风险投资、创新能力与企业IPO抑价

2017-07-08范雪莹

中小企业管理与科技·中旬刊 2017年6期

范雪莹

【摘要】现有文献对风险投资究竟是提高还是降低了企业IPO抑价，尚存在着一定争议，也鲜有文献从企业创新能力的视角分析风险投资对企业IPO抑价的影响机理。本文以中国创业板开通以来，在创业板成功上市的571家企业作为研究样本，实证分析了风险投资通过企业创新能力影响其IPO抑价的路径，研究发现：①风险投资的参与对被投资公司IPO抑价具有正向显著影响；②风险投资的参与能显著提高被投资公司的创新能力；③风险投资会强化创新能力对企业IPO抑价的抑制作用。

【Abstract】The existing literature still has a debatable point on the issues that venture capitalists increase or decrease the IPO underpricing rate of the companies， and there are few literature analyzing the affects of venture capital on IPO underpricing from the perspective of innovation. This paper takes the 571 enterprises listed on the gem successfully since the opening of China's gem as a sample， and analyzes that the path of venture capital affecting IPO underpricing through enterprise innovation capability. The results show that： ①the participation of venture capital has a positive effect on the IPO underpricing of the invested companies， ②the participation of venture capital can also significantly improve the invested companies innovative ability， ③the companies innovative ability can decease the IPO underpricing rate， and venture capitalists improve can strengthen the effect of firms innovation.

【關键词】风险投资；创新能力；IPO抑价；认证监督效应；市场力量效应

【Keywords】 venture capital； innovation ability； IPO underpricing； certification and monitoring effect； market power effect

【中图分类号】F832.48 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）06-0127-07

1 引言

对创业企业而言，很难在传统的金融市场获得融资，风险投资（VC）填补了传统金融机构“信贷配给”的市场空缺，投资并参与企业管理，发挥增值职能，促进企业成长，目前风投已成为全球经济发展创新的最重要推动力量之一。被投资企业成功首次公开发行（IPO，即发行新股上市）是风投退出并获取投资回报的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀军（2015）[12]指出价值发现—价值创造—价值实现是风险投资的投、管、退三部曲。近年来随着中国IPO市场容量的扩大，以及中国风险投资市场的迅速发展，为创业企业的成长提供了必要的资金支持，极大缓解了企业面临的“融资难”问题。国内外很多学者特别专注于研究风险投资的引入与被投资企业IPO抑价之间的关系，目前就风险投资到底是有助于降低还是会显著提高被投资企业IPO抑价，尚存在一定的争议。

关于风险投资对IPO抑价的影响及其机理，国外学者从不同角度进行了探索研究，主要形成了这样三种主流假说理论：认证监督效应（Certification and Monitoring Effect， Barry[1]， 1990； Megginson and Weiss[7]，1991）、逐名效应（Grandstanding Effect， Gompers[4]， 1996）和市场力量效应（Market Power Effect， Chemmanur和Loutskina（2006）[2]）。以往文献在探究风投对IPO抑价的影响时，大多分析两者的直接关系，从而验证或是否定以上三种效应假说。

近几年，学者们纷纷从不同视角研究风投对IPO抑价的影响机制。李曜、宋贺（2016）[13]等学者从风投与券商的联盟关系展开研究，发现风险投资对IPO抑价兼具认证监督效应和市场机制，且这种关系来源于风投与券商的联盟关系。贺炎林（2015）[10]从研发投入的角度对风险投资对IPO抑价的影响不显著进行解释，研究发现存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。据调查统计，风险投资者较多投资于高新技术企业，其对被投资企业的创新能力的提升提供必要的资金及技术支持。那么企业创新能力对IPO抑价有何影响呢？是否存在风险投资——创新能力——IPO抑价的作用路径呢？张学勇（2016）[20]基于2003—2012年中国A股市场数据，实证分析得出风险投资支持的公司IPO较好的市场表现是受内在创新能力的驱动，但对风险投资、创新能力、IPO抑价之间的逻辑关系未做深入探索。

本文创新点在于：

①探究风险投资对IPO抑价影响的深层机理，并引入企业创新能力的影响视角，从而发现存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的作用路径；

