率与资产配置高度相关，激进的股票投资将会降低偿付能力。因此，“偿二代”对保险公司偿付能力的影响会出现较大的分化，规模大、运营稳健的保险公司的偿付能力会得以提升，而承保和投资比较激进的保险公司的偿付能力在新的偿付能力机制下则面临较大的冲击。

具体来看，上市险企偿付能力稳中有进，而最近几年依靠冲规模的平台型保险公司，如前海人寿、恒大人寿、华夏人寿、生命人寿、安邦保险等公司的偿付能力充足率在“偿二代”机制下都有大幅的下降，基本接近100%的安全线，未来它们的偿付能力情况堪忧。而上市险企由于长期以来较为稳健的经营，它们的偿付能力仍然将会在高位稳中有进。

保险需求的消费属性凸显

最近两年，在监管政策的引导下，传统保障性险种成为保险公司发展的重点，以健康险为代表发展十分迅猛。保险公司收入结构的变化对于保险公司未来现金流的可持续增长具有深远的意义。随着居民可支配收入的不断提高，在满足低层次的需求之后，保障性需求必然会成为居民生活中重要的一环。健康险的高速增长一方面确认了居民对保障产品的高度期望；另一方面也意味着保险需求已经从投资向保障靠拢。健康险保单的不断拓展打开了新业务价值的提升空间。因此，保险需求风格的转变可以源源不断地给保险公司注入新的资产与活力。

7月4日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，部署推动商业养老保险的发展工作。文件主要提及了创新商业养老保险产品和服务、促进养老服务业健康发展、推进商业养老保险资金安全稳健运营以及提升管理服务水平四点内容，并计划在2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险的试点。

中国养老保险体系主要是参考美国养老金体系的三支柱模式，美国养老金体系主要包括第一支柱的联邦退休金制度、第二支柱的企业年金制度（即401K计划）和第三支柱的个人退休储蓄账户（IRA）三部分，三支柱分别占整个养老金体系的1：6：3。目前，中国对应于联邦退休金制度的是基本养老保险，第二支柱为企业年金，第三支柱为商业养老保险，三者目前的占比约为7：1.5：1.5。

中国税延型商业养老保险的提出由来已久，从2007年正式提出到计划试点但最后无疾而终，到2014年新“国十条”、2015年《政府工作报告》和2016年的“十三五”规划纲要都提及了推出税延型商业养老保险，但是此次国务院发文正式将试点计划时间确定为2017年年底以前，市场对此期望较强。

借鉴美国的发展经验，未来前景广阔。税延型商业养老保险主要是借鉴美国的IRA计划，目前IRA计划占整个美国养老体系的30%。同时，占美国养老金体系90%左右的401K计划和IRA计划都可以一定程度上享受税收优惠，而目前中国仅有占养老金体系15%的企业年金可以递延缴纳个人所得税，个人无法通过其他方式在养老保险上享受个税优惠，商业养老保险相对于其他投资方式的优势并不明显，与美国还存在较大的差距。

在基本养老保险和企业年金均不能满足养老需求的背景下，商业养老保险的发展迎来契机，中国目前最主要的基本养老保险虽然覆盖了将近8亿人口，覆盖范围较广，但是其保障程度较低。企业年金虽可以享受税延优惠，但是一方面其只覆盖了2300万职工，占就業人口的比例不足6%，另一方面，2015年以来增长开始进入瓶颈，目前保费收入的增长主要是存量客户自然缴费的增长。因此，在现有养老体制难以满足养老需求的背景下，商业养老保险或在政策催化之下带来千亿元规模的增量保费收入。

2017年一季度，保险行业原保险保费收入同比增长32.45%，大幅领先6.5%的GDP预期增长。保险行业高速增长主要得益于保险公司的积极转型。各大保险公司加大了个险渠道的铺设，适当放弃银保渠道，保险代理人数量大增，拓宽了营销范围。而新华保险的负增长主要由于其处在转型期，公司目前大力发展期交，压缩趸交。保险市场的强劲需求带来的高增长不断通过新业务价值的提升向内含价值传导，在现行经济滞胀的环境下，行业景气度一直保持相对高位。同时，保险行业总资产规模较年初增长7.04%，保险行业的保障功能进一步稳固，风险防控能力得到加强。下半年保险行业会延续上半年的增长态势，但增长速度略有减缓。

2017年4-5月，资本市场迎来一波强监管政策，重点打击市场游资对热点题材的轮番炒作与投机。资本市场对这次监管的反应强烈，沪指在一个月内的跌幅超过6%。而在此期间，保险行业逆势上涨，反映了市场强烈的避险情绪。同时，监管层一直强调A股市场的价值投资理念，对于高增长低估值且处于相对估值底部的保险行业来说投资价值凸显。

从国际上看，美联储3月议息会议已经敲定了加息周期，下半年至少有两次加息过程。而国内监管层在宏观经济中的首要目标是稳定货币价值，因此国内加息周期已经开始，10 年期国债收益率拐点已现。这会减缓保险公司投资端资产配置的压力。同时，750日移动平均国债收益率曲线的变动会压缩准备金的计提，对净利润的影响偏正面，负债端的利空因素基本解除。

在上市险企中，新华保险由于其业务结构的调整，预计公司上半年的营业收入及净利润同比仍将下降。中国人寿、中国太保两家营业收入均实现了的较好增长，未来准备金折现率假设调整开始逐渐释放利润。从整个上半年来看，上市险企整体盈利情况或将会有所好转， 2017年，市场预期上市保险公司保费收入依然会保持较好的增幅，同时投资端受益于蓝筹行情和利率短期提升，“偿二代”的实施也有利于大型上市保险公司。与此同时，在行业监管趋严的大背景下，保费增速过热、寿险产品短期化、理财化的特征已经得到明显遏制，产品结构将进一步优化，这些都有助于保险行业回归保障本源，有利于行业长期健康的发展，尤其大型上市险企在此轮监管导向中有望受益，其作为价值投资标的优势非常明显。