美联储缩表的影响分析

中国银行纽约分行

美联储未来资产规模和

构成的预估

关于美联储缩表最不确定、争议最大的是美联储未来计划维持的资产量。总的来看，它不可能缩减到金融危机以前的规模；目前包括美联储在内的各方意见更倾向于维持相对大的规模。

从美联储资产占GDP比值看，衡量美联储资产合理性的不仅有绝对量，还有占GDP比值。据哈佛大学教授弗格森（Ferguson）等人对12家发达经济体央行资产负债表规模研究发现：这些央行资产占GDP比值通常在10%～20%。而美联储历史上发生过的缩表相对规模一般是回落并稳定在6%左右。目前美联储资产占GDP比值为25%，高于大萧条和第二次世界大战时的22%。因此预计本次缩表计划的目标是将该比值下降到10%以下。按此推算至少需缩减2.7万亿美元资产，包括1.7万亿美元的抵押支持债券（MBS）和近1万亿美元的国债。

从美联储负债规模看，美联储负债包括流通中通货、银行储备金和其他非货币负债。前两者构成基础货币。其中通货的变化相对确定并且被动，因此决定资产负债表规模的主要且更不确定变量是银行储备金合理水平。

通货和银行储备金这两个项目在未来不可能缩减到危机前，至于规模大小则取决于以下因素：首先，未来十年随着名义GDP上升、低利率以及全球美元需求上升，通货规模可能在未来十年间升至2.5万亿美元以上。其次，随着美联储缩表，银行流动性减少，其在美联储的储备金也会减少。但在美联储持续对储备金付息情况下，银行储备金不可能大幅减少。此外银行储备金在一定程度上也受到监管，即银行必须维持一定比例流动性资产要求的影响。因此储备金估计至少在0.1万亿～1万亿美元。

从美联储实施货币政策和维持金融稳定看，维持相对大的资产负债表或许有助于实施货币政策和维持金融稳定。

其一，危机后随着储备金大幅上升，联邦基金市场萎缩，美联储的利率政策执行机制也相应地从公开市场操作转向综合利率框架，其中储备金利率成为联邦基金利率区间上端。美联储若打算完全回归公开市场模式，则在缩表完成后，超额储备金也随之回到0；美联储若继续采用现有机制，并且进一步向常规利率走廊模式过渡，则必须维持足够量的超额储备金和资产规模。这两种模式都被实践证明为合理有效。

其二，应对危机的实践显示美联储维持足够多的资产有助于维护金融市场特别是货币市场稳定。资产负债表在未来特别是在衰退期很可能更加频繁地作为货币政策工具使用，美联储需要维持一定量的资产。

其三，除了资产负债表规模外，久期（duration）管理也逐渐成为美联储货币政策的重要工具。美联储在应对危机实践中尝试通过对各种期限资产的买卖来直接干预中长期利率，从而达到调整收益率曲线形态的目的，并且取得成效。即使在利率正常化之后，美联储也可能将资产买卖作为常规化政策工具。而这些需要美联储持有相对大的各种期限结构的债券资产。

目前关于合理资产规模的分歧较大。主要的观点有：伯南克及其他经济学家更倾向于维持更大的资产规模。伯南克认为目前应该为2.5万亿美元，而未来十年则可能更多。耶伦则更主张回归危机前水平。根据路透考察，15家一级经纪商预测的中值为2.75万亿美元。至于资产构成则相对明确。美联储的2014年原则与计划指出：未来的债券持有以国债为主，尽量减少对经济部门信贷配置的影响。

美联储缩表方式和程序的预估

从理论上说，缩表可采取以下方式：直接在市场出售所持资产；停止对到期资产本金收入的再投资，即自然缩表；通过期限调整买入短期、卖出长期债券，缩短持有资产的久期，以加快自然缩表速度。

从历史实践看，美联储很少主动出售资产。上一次美联储缩表是在第二次世界大战结束后，当时美联储资产负债表规模与目前可比，但美联储并未主动缩表，而是用了大约30年时间让资产与GDP的比值随GDP增长而逐步降低。

从利弊得失看，美联储计划采取有序和可预测的方式缩表。而自然缩表相对有序和可预测，对市场冲击小。这又可分为：渐进式——逐步缩减再投资规模，这一方法缩表时间更长，但对市场冲击更小；一次性——完全停止再投资，这一方法更容易同市场沟通，缩表更迅速，但同时也可能加剧市场波动。美联储很可能采取渐进式自然缩表。对MBS主要通过自然缩表，但在后期则可能出售其中有限的剩余部分。

