不同法律关系维度内公司退市中中小投资者利益的保护

赵海啸

摘要：中小投资者是证券市场的参与者。以股票为例，从证券法的角度看，中小投资者是资本市场的投资者，但从民商法的角度看，中小投资者还是上市公司的股东以及股票交易的当事人。因此，保护中小投资者利益，应分别从这三方面入手。

关键词：上市公司；中小投资者；社员；契约

继 *ST 博元因信息披露违法被强制退市后，2016年丹东欣泰电气因财务造假涉嫌欺诈发行而被强制退市，这体现出我国监管部门打击上市公司违法违规的决心。上市公司退市会给广大投资者带来诸多风险，尤其是中小投资者的利益的保护。

一、中小投资者的三重属性

中小投资者身份的多样性，源于股票的特殊性。股票既是投资者在资本市场进行投资的载体，也是上市公司股东的身份凭证，还是证券交易中缔结买卖合同的的标的物。因此作为持股的中小投资者也就具有了多重属性。

首先，在资本市场进行投资时，投资者之间是互相独立的。但人数众多，分布范围广，这种投资关系就呈现叠加关联的发散性结构。当前我国证券法中的信息披露，禁止内幕交易等制度就是把投资者作为一个整体进行保护。

其次，股票作为股东凭证决定了中小投资者的股东身份。根据民法理论，公司是典型的社团法人，那么中小投资者就是上市公司的社员，中小投资者享有社员权。此时中小投资者与上市公司的其他股东、董监高、实际控制人是一种集体协作关系要，承担勤勉忠实义务。

再次，投资者在购买上市公司股票和进行股票交易时，中小投资者与上市公司之间又形成了买卖合同法律关系。

二、上市公司退市对中小投资者利益的影响

上市公司退市会引起公司内部经营状况、组织结构、资产管理、资本运行等一系列的变化，会对投资者尤其是中小投资者带来实质性的影响。

1.证券市场投资关系的影响

对于大股东，因通常采取场外交易的方式进行，公司退市对其影响较小，而对于中小投资者，证券交易场所为其提供了证券交易的平台。上市公司退出证券市场，意味着中小投资者失去了交易平台，他们所持有的的股份将被牢牢的套在公司内无法变现。而《证券法》规定的信息披露、禁止内幕交易的前提是股票在證券市场上市流通的情况，因此以整体保护中小投资者利益的规定随着公司退市而不再适用。

2.社团性法律关系的影响

根据社团法律关系的理论，整体利益是全体社员共同追求的价值目标。因此公司的所有股东都负有追求公司利益最大化的义务。正常情况下，中小股东的利益不受影响。但在上市公司退市的情形下，由于与大股东持股目的的不同，他们所追求的利益会出现差异。大股东持有上市公司股份的目的在于对公司的经营控制进而获得投资的回报，因此上市公司退市所导致的证券流通受限是不会对其造成影响的。中小股东是通过证券交易平台实现对公司证券的交易进而获得投资利益，如果公司退市，中小股东所持股份在法律意义上仍可转让，但由于流通性受限，进而影响其所持股份的价值。

3、契约关系的影响

由于证券价值的波动性使得中小投资者持有上市公司股份的期间并不确定，因此中小投资者购买上市公司证券，与其形成的是继续性合同关系。这决定了合同的履行不是一次性的，是随着时间的推移不断进行着的，要求合同双方不间断的履行义务。由于证券市场的不确定性和上市公司大股东的支配控制，出现信息不对称的效果反差，最终增加作为继续行合同一方的中小投资者的风险。

三、对中小投资者利益的保护

上市公司退市对中小投资者利益的保护主要涉及两个层面，一是中小投资者转让其所持股份从而顺利退出公司，二是能否以合理的价格转让其股份。前者关系到中小投资者的利益能否得到保护，后者关系到中小投资者利益的保护程度。

1. 对中小投资者股份的收购

根据证监会《上市公司回购社会公众股份管理办法》，公司回购社会公众股份需经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，但回购社会公众股与公司退市之间并不是必然的关系。所以该规定并不能解决公司退市中小投资者利益保护的问题。另外，根据现行的《股票上市交易规则》，公司在被暂停上市期间，股东大会可做出退市决议，但该股东大会是否应该排除控股股东的投票权值得商榷。因此法律应规定，公司退市公司股东会应该排除控股股东的投票权，从而保证中小投资者所持股份能够转让。

2. 以合理的价格收中小投资者所持股份

有关收购中小投资者股份的价格问题，目前的《股票上市交易规则》没有规定。在实践中，通常是按照《上市公司收购管理办法》第35条的规定，即收购价格不得低于公告前6个月内收购人购买该股票所支付的最高价格。这种规定过于刻板，即使是“公告前6个月内收购人购买该股票所支付的最高价格”也仍然可能低于股票的价值。因此，证券监管机构应制定一套回购股票的价格形成机制，由事后救济转变为事前规制，从而保证收购价格的合理。

3. 契约维度内对中小投资者利益的保护

根据前文，中小投资者与上市公司形成的是继续性合同关系。上市公司的退市，会引起一系列的变化，法律应允许中小投资者有权解除该契约关系。根据民法理论，上市公司退市应视为情势变更，而中小投资者则享有因情势变更而获得的合同解除权。

综上所述，在上市公司退市的情形下，中小投资者属于处于弱势地位的一方，而证券法规定的制度更侧重从整体的角度进行保护，这样的保护显然是不够的。本文根据股票的 多重属性，分析了中小投资者的多种属性，认为保护中小投资者应从资本市场法、社团法、合同法等多角度进行，从而形成从个体到整体的全方位、多层次的保护体系。

参考文献：

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[2]王江惠.《浅谈中国新三板退市机制及其完善建议》[J].经济与社会.2017.3

[3]郑观.《资本市场、社团及契约三重维度内的中小投资者保护——以上市公司主动退市为例》[J].证券法律与监管.2014.3