产融结合现状及效益分析

项 目

（中国大唐集团资本控股有限公司，北京100053）

产融结合现状及效益分析

项 目

（中国大唐集团资本控股有限公司，北京100053）

通过对我国A股上市公司产融结合业务的分析，产融结合是大势所趋，被并购方多是多元金融行业。产融结合能够提升资源的配置效率，帮助促进资本运作，进而推动公司主业与金融的协同发展，但也存在与原主业管理体制与激励机制不匹配，风险控制能力弱，产融协同不够等问题。建议公司进行金融投资时要结合主业实际，把握股权投资比例，建立风险隔离制度，确实发挥协同作用，实现金融服务实体产业。

产融结合；协同作用；净资产收益率

企业集团实施产融结合目的在于降低融资成本、获取高额收益、多元化经营及与分子公司形成战略协同、利用金融工具快速扩张等。但在实施过程中，由于产融结合的时间跨度以及资料披露等问题，结合后产生了何种效果一直有待明确，为此本文以国内上市公司参与产融结合的企业为样本，考察其分布现状并用净资产收益率（ROE）为替代指标来考察其实际效果。由于金融资本向产业资本流入的方式受到监管部门的严格限制，比如银行不能进行股权类投资，因此，研究产融结合的效果，应从产业资本向金融资本的方向进行研究，更能凸显产融结合的目的和意义。

许天信、沈小波[1]从产业资本与金融资本相互影响的方式将产融结合的方式划分为两类。一种是从银行业发迹，逐步扩张至工业行业，通过资本融合，成长为金融寡头，如摩根财团。另一种则恰恰相反，由工业发迹，并逐步向银行业扩张，通过银行来控制工商业，如洛克菲勒财团。我国企业的产融结合发展时间较短，李书华、李红欣[2]认为我国产融结合分为三个阶段，分别为20世纪90年代初期的形成阶段、20世纪90年代中期的调整阶段和90年代以来的恢复与繁荣阶段。王继权[3]对工商企业控制商业银行等事件也有深入研究。

1 产融结合的现状特点

1.1 流向多为产业到金融，大都投资于区域性商业银行

本文选取了A股上市公司中进行股权并购的事件作为研究样本，通过对并购样本的分析，得出我国上市公司进行产融结合的方式。

样本来源于wind数据库，股权买方为上市类非金融企业，包括能源、工业、材料等行业，股权标的方为银行、保险、多元金融等金融类非上市公司。时间跨度为2006年初到2015年末，经过筛选，样本数量为614家。具体分布见表1，其中投资入股银行的企业最多，约占所有企业的一半，其次是证券公司，占23.8%，再次是财务公司，占10.6%，持股保险、期货、信托、基金等金融机构的企业相对较少，共占15%左右，可见目前我国企业进行产融结合多选择银行和证券公司作为投资对象。

表1 参股金融机构类型分布表

上市公司对非上市银行的股权收购，通过对样本的分析发现，标的银行基本为区域性银行，即城市商业银行[4]。一方面源于近年城市商业银行的发展较为迅速，补充资本的意愿较强，另一方面，产业资本在寻找银行标的时，也需要关注银行的经营能力，发展潜力。从持股比例来看，非金融上市公司参股银行的股权比例，在0.41%和19.6%之间，参股保险的比例为1.43%到100%之间，参股多元金融的比例在0.5%至100%之间。在多元金融方面，入股信托的有30家，占总样本的4.89%，是多元金融类型中占比最大的，由此也可看出，信托作为连接货币、资本、产业市场的桥梁中介越发被企业所看重。