预计在2017年9月议息会议上透露缩表计划，包括缩表时间安排、方式、目标资产量等，并与市场充分沟通，以最大限度降低对市场的冲击。若经济金融表现符合预期，则在12月议息会上正式开启缩表程序，宣布从2018年某个时点开始执行缩表计划。若经济金融表现继续符合预期，则在2018年按计划开始缩表。至于缩表的速度，取决于美联储减少再投资的幅度，同时也取决于资产的期限分布。从目前的资产结构看，2017到期的资产0.15亿美元，占全部资产的4%，2018～2022年到期1.2万亿美元，这期间到期的主要是国债而非MBS，并且国债大部分将于2018年和2019年到期，共计约7669亿美元，占国债总额的32.9%。这部分国债是自然缩表操作的主要对象。而MBS的99%期限在10年以上，88%为30年期。虽然其中有一部分可能会被提前偿还，但考虑到利率上升趋势，这一数额应有限。所以对MBS更可能采取部分出售方式缩减。

美联储未来有可能有限度地主动出售和购入不同种类和期限的债券，以调整资产的期限结构。按照这一节奏，预计美联储在2024年初完成缩表。根据美联储计划，缩表后的美联储资产组合几乎全为国债。

从升息和缩表之间的关系看，缩表是升息的替代而非补充。2018年之后，美联储加息、缩表可能交替进行，开始缩表则暂停升息。预计2017年共加息三次；2018年初暂停加息，同时启动缩表；随后升息与缩表同时进展。

美聯储缩表对美国可能的影响

对经济增长的影响。最大的影响可能是推升中长期利率，影响固定投资和住房支出增长。据美联储经济学家Brian Bonis估算，由于QE实施，美国10年期国债利率比不实施QE降低了100个基点，这也意味着其期限溢价为负100个基点。随着缩表进展及成熟期缩短，期限溢价和长期利率会逐渐回升。到2017年底期限溢价可能回升到负85个基点；到2023年第一季度缩表完成之际，该溢价估计仅有负24个基点。

可能影响特朗普宽松财政政策的实施。近年来美联储上交给财政部的利润已增至每年1000亿美元左右，其中债券回报是主要部分。

对金融稳定的影响。一是增加企业债务负担。据IMF估算，目前美国总计拥有近4万亿美元资产，占公司总资产22%的企业的付息能力处于2008年金融危机以来最低水平，并且占公司总资产10%的企业可能无力用盈利覆盖利息支出。而长期利率上升会使这一状态恶化。二是引发债市动荡。2013年时任美联储主席的伯南克仅仅只是提出可能在下半年降低资产购买，在2014年年中终止QE，即引发了市场动荡，导致10年期国债收益率暴涨100个基点。当时只是放慢QE步伐，而这次缩表是QE的逆向操作，更有可能引发市场动荡，美联储也更加审慎。

这次美联储不仅十分重视就其资产负债表的变动计划与市场充分沟通，做前瞻性指引，而且采取了更广泛严格的市场考察，以准确确定市场的看法及预期。

但就目前的市场反应看，自3月美联储提出缩表以来，市场相对平稳。这可能因为美国经济复苏程度已很高，采取宽松货币政策的必要性下降，况且美联储已进入了利率政策正常化的过程。

对银行业的影响。美联储升息有利于银行利润增长。但收益率曲线越来越平缓，又会对银行利润造成压力。缩表升息交替进行则可做到一方面继续紧缩货币，另一方面避免收益率曲线继续平缓，减轻银行业压力。

对美联储及其政策的影响。美联储减少长期国债，主要持有中短期国债可降低资产负债表及利率风险。危机以来美联储采取QE与利率政策互动应对经济衰退，采用利率政策调节短期利率，同时通过资产总量和结构调整来影响中长期利率及收益率曲线形状，并且积累了丰富经验教训。有鉴于自然利率长期低下，以后美联储很可能在继续采用利率工具的同时，更多采用资产负债表作为政策工具，对资产负债表做扩表、缩表周期性操作。而这次缩表过程则可为美联储资产负债表操作及其与利率的互动建立一个完整的、未来可重复的模式。