海尔并表GE家电之问？

沈伟民

6月份，界面将青岛海尔（以下简称“海尔”）与格力电器（以下简称“格力”）、美的集团（以下简称“美的”）在2015年的营业收入和净利润做了横向比较，并依此认定海尔的互联网转型有“走歪”的嫌疑。在界面质疑海尔互联网转型问题的同时，大智慧则转载了另一篇名为《海尔收购GE家电（最终收购价55.8亿美元；折后人民币365.47亿）或消化不良》的文章，疑虑海尔或将“被跨国整合和债券拖入泥潭”。

这里存在四个问题：第一，在2015年中，不仅是海尔，也包括格力、美的等，整体家电行业都处于下滑趋势（见下文），因此，业绩下滑并非海尔的个体行为；第二，要做比对，就应该和美的所包含的总体资产，以及格力的主要资产一样，将海尔集团中的海尔电器与青岛海尔相加来比对；第三，用单一的财务年度作为“截片”来考察，忽视了企业中长期的发展，也容易妄断企业成长模式的对与错，探讨方法本身就存在疑问；第四，尽管中国企业对海外企业的并购难有成功案例，但对于海尔收购GE家电的结果，外人所谓的“消化不良”，依据不足，按西方管理学的实证角度，我们还需要等等，最起码也要等到2016年底。

江湖老大，还是那个老大

海尔真是“走歪”了吗？去年的经营业绩结果，似乎没有提供这样的结论。

为了客观反映海尔的情况，以其和格力、美的再次就营业收入和归属上市公司股东的净利润为维度进行比较。当然，海尔的财务数据则改为“青岛海尔+海尔电器”。

数据比较：在2015年，“青岛海尔+海尔电器”、格力、美的的营业收入分别达到1525.76亿元、1384.亿元、977.45亿元，而在归属于上市公司股东的净利润上，三家分别为70.03亿元、127亿元、125.32亿元。由此可见，在整体收入规模上，“青岛海尔+海尔电器”依然是行业第一，且比第二的美的高出141.36亿元，比第三的格力电器更高出548.31亿元。尽管在归属于上市公司股东的净利润上，“青岛海尔+海尔电器”依然没有超出格力、美的，但相比格力在2014年降低了15.82亿元而言，“青岛海尔+海尔电器”也仅仅是微降了4.34亿元，当然，这一数据上，相比美的大增22亿元，“青岛海尔+海尔电器”和格力则都逊色不少。

但是，2016年一季度，家电三巨头经营的业绩却发生了改变：去年差强人意的格力电器，不仅在营业总收入上，实现同比微增0.02%，在净利润增速上，达到13.85%，而美的的两项数据分别为-9.34%、16.91%，青岛海尔（海尔电器数据缺失）则是-8.35%、48.12%。显然，在净利润上，海尔一改去年的颓势，并进行了发力。

实际上，对于家电三巨头而言，很难以短期的财务数据来做评判，三家公司各有自己的策略，同时更受当下大环境及行业的影响，因此对某一项数据的短期缺陷，不能作为质疑企业长期战略的充足依据。

海尔在其财报中明确说明过自己存在“可能面对的风险”：第一、宏观经济增速放缓导致市场需求低迷风险。白色家电产品属于消费类电器产品，消费者收入水平以及对未来收入增长预期将对白电产品购买产生一定影响，如果宏观经济增幅放缓导致消费者购买力下降将对行业增长产生负面影响。另外，房地产市场发展不确定性将对市场需求产生一定负面影响，间接影响家电产品的终端需求；第二、竞争加剧导致的價格战风险。长期来看，白电行业市场集中度趋势向上；但短期内，因近年来行业扩张形成的高产能与行业需求下行造成的供需失衡使得行业库存量提升，而产品同质化背景下，价格战成为短期驱动份额提升的手段。

从行业的趋势和形势而言，根据国联证券的报告：家电业上市公司2015年取得营业总收入7237亿元，比2014年同期下降4.5%；净利润441.4亿元，比2014年同期下降7.2 %；而从今年一季报看，实现营业总收入1823亿元，下滑幅度仅0.35%；净利润135亿元，增长15.3%。据此，国联证券认为，进入2016年的第一嫉季度之后，家电行业当下形势是—“已大致止跌企稳”。

