中国恒大的VIE结构及多元化投资研究

胡顺华　刘伟兴

摘要：房地产作为国家宏观调控的行业，其发展受到诸多国家政策的影响，这些因素给房地产行业带来了巨大的危机和挑战。中国恒大集团审时度势，及时转变经营模式及发展方式，用创新的思维，重新部署投资战略，建立多元化的房地产发展战略，保证企业继续发展壮大而不被市场淘汰。文章对中国恒大的VIE结构及多元化投资进行了探讨。

关键词：中国恒大 VIE结构 多元化

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）07-0040-03

房地产作为国家宏观调控的行业，其发展受到诸多国家政策的影响。政府的各方面调控，使得我国房地产行业面临着可利用的土地减少、地价上升、购买力下降等情况，去库存成为当前房地产企业的巨大压力，同时房地产行业的融资渠道变得越来越艰难。这些因素给房地产行业带来了巨大的危机和挑战。在新常态的经济环境下，中国恒大审时度势，及时转变经营模式及发展方式，用创新的思维，重新部署投资战略，建立多元化的房地产发展战略，保证了企业继续发展壮大而不被市场淘汰。

一、 中国恒大的VIE结构

VIE（Variable Interest Entity），即协议控制模式，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的Vies（可变利益实体），其目的是规避我国《外商投资产业指导目录》对于限制进入的规定。新浪是第一个使用VIE模式的中国公司，随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。

（一）中国恒大的VIE结构。中国恒大集团由许家印于1996年投资注册成立，原注册名为恒大地产集团有限公司，主要从事房地产业务。2009年11月，恒大地产在港交所上市，股票名为恒大地产（03333.HK）。2016年6月，公司中文名称由“恒大地产集团有限公司”更名为“中国恒大集团”，股票名为中国恒大（03333.HK）。

中国恒大集团的股权结构是典型的VIE模式，许家印通过BVI（英属维尔京群岛）公司鑫鑫有限绝对控股在港股上市公司中国恒大（注册地：开曼群岛[4-6]），而中国恒大又通过BVI公司安吉有限100%持股内资公司广州市超丰置业，超丰置业又100%持股广州市凯隆置业，而凯隆置业又100%持股下属两家公司，分别是恒大集团有限公司和恒大地产集团有限公司。

从下图可以看出，中国恒大集团作为香港上市实体，通过广州市超丰置业有限公司控制境内的恒大集团有限公司和恒大地产集团有限公司，而恒大集团有限公司和恒大地产集团有限公司是中国恒大真正的业务实体，是其在境内运营的两大平台，前者包括恒大金融、教育、互联网、大健康等多元化资产，中国恒大稍早前剥离的乳业、畜牧业、矿泉水等亏损资产，即是在恒大集团有限公司这个平台内进行；后者是中国恒大的地产主业平台。而作为这两大业务平台的控股公司广州市凯隆置业有限公司，只是连接中国恒大集团与两大业务平台的控股协议，并无实质经济业务。

（二）中国恒大VIE结构的特殊性。中国恒大集团的VIE结构和传统的VIE结构存在诸多不同。

首先，上市顺序不同。新浪最初采用VIE结构是为了成功引入海外资金并在海外上市，其作为国内上市公司，通过一系列操作，后成功在美国上市。而中国恒大已在香港上市，其通过剥离主要经济业务在广州市凯隆置业有限公司名下，其主要目的是在国内A股上市。其次，控制方式不同。传统的VIE结构中，境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离后，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体。而中国恒大将主要经济实体分离后，是放在了中国恒大100%控股的控股公司名下，之间并无协议存在，而是通过股权控制的方式来控制业务实体。最后，采用VIE机构的目的不同。大部分企业采用VIE结构，是因为VIE结构可以使国家限制外资进入或者外资准入政策比较模糊的行业的企业实现境外上市；可以在一定程度上规避《关于外国投资者并购境内企业的规定》的限制，可以在无需中国证监会批准的情况下实现境外上市。而中国恒大集团通过内部重组将房地产业务整合并入恒大地产、将其他业务整合并入恒大集团有限公司的主要目的，则是因为VIE结构可以无需改变境内运营公司的股权结构，便于灵活调整上市方案，随时能在境内A股上市。

二、中国恒大的多元化战略

（一）中国恒大的多元化之路。2014年，中国恒大正式提出多元化战略经营模式，而实际上中国恒大的多元化战略开始于2009年恒大女排排球俱乐部的创立。2010年中国恒大又以1亿元接受跌入谷底的广州足球队，成立了恒大足球（后因淘宝的加入更名为恒大淘宝足球）。同年，中国恒大斥资8.5亿元成立文化产业集团，下设电影、院线、音乐、动漫、經纪、歌舞、发行等文化产业公司，并于2015年12月在新三板挂牌上市，成为中国综合性文化产业第一股（现已终止挂牌）。此后，中国恒大在2013年至2015年期间，分别创建了多个全资附属公司：其中主要有恒大粮油、恒大乳业、恒大矿泉水等（现已出售），这些公司作为中国恒大快消业务板块，成为中国恒大多元化发债的主要板块之一。