1.2 集团企业战略上重视金融板块

很多集团企业在战略上重视金融板块的发展，将金融业务视作集团的重点产业来推动。以宝钢为例，利用金融板块为其主要业务方向—钢铁提供行业分析、资金、并购重组等各类服务，并力争将其金融板块建设为竞争力较强、市场化程度较高的主流金融机构。中石油集团则主要利用金融营收的相对稳定特点，平滑石油行业的营收周期。五矿集团利用金融板块，更为专业和有效地控制衍生品操作中可能发生的各种风险。招商局集团则将金融板块视为战略核心，其金融板块已发展为招商局集团最大的利润点。中粮集团重点考虑各项业务与现有金融板块的协同效应，利用金融板块服务其他业务开展。

1.3 产融结合的平台呈多元化，以金融控股为趋势

产融结合的平台从起始阶段的财务公司（例如：万向集团）再过渡为资管（例如：海尔集团）、信托（例如：中化集团），最后到相对成熟的金控公司（例如：招商局集团以及五矿资本），都体现了企业对各自状况的考量。总体来看，产融结合主要有以下几种类型，分别以财务公司、信托、金控公司为平台的模式[5]，或是以集团为主结合所控制的金融平台进行投融资业务的模式。通过调研金控平台模式的代表中航投资，国家电网以及中粮集团发现：中航投资控股作为其集团金融机构的股权管理者，在该平台下设立统一的风控机构和投研中心，风控机构是统筹考虑，规避风险，降低成本；而投研中心更多是研究宏观经济，板块发展，战略协同等，并不涉及具体类型业务。国电公司利用英大集团公司，实现与其他金融企业资本协作，实现对对旗下金融企业的集中管理、统一管理和专业化管理，利用专门的管理委员会将金融板块实现了较为隔离的决策、监督、经营体系。中粮集团利用统一的管理部门，协调金融企业和集团主营业务之间的关系，将来可能会把中粮信托打造成金融板块的统一管理平台。

2 产融结合的效果

从已经推行产融结合的企业集团来看，产融结合对其重要营业业务的发展有一定的促进作用。

2.1 集团公司的资源配置效率有所提高

以中石油财务公司为例，在90年代成立，经过几十年的发展，已经成为我国资产规模最高、风险控制最强、盈利最大的几家财务公司之一。中石油财务公司是中石油集团的结算和融资中心，年结算量约八万亿，累计节约达数百亿元的资金费用。中石油财务公司自2004年开始，开展了境外资金管理的业务，有效地提高了中石油集团在信息交流、资金融通以及外汇和市场风险的管理效率。帮助中石油集团下属公司对在全球40多个国家或地区，160多家银行，500多个帐户进行管理和监控。中航工业旗下的财务公司则通过贷款的发放，帮助集团内主营业务的发展。向集团内单位发放自营或者委托贷款，可以有限降低财务成本，帮助解决存款贷款双高的问题。

2.2 降低融资成本，促进集团公司主业进一步发展

国家电网公司利用旗下信托公司引入较低成本的外部资金，支持其电网覆盖的建设工程，最近4年累计融资达500多亿元。航天科技财务公司则利用其银行间市场的牌照优势，以较低成本融资五百多亿元，促进航天科技集团的科研发展和重点研发；同时利用发起产业基金，帮助集团推动产业发展、优化资源配置、实现并购收购等。

2.3 通过提供的针对性的金融服务，推动主业发展

例如五矿集团通过旗下融资租赁公司，以开展租赁业务的形式，为集团成员企业及供应链上游或下游客户提供了近20亿的资金。租赁业务的开展在帮助成员企业缓解了资金的紧缺的同时又刺激了销售量的提高。中粮集团则是通过商业银行直接向农户发放贷款，帮助其采购农业生产物资。同时中粮集团旗下的成员单位可以为农民提供专业化种植扶助、统一购买产品并直接从货款中代扣代缴农户的贷款。此业务既提供了农民正常生产所需的资金，又降低了银行贷款的违约风险，而且可以从源头上控制原材料的质量。既推动了金融创新，又服务了“三农”，形成了金融和农业的良好互动。