从家电三巨头今年一季度的表现来看，规模化不再是重头，重绩效已经非常明确。

不确定，是企业发展常态

自成名以来，张瑞敏及其海尔都绝少被人诟病。张瑞敏本人在中国企业界的地位，以及海尔提出“人单合一”、“Why、How、What黄金圈”理论指导思想、“企业平台化、员工创客化、用户个性化”等“三化”变革，使得海尔的新管理模式更成为中国企业界乃至商学院的教案。也的确，这种近乎神话的膜拜是缺乏理性的，因为成功模式不可复制，何况海尔距离真正成功还有更多的不确定。

界面对海尔的另一项质疑是针对了海尔从“人单合一”到“三化”变革中，繁复的绩效考核影响了企业发展。这个问题怎么理解？

让我们先看结果。实际上，海尔从2005年至今，对管理模式自然且实证式的演变，尤其是当下的“三化”变革，使得海尔的产业边界已经逐渐打开。海尔到底孵化了多少项目，不得而知，但目前至少有四个明星项目值得称道：

第一个明星项目是有住网。该项目上线于2014年7月，定位于互联网家装平台，目前旗下有两大产品系列：为个人用户提供房屋精装的“百变加”和为国内各顶级地产商提供商业装修解决方案的“ideahome”。通过互联网平台的方式解决家装过程中信息不对称，耗费大量时间精力等痛点，提供“标准化配置+个性单品”的家装方案，既简化了流程，降低了家装成本，又满足了个性化需求。该项目已于2015年6月获得来自宜华木业的1亿人民币A轮融资，现在是海尔“互联网+住居”体系的重要组成部分。

第二个明星项目是小帅影院。定位于“家庭第五屏”，主打视频投影产品。其创始人曾是海尔统帅电视的销售人员。有趣的是，他的创业想法来源于做电视营销时与顾客的交流，他发现一些准妈妈顾客对于电视辐射大，屏幕小的情况感到无奈，另外，由于处在孕期，这一群体并不适合在电视前坐着进行观看。目前的小帅影院已经不仅仅有为准妈妈打造的微投产品，还上线了口袋影院，互联网电影机等产品。其多款产品上线京东众筹平台，曾创造1500万股权90秒认筹完毕的京东股权众筹记录。

第三个明星项目是小焙科技。成立于2015年1月，是海尔内部员工的投资创业项目。主要通过智能烤箱切入厨电市场，产品在2015年7月上线，区别于一般智能烤箱的是，这款产品还配备了配套使用的APP，APP主要作用在于建立线上社区，并涵盖了一些控制烤箱的功能如“一键烘焙”。在未来，APP中还计划加入商城功能，为用户提供烘焙相关的器材以及食材购买渠道。这款商品曾上线京东众筹，并取得了不错的成绩，目前已于2015年8月完成了400万人民币的pre-A轮融资。

第三个明星项目是雷神笔记本。该项目从出道之日起就备受关注。雷神笔记本的设计灵感来源于3万条差评，从用户的真正痛点入手，严苛要求自身品质是它的亮点，却不是它的核心。雷神笔记本的核心在于运营，这点上我们能够看到一些小米的影子，雷神通过高品质的硬件配备获取了大量的粉丝用户，同时向产业链上下游延伸发展，为用户提供一站式服务，并打造自己的生态系统。该产品曾打破中国产品众筹记录，目前已开启B轮融资。

上述四个明星项目均非海尔的主业，而且海尔期间还对些项目的负责人采取“动态合伙人”制度，鼓励员工内部创业成功，并获得利益分享。这就使得“海尔”进一步做小，最大程度杜绝“大企业病”。