2015年2月，中国恒大收购新传媒集团控股有限公司，组建恒大健康产业集团，后更名为恒大健康产业集团有限公司，简称恒大健康。

2015年6月23日，恒大地产、腾讯控股共同投资7.5亿港元认购马斯葛75%的股权，其中恒大持股55%，涉资5.5亿港元；腾讯持股20%，涉资2亿港元。

2015年9月18日，将公司名称更改为“恒腾网络集团有限公司”，简称恒腾网络。

2015年8月，中国恒大通过收购中新大东方人寿50%的股权，主要经营寿险、健康险和意外险等，后更名为恒大人寿。

2016年4月，中国恒大耗资约36.1亿元，收购嘉凯城52.78%的股权。

至此，中国恒大集地产、金融、互联网、健康、旅游、文化及体育为一体，其多元化战略主要分三条线路：一是以中国恒大为中心的集团业务，二是以恒大地产为核心的房地产业务，三是以恒大集团为辅业的多元化业务。

本文统计了截至2016年11月中国恒大拥有的控股企业及股权，详情见下表。

中国恒大的多元化战略使得其资产迅速扩大，自2014年中国恒大宣布正式多元化以来，资产的增长速度非常快，特别是2015年，其资产的增长速度达到了59.5%。

（二）中国恒大多元化战略给其带来的优势。企业的多元化战略让企业的业务延伸到多个领域，这使得企业内部资源可以实现共享，同时也可以分散部分领域的风险。

1.中国恒大多元化战略实现了企业资源共享。从上面统计的数据可以看出，中国恒大集团的多元化战略涉及的范围极其广泛，包括房地产、体育、文化、保险、互联网、媒体与娱乐等六大方面。这几个方面相辅相成，形成了极大的联动发展空间，给集团带来了巨大的经济利益。中国恒大多元化战略中的恒大健康，以地产项目为主要载体，依托恒大集团全国大规模的社区资源，为社区提供医疗配套和健康增值服务，覆盖恒大地产社区及周边，服务人群数千万；恒大健康还与恒大人寿等保险、金融机构合作，与国家医疗保险对接，探索适合中国国情、并能有效结合医疗服务与医疗保险的“凯撒模式”；恒大健康已与恒大人寿等保险机构合作开发了社区健康管理险种。在恒大人寿的战略中，打造“大健康、大医疗”板块也是重要一环，即从医疗机构入手，逐渐拓展到健康服务产业链的其他上下游，形成以寿险为核心的产业集群。恒大实体业务转型的主要方向是健康产业和养老地产，这可通过恒大人寿成立相关的保险产品予以配合。

2. 中国恒大多元化战略有效地规避了企业经营风险。房地产行业是我国高风险行业之一，其风险主要来自于投资数量大、投资周期长、变现能力差等方面。现阶段政府对房地产方面的调控力度越来越大，因此，政策变化也给房地产行业带来了巨大的风险。中国恒大以房地产为核心产业，采用多元化战略，能避免其过于依赖房地产而产生波动的弱点，使企业在遭受房地产的挫折时，通过在其他产品或行业的经营成功而弥补亏损，从而提高企业的抗风险能力，做到东方不亮西方亮。

3. 中國恒大多元化战略的其他优势。中国恒大通过多元化战略可以扩大已有企业的品牌优势，增加市场影响力。恒大淘宝足球从整体上减少了中国恒大的宣传维护费用。这种品牌效应增加了其他产品的附加值，也为中国恒大节约了时间和资金。多元化战略可以相对减少研究和开发费用，使企业充分利用生产单一产品容易产生的闲置资源，并通过将企业两个或更多个业务结合起来，共同使用生产设备、销售网络、通用技术和广告服务等措施，提高单位经营效益和企业盈利水平。

（三）中国恒大多元化战略的弊端。多元化战略是企业谋求发展规模化、快速化的一种策略，但也正是在谋求做大做强的过程中，整合程度和发展质量会出现一些问题。尽管中国恒大的多元化战略进行的有声有色，但这也给其带来了很多麻烦。

1.部分多元化企业给中国恒大带来的是亏损。中国恒大在最初的多元化战略上选择扩张领域时带有投机性和盲目性。中国恒大在2014年前后耗资巨大进军现代农牧业、乳业和粮油，然而这些快销业务长期处于亏损状态。其中恒大冰泉2014年的营业收入只有不到10亿元，亏损28.4亿元，其他业务也是处于亏损。这些企业的亏损，分散了中国恒大的经济资源，占用了中国恒大的大量资金。最终，2016年9月，中国恒大以27亿元将恒大粮油、乳制品及矿泉水业务的全部权益出售给第三方，使公司更加专注于房地产及其他相关业务。

2.品牌效应的负影响。如果说恒大淘宝足球给中国恒大带来的是品牌效应的正影响，那么恒大人寿的“买而不举”给中国恒大带来的就是品牌效应的负影响。近期，恒大人寿在开展委托股票投资业务时，多次购买上市公司股票逼近5%的举牌线，快进快出赚取差价。保监会称其资产配置计划不明确、资金运作不规范，宣布暂停恒大人寿委托股票投资业务，并责令公司进行整改。这无疑给中国恒大其他方面的投资带来了负面影响，证监会要求中国恒大对其购买万科的股票进行说明等。

参考文献：

[1]王薇.房地产开发模式转型升级路径[J].人民论坛，2016，（27）.

[2]刘亭立，曹锦平.阿里巴巴VIE模式应用分析[J].财会月刊，2013，（4）.

[3]白建光.企业多元化经营战略利弊分析[J].内蒙古科技与经济，2011，（9）.

[4]“新常态下我国房地产市场的供求关系研究”课题组.我国房地产市场供求关系及房地产对经济的影响[J].调研世界，2016，（04）.

[5]http：//www.gzhengda.com.cn/hr.aspx.恒大集团网站

作者简介：

胡顺华，女，广东工业大学华立学院，讲师；研究方向：会计理论研究、财务管理研究等。