2.4 提供金融服务，降低交易成本

以国家电网为例，2010年一年国家电网就通过旗下保险公司，办理了近九千亿元财险，协助办理了1万多亿元财险和人身险。国家电网旗下券商也是其债券融资承销和财务顾问服务机构。五矿集团则通过旗下五矿资本，与集团协同发展，以产业基金和二级市场股权收购的形式进行股权投资，再将股权转让给相应的成员单位，从而帮助成员单位参股或控股目标企业；旗下的券商也是五矿集团证券资产托管、股票投资的服务机构，有效降低了集团开展相关金融业务的交易成本。

2.5 上市公司进行产融结合的效果分析

通过对并购完成当年的ROE指标进行分析，可以看出，上市公司并购的企业持股比例过高或过低，都不利于并购方的盈利能力提升。持股比例小于30%时，并购方当年的净资产收益率均值为5.84%，持股比例在30%至50%时，并购方当年的净资产收益率均值为12.11%。持股比例在50%至80%时，净资产收益率均值为11.84%。持股比例大于80%时，并购方的净资产收益率均值为6.42%。由此可见，并购方参股标的公司的股权比例在30%至50%时，可以达到收益的最大化，股权比例高于或者低于收益最大化区间，都可能会造成并购方盈利能力的下降。

3 产融结合存在的问题

企业在探索产融结合的发展方向，推动金融业务，发挥金融板块作用等方面取得了一些成功。但同时企业在产融结合上也存在许多问题。

3.1 产融结合的认知不清

产业资本投资金融板块缺乏清晰的目标。我国部分实业企业在探索产融结合时，对金融行业了解并不深入，对选择投资何种金融子行业并无清晰的目标，因此其结果也并不十分理想。中国目前的金融领域仍存在一定的垄断性[6]，许多金融牌照由政府把控，申请的难易程度也与政府态度以及当时宏观经济形势相关。比如当前形势下，租赁业拍照相对易得，而基金券商等牌照控制较为严格。因此产业资本在投入金融领域，选择金融子行业时，并不是出于对企业自身实际情况的考虑，而是先选择进入金融领域，再慢慢增加牌照数量。而且由于企业在金融专业知识和金融专业人员上的匮乏，进入金融领域后，仅能获得相应的投资收益，在集团整体协同发展上收益有限,并未完全发挥产融结合的作用。

产融结合忽视了长远目标。我国目前实业资本对金融业投资，主要是银行券商等子行业。因为此类金融机构利润率较高，能够快速为投资企业提供投资回报。但是，实业企业并未注重所投金融机构与自身经营主业的协同效应，以金融机构来促进实业的发展。传统产业一般的投资周期为三到五年，经过较长时间的建设培育期后，才能进入利润回报阶段。但金融领域的投资回报期较短，利润丰厚，使得实业资本进入金融领域只关注了短期丰厚的利润而忽视了金融对其经营主业的推动作用，使产融结合并未深入开展。

产融结合存在脱实向虚的倾向。资本是逐利的，这一点在金融领域尤为明显。产融结合后，金融领域目前的超额收益可能会导致企业减少对经营主业的关注。企业会逐步减少在实业上的投入，转而将金融板块作为发展重心，产业资本逐渐金融化，从而引起产业的脱实向虚。产业资本涌入金融领域，最终导致金融领域泡沫的加剧。

3.2 产融结合战略缺乏宏观把控

盲目扩张。企业的传统经营管理理念里，往往把做大摆在较高的位置，却忽视了“做强”。因此在企业产融结合中，盲目扩张企业规模，营收总额可能会相对提升，但是从效率的角度分析，收益率并未有较大提高，反而可能会下降。因为实业企业在金融领域知识经验和人员储备有所欠缺，由此盲目扩张会对金融机构的经营管理、风险控制和发展规划等产生影响。