②实证发现，一方面风险投资对IPO抑价有正向显著影响，另一方面风险投资通过提高公司的创新能力而显著降低IPO抑价，从而弱化了风险投资对IPO抑价的正向影响。

2 文献综述与研究假设

2.1 风险投资对IPO抑价的影响

国外学者关于风险投与IPO抑价之间的关系做了大量研究。Barry（1990）[1]的研究发现，风险投资积极参与公司内部管理，增强了公司的内部监督，减少了信息不对称，从而能够有效降低企业IPO抑价率，验证了监督效应。Megginson and Weiss（1991）[7]提出了风投对企业具有认证效应，其含义是风投以自身的专业服务职能和业界声誉等软条件，凸显被投企业的发展潜力与成长性，并能够在一定程度上影响资本市场上其他投资者对企业的认识，有效降低了信息不对称，从而能够降低企业IPO抑价率。逐名效应由Gompers（1996）[4]提出，认为风险投资机构为了追求良好声誉可能促使未成熟企业在最佳时机之前提早发行上市，从而提高风险投资机构的知名度和声誉，却造成了风险投资企业的较高IPO抑价率，这在年轻的、知名度较低的风险投资机构中较为常见。市场力量效应则认为，被投资企业会由于风投与各个IPO市场参与者（证券承销商、机构投资者）等的长期合作关系而得到更多关注，从而被投资企业的股票会获得更高的股价。Francis和Hasan（1999）[3]的研究发现，风险投资支持的企业比无风险投资支持的企业有更高的IPO抑价率，也进一步证实了逐名效应。Chemmanur和Loutskina （2006）[2]发现，风投企业参与的公司会吸引高质的IPO市场参与者参与新股的发行，二级市场价格也得到更多的关注，因此风投的参与会使被投资企业股票价格更高，而体现出风投的市场力量效应。

国内学者对风险投资与IPO抑价之间关系的研究也较为活跃，研究结果不一。有的文献支持认证监督效应，如张学勇（2014）[19]的研究证实风险投资支持的企业IPO抑价率更低，而且有券商背景的风投对企业的认证监督效应更加显著。有的文献支持逐名效应，如雷星晖和李金良（2011）[11]实证研究发现创业投资都具有低价发行保证上市成功的动机，创业投资存在“只求上市，不求成长”的现象，从而验证了逐名效应。有的文献认为两种效应在中国创业板市场上均成立，如刘祥东和范彬（2015）[15]等学者通过对2010至2012年在创业板上市的258家企业进行实证分析，发现风险投资对创业板IPO抑价率的影响发生了由正到负的转变，影响机制由逐名效应转变为认证监督效应。李曜和宋贺（2016）[13]的研究发现风险投资机构可以与券商保荐机构保持长期伙伴关系，从而能够更好地发挥市场力量和认证监督作用。而谈毅和陆海天（2009）[18]的研究发现风险投资在IPO抑价方面并没有显著积极影响。由此可知，在中国证券市场上，风险投资对IPO抑价的影响可能是单一效应，也可能是两种或三种效应并存。

由于中国风险投资发展较晚，很多风投机构还处于不成熟阶段，因此对自身知名度与声誉的建立较为重视，从而导致风险投资对IPO抑价的逐名效应更为显著。基于我国风险投资的特点以及一、二级市场发展现状，本文提出如下假设：

H1：风险投资机构的参与能够显著提高上市公司上市首日IPO抑价率。

2.2 风险投资对创新能力的影响

风险投资不仅对企业的IPO抑价率有影响，其为创业板企业提供必要的资金支持和各项增值服务，对企业的技术创新也有影响。技术创新体现着一个企业的自身价值和成长能力，对成长型企业来说尤为重要。中小企业由于多种原因无法从传统的融资渠道得到资金和技术支持，风险投资的参与正好弥补了这一不足，为企业的科技研发提供必要的资金支持和技术管理。付雷鸣和万迪昉（2012）[9]等学者以2011年以前上市的286家创业板公司为研究对象，证实与非VC的普通机构投资者相比，VC在促进企业提高创新投入方面的效率更高。Guo和Jiang（2013）[5]以中国1998至2007年的制造业企业為研究对象，研究发现风险投资参与企业的经营管理，并通过影响企业研发决策来促进企业技术创新。张学勇和张叶青（2016）[20]以2003年至2012年中国A股市场直接上市的公司为研究对象，验证了风险投资对企业创新能力的正向影响。李云鹤和李文等（2016）[14]以2010至2012年创业板战略性新兴指数样本公司为研究样本，研究发现VC参股的IPO公司上市前成长性显著优于非VC参股公司，创新性更强，市场价值更高。本文延续这一观点，也注意到风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而对上市公司的创新能力具有促进作用，由此提出以下待检验的假设：

H2：风险投资对上市公司的创新能力具有正向显著影响。

2.3 风投与企业创新能力对IPO抑价的影响

既然风险投资能够有效地提高企业的创新能力，那么创新能力又对IPO抑价有什么影响呢？Heeley（2007）[6]等的研究证实创新能力能够有效降低IPO过程中的信息不对称问题，从而对降低IPO抑价率具有显著影响。张学勇和张叶青（2016）[20]的研究发现在风险投资支持的IPO公司中，具有专利的公司更能得到投资者的认可，而没有专利的公司IPO时被一级市场投资者会要求更高的折扣。