但是，有一点需要指出的是，“三化”变革还可以将步子迈得更大。由于海尔多个创新项目，实际是员工在内部基于本身的业务发生的创业，这些员工大多是中下层员工，在创业、经营新项目中，多多少少要和原来的上级、同级发生资源、管理关系，因此，海尔需要更大授权，将这些新项目更大程度开放出来，邀请外部股权、资本，引进高端人才，甚至不寻求绝对控股，或者不寻求最大利益的占有，如此才能将每一个“小海尔”做大。

并表与否，决定今年业绩

从大战略角度，除了从内部进行“三化”变化，在外部战略上，海尔对海外资产资源采取了并购行动。尤其是今年并购GE家电，引发了很大争议。拥有炒股软件工具的大智慧汲取了一篇对海尔并购GE家电的负面分析文章，似在提醒投资者注意海尔的财务风险。

无独有偶，在家电领域，今年对海外资产资源发动资本行动中，美的也在做类似的行动，而且动作比海尔更大。

在过去短短的半年时间中，美的分别与日本东芝、意大利中央空调企业Clivet、德国智能自动化解决方案供应商库卡集团达成收购协议，总金额超325亿元，创下中国家电业连续海外并购新纪录。同样是对海外发起并购，为什么对海尔的负面舆论更多？

关键是两家公司的并购资金从什么地方来，以及对自己的现金流的影响、今年年底前的负债水平，由此改变资本市场对两家公司的投资态度。

先看美的。美的先是拟以自有资金537亿日元，约合人民币34.47亿收购日本东芝所持白电业务80.1%股权，收购完成后，美的将获得东芝品牌40年全球授权、超过5000项家电相关专利，以及东芝在日本、中国、东南亚的市场、渠道和制造基地；然后是联合海外财团启动了对与德国机器人巨头Kuka的收购，按照要约价格为每股115欧元计算，收购价约为292亿元，加上此前的已经获得13.5%的股份，美的最终获得Kuka57.24%股权，由此实现了对Kuk的绝对控股；紧接着，美的又与意大利著名中央空调企业Clivet签署协议，收购后者80%股权。在三笔海外资产资源并购中，由于对Clivet的并购金额较小，美的未披露之外，仅以前两项并购合计就高达326.47亿元。

姑且不论美的对日本、德国、意大利的三国企业的资产资源并购的战略企图，仅从现金开销上，是否构成企业自身的风险或者提高债务水平呢？首先，从326.47亿元的支付结构来看，其中对东芝白电是以自有资金34.47亿元支付，而对Kuka的292亿元支付中，美的公告中说联合海外财团，尽管尚没有透露海外财团在这次并购中如何参与，但至少说明—美的并非全额从自有资金中调度全额资金；其次，也是最为重要的是，美的自己到底有多少资金？

根據2015年年度以及2016年第一季度，在“期末现金及现金等价物余额”上的数据反映，分别是518.73亿和702.22亿。考虑到并购案均发生在6月之后，将702.22亿的自有资金为基数，以对东芝白电、Kuka合计的326.47亿并购资金比对，美的动用的并购资金占其自有资金46%。事实上，如果不算上海外财团分担的部分对Kuka收购资金，美的动用的并购资金占其自有资金的比率还进一步降低，因此，从资金面上，三宗并购对美的财务影响并不大，当然战略影响则是另一个场面话题。

同样是并购，海尔对GE家电的收购，从财务影响角度又是如何？

对GE家电的收购，海尔共支付54亿美元，其中来自国开行贷款33亿美元，自有资金支付21亿美元。根据2015年年度以及2016年第一季度，在“期末现金及现金等价物余额”上的数据反映，分别是246.83亿和254.47亿。由于收购同样实际发生在6月，因此以账面上的254.47亿为基数，对比这次收购支付的55.8亿美元，约合365.47亿人民币，海尔账面上的现金基本用尽，另外，尽管国开行的美元贷款的利率不高，约为3%，对应每年新增1亿美元的利息支出，但潜在风险是人民币会不会进一步贬值。即使是最乐观的预测，人民币未来2-3年年均贬值2%～3%存在可能因素，考虑汇率亏损，每年实际利率是2亿美元。因此，这直接导致海尔提升负债率，而且在如此沉重的债务负担下，海尔对GE家电的整合和运营只许成功，不许失败。