创新能力高的公司能够有效降低IPO中的信息不对称，其价值更容易被投资者认可，从而降低IPO抑价率。而风险投资的参与能够有效提高被投资企业的创新能力，从而风险投资通过创新能力能够降低IPO抑价。由此得到以下假设：

H3：风投会强化创新能力对IPO抑价的降低作用。

综合以上三点假设，认为风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径如下图所示：

3 样本选择与模型设计

3.1 样本和数据

本文以2009年10月30日创业板开市至2016年12月31日在创业板成功上市的571家企业作为研究样本，其中2012年11月至2013年12月我国暂停了新股发行上市，因此这段期间没有观测样本。本文数据来源自三个方面：第一，从国泰安数据库（CSMAR）中获得深圳股市上市的创业板公司的IPO基本信息和财务数据，包括公司成立时间、行业类别、上市时间、IPO抑价率、上市前公司资产总额、发行费用、上市募集资金总额、发行市盈率、发行中签率、发行换手率、财务杠杆、券商等数据。第二，根据清科《私募通》数据库可以得到有风险投资机构支持的企业在创业板上市情况，从而可以识别出本文IPO样本企业是否有风投背景。第三，从深圳证券交易所官方网站手动下载了571个公司的IPO招股说明书，获得其IPO之前被国家知识产权局授予专利的数目的信息，以此作为企业创新水平的衡量指标。被授权专利数具有可量化和代表性较强的特点，更能体现企业真实有效的创新能力，因此用这一指标来衡量创新水平较为合理。

3.2 模型与变量

为验证各假设，本文采用多元线性回归模型。其中模型1用于检验假设H1，模型2用于检验假设H2，模型3用于检验假设H3，变量的定义见表1。

本文对被解释变量、解释变量、控制变量的选取如下所示，各变量的数值特征统计于表1中。

①被解释变量upr：IPO抑价率（underpricing rate），用上市首日收盘价新股发行价的回报率来衡量。

②解释变量：本文研究风险投资以及风险投资如何通过企业创新能力影响IPO抑价。其中风险投资的度量指标使用企业样本是否有风险投资参与vc（VC，venture capital）、创新能力pat（number of patents）用企业IPO之前其招股说明书中披露的被国家知识产权局授予专利数衡量。

③控制变量：参照已有文献，我们选取了行业变量（indu）、公司年龄（age）、公司规模（size）、发行规模（pro）、公司成长性（gro）、盈利能力（roe）、财务杠杆（lev）、发行市盈率（pe）、流通股比例（os）、发行中签率（lot）、首日换手率（tum）、发行费用（cost）、年度变量（year）等。2012年11月至2013年12月我国暂停了新股发行上市，因此将样本分为暂停发行前（355个）与暂停发行后（216个），来反映年度变量信息。变量定义见表1。

4 实证分析

4.1 描述性统计

表2提供了主要变量的描述性统计结果。可以看出，创业板IPO抑价率Upr均值为0.383，略高于牛枫（2015）[17]报道的中小企业上市公司的IPO抑价率0.373，高于冯玉梅和肖建洋（2014）[8]中统计的主板IPO抑价率0.262，说明我国创业板市场存在较为严重的IPO抑价。风险投资的参与度均值为0.616，说明创业板市场上一半以上的企业引入了风险投资。公司创新能力级已授权的专利数为34.072，即平均每家在创业板上市的企业拥有34个已授权专利，但是标准差较大，说明创业板市场的上市公司创新能力参差不齐，差别较大。

在进行相关分析和回归分析中，为了避免有些存在异常大的观测值的变量方差過大，需要对有些变量取对数从而减小方差。因此对被解释变量upr，解释变量pat，控制变量age、cost、lev、size进行对数变换。（当原数据存在为0值时，变量加1取对数）

基于以上变量，对主要的变量进行了相关分析，分析结果如表3所示（见附录）。从表中初步可以看出，风险投资与IPO抑价具有正相关关系，相关度为0.111，且通过了显著性检验；风险投资与创新能力有正相关关系，相关度为0.074，相关性显著；创新能力与IPO抑价有负相关关系，相关系数为-0.030，相关性不显著。从相关系数表可以初步看出，是否有风险投资参与与企业IPO抑价之间是显著正相关，也与企业创新能力显著正相关，而企业创新能力与其IPO抑价相关性并不显著。