当然，对GE家电的收购实际是由青岛海尔来实施，即使青岛海尔出现短期债务问题，海尔电器以及海尔集团也可以对其输血。因此，从这个角度来说，海尔对GE家电的收购，财务风险问题是可以被冲减的。而另一个好消息就是GE家电本身的造血能力。

根据和信会计师事务所在6月29日发布的海尔对GE家电业务的审计报告：截止2015年12月31日，GE家电业务的账面资产总额为210.21亿元，净资产为116.55亿元，税前利润为21.46亿元；相比2014年，账面资产总额增长8.38%，净资产增长7.39%，税前利润增长93.88%，为近年来的最佳业绩水平。

GE家电所处的美国核心市场及其本身的地位，都是海尔这次并购的主要原因。先看美国的家电市场—根据欧睿国际统计，2015年全球冰箱、洗衣机、家用空调零售额分别同比下滑2%、4%、3%，但是在区域市场的表现却差别很大：欧洲、拉美、中东非等市场负增长；美国市场一枝独秀，保持较快增长，其中冰箱、洗衣机、家用空调零售额分别同比增长5%、4%、2%；亚太市场整体持平，冰箱、洗衣机同比微增2%、1%，家用空调零售额同比下降3%。

作为美国最大白电公司之一，GE家电在去年以近20%的市场占有率位列美国家电品牌第二，从细分产品来看，GE家电的厨电产品、制冷产品和洗碗机深受广大消费者的认可和信赖，其厨电产品的市场份额位列全美第一，制冷产品和洗碗机均位列全美第二，洗衣机位列全美第四。通过此次收购，海尔有利于打开并深入美国市场，并形成覆盖低、中、高端客户人群的全系列品牌。

和之前中国企业跨国并购实际多数并购的亏损对象不同，海尔并购的GE家电，不仅属于高端品牌，而且还处在高速盈利且持续发展的市场状态。根据欧睿国际（Euromonitor）统计显示，2012年～2015年，美国家电行业市场复合年增长率达4.67%，预计2015年～2020年间，美国大型家电市场仍将保持稳步攀升态势，复合年增长率可达3.25%。由于海尔对收购后的整合计划定位为“轻度整合”，由此可以推测，在收购完成后，GE家电除了核心管理层获得一定的激励措施外，正常的经营并不会受到过多干涉。当然不排除海尔将帮助GE家电拓展中国市场，从而实现GE家电的海外销售业绩显著提升。

但是问题在于，海尔需要用多少时间来消化对GE家电的并购成本，以及GE家电的业绩什么时候合并入海尔的财报？

对于第一个问题，在假定市场变化均衡并静态发展，且不含投资活动产生的现金流及筹资活动产生的现金流，以及汇率变动对现金及现金等价物的影响，仅以海尔自身在经营活动产生的现金流，以这次对GE收购的约合365.47亿人民币，比对海尔“期末现金及现金等价物余额”近3年的平均额来看，海尔大约需要6年左右的時间来消化这次并购成本。这里还不包括这次收购中产生的33亿债务及其利息成本。

当然，从财务角度，海尔对收购GE家电的消化用不了6年，因为还有收购GE家电后，其对海尔的现金流贡献，但是由于海尔及其审计机构和信会计师事务所未披露GE家电的现金流量表，因此只能等待海尔的合并报表，这就引发了第二个问题。

对于第二个问题，事实上存在一个悬念。此前，海尔在2012年曾以45亿人民币收购的新西兰最大家电制造商斐雪派克（Fisher & Paykel），至今没有被合并入财报。尽管，海尔承诺“于2020年6月之前向公司注入或通过其他符合境内监管要求的方式处置相关资产，并将该资产委托给本公司管理”，但目前阶段，斐雪派克的现状属于“尚处于整合期且其财务表现尚未达到公司预期”。因此，以斐雪派克为案例，海尔今年是否能整合好GE家电，以及能否维系或帮助GE家电的业绩增长的可持续，并达到并表要求，成为考验海尔管理层的一个课题，也更影响中国投资市场对海尔的态度。