4.2 实证结果分析

为了更为细致的探索风险投资对IPO抑价的影响路径，我们分别对模型1、2、3进行回归分析，以分别对假设1到假设3进行检验，回归结果如表4所示。

由表4的回归结果可以看出：

①在模型1中，风投参与变量vc的回归系数显著为正，表明风投参与会提高企业IPO抑价率，即假设1成立。关于控制变量，pro和to对upr产生正向显著影响，表示发行规模越大，上市首日换手率越高，则投资者的情绪越高涨，IPO抑价越高。year对upr的影响显著为正，说明创业板暂停后的IPO抑价率显著高于暂停前的IPO抑价率。cost、size、lot和os对upr产生负向显著影响，表示公司规模、盈利能力、发行中签率、流通股比例越高，IPO抑价越低。因为发行费用越高，发行价格也相对较高，从而使得upr较低。公司规模越大，盈利能力越强，越容易被市场认可，因而IPO抑价率也就越低。发行中签率与upr显著负相关，与市场上非理性投资行为有关。流通股比例越高，IPO发行价格越接近内在价值，抑价率越低。在这里的控制变量回归结果与模型3中的结果基本一致。

②在模型2中，风投参与变量vc的回归系数也显著为正，表明风投参与会提高企业创新能力，则假设2成立。这意味着，风险投资的引入有助于提高企业的创新能力。这与张学勇和张叶青（2016）[20]的研究结果一致。

③在模型3中，风投参与变量vc的回归系数显著为正，且风投参与变量vc与企业创新能力pat的交乘项所对应回归系数显著为负，表明：一方面，风投参与会提高企业IPO抑价率，另一方面，风投却也会强化企业创新能力对IPO抑价的降低作用，则假设3成立。值得一提的是，模型3是在模型1的基础上引入vc和pat的交乘项，以反映风投通过企业创新能力对企业IPO抑价的影响效应。通过模型3与模型1对比可以发现，引入创新能力这一解释变量后，风险投资对IPO抑价的影响更为显著。其原因可能在于：风险投资的逐名效应或市场力量效应会显著提高企业IPO抑价，与此同时，风险投资却又可以显著提高企业的创新能力，进而企业创新能力有效降低其IPO抑价。

本文从创新能力的角度，合理解释了风险投资对企业IPO抑价影响的内在机理，实证检验存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径。本文的研究，一方面解释了风险投资对IPO抑价具有负向显著影响（假设1）；另一方面证实了风险投资对创新能力产生了正向显著影响（假设2），创新能力对IPO抑价具有负向显著影响，即创新能力的提高显著降低IPO抑价，风险投资强化了创新能力对IPO抑价的降低作用（假设3）。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响时，风险投资对IPO抑价的正向影响（假设1）和风险投资对IPO抑价的负向影响（假设2，3）相互抵消，从而使得风险投资对IPO抑价的影响显著性降低。风险投资对企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制，这可能也是现有文献对这一问题尚存争议的重要原因。

5 稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文从以下几个方面进行稳健性检验：

①借鉴龙勇和杨晓燕（2009）[16]用专利申请量来衡量企业创新能力的做法，本文采用上市公司招股说明书中披露的公司正在申请、已受理、已授权的专利申请数之和来衡量创新能力这一变量，记为pat2。

②使用新股上市后5日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，记为upr2。表5中展示的是采用新变量后的回归结果，与上文的研究结论保持一致。

此外，我们还分别使用新股上市后10日、15日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，经过回归分析发现，结果依然保持不变，由于篇幅限制未展示在文中。

6 结语

现有研究广泛探讨了风险投资对被投资公司IPO抑价率具有正向或者负向影响，围绕这一问题还存在着争议。本文从创新能力的视角，探究风险投资的参与对被投资公司IPO抑价率的影响机制。实证研究发现，风险投资对中国创业板企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制。首先，风险投资机构会通过逐名效应和市场力量作用机制，显著提高被投资企业IPO抑价率；其次，存在着风险投资通过创新能力降低IPO抑价的路径：风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而显著提高企业创新能力；而公司的创新能力越高，就越容易在一级市场上被投资者认可，从而能够显著降低IPO抑价率；而表现出风险投资的参与强化了创新能力对IPO抑价的正向影响。因此，正是由于风投对企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种影响机制与作用路径，可能成为现有文献关于风投对企业IPO抑价问题还存在一定争议的重要原因。

由此可见，虽然风投本身会提高企业IPO抑价程度，但是风投的参与也会推动企业创新，进而强化企业创新能力对企业IPO抑价的抑制作用。这两种相反的作用机制，反映出风投对企业成长的不同影响路径。当然本文的研究结论是针对于中国创业板市场的数据，那么对于中国主板或者国外更为成熟的证券市场而言，风投对IPO抑价发挥的影响机制究竟会如何，有待进一步深入研究。

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