金融板块同业竞争。目前一些较早在金融领域布局的集团企业，已经通过集团或成员公司参股或控股较多的金融机构。早期布局具有一定的先发优势，能够在政府管制相对宽松的时期，尽早获得相关金融牌照。但由于早期可能并未有对金融板块完整统一的规划，使得对金融机构参股控股的发展比较混乱。造成了股权结构复杂，同业竞争的情况发生。但是由于某些金融牌照越来越难申请，集团公司不会轻易放弃之前获得的金融牌照。比如中信集团，旗下就有中信证券、中信建投等四家券商。在客户和集团资源的争夺等方面都有过度同业竞争可能。

协同效应有待提高。目前许多产融结合的企业，并未完全发挥其协同效应，金融业和主业并没有实现相互促进。不论是产融结合布局较早，较为成熟的中信集团，亦或布局较晚的部分央企，多数未能有效发挥产融结合的协同效应。目前产融结合主要涉及银行、保险、证券、信托、基金等。但除银行可以直接对企业主营业务发展提供直接贷款帮助外，其他金融机构需要通过较为专业的业务操作，间接为集团业务发展。比如券商作为债券或者股票的承销商，财务顾问；信托成立信托计划，为集团业务提供资金来源。但此类业务开展对企业的要求较高，实际开展较少。未来产融结合应努力增强金融业和主业的互动，提高协同效应。

3.3 产融结合企业尤其是国有企业的经营管理和激励机制需要改革

金融机构的经营管理需要具有较强的专业性，对于经营管理人员素质的要求较高。因此，产融结合的企业需要对现有金融人才队伍进行培养和引进，提高管理水平。但是目前中央企业对职工薪酬有统一的规定，因此旗下金融机构的激励机制难以实现市场化，对人才吸引力较低。尤其是高级管理人员，在市场上薪酬已经较高，一般很难被央企下属金融机构的激励机制所吸引。

4 结论与建议

通过对A股上市公司的样本来看，当前产融结合的特点：一是产融结合是大势所趋，二是央企充当主力，三是金控平台是发展方向。

通过对产融结合中存在的问题来看，产业办金融，尤其是大型国企，首先要明确发展目标，做好顶层设计，有所为，有所不为。对产融结合效应好的金融标的要加大力气去争取，一切要以服务和提升主业发展为出发点和落脚点。其次是要做好总体把控和风险隔离，高收益伴随着高风险，对国有企业来说，产业协同更多说的是金融与实业的协同，而要相对淡化控股金融机构内的复杂设计和资金空转。国内外金融发展史上，有众多初始高速发展，后由于杠杆太高，控股机构众多，资金相互拆借而导致的崩塌，这点对于维持国有企业规模体量占比较大的中国经济发展平稳显得尤其重要。最后产业和金融的双轮驱动能很好地平抑经济周期对实体产业的经营影响，但前提是金融产业占集团所有产业比重至少要达到20%以上，且能良好的运转，具备自身造血能力，这就需要企业集团尤其是国有企业赋予金融板块相对灵活的决策机制和激励机制，不能简单地收购了就按传统国有企业的管理体制机制来运营。只有收购的金融企业具有活力了，才能更好地服务主业乃至反哺主业。

通过产融结合前后ROE的变化来看，可供借鉴的有：一是产融结合的实际效果跟持股金融机构的股权比例密切相关，大多数的企业入股金融机构的比例为20%以内。二是持股比例在1%-20%的企业ROE有较好的一致性，产融结合前后过渡平稳；持股比例在30%以上的企业整体收益有一定的风险性，企业业绩波动较大。三是剔除宏观经济影响因素后，持股金融机构比例过高（30%）或过低（1%）的产融结合的实际效果都不甚理想，持股比例在1%～20%范围内的企业产融结合实际效果较好，会提高企业绩效。

建议企业在进行产融结合中应把握股权投资比例，金融服务产业，严格风险控制、发挥协同作用的原则，有效地利用金融业服务主业。实现金融提供资金资源配置，产业保证利润提升的协同发展。后续研究将着重在产融结合方式在历史进程中的改变和路径，探究由产融结合开始阶段的并购银行、保险等金融主体，发展到并购投资公司等多元金融方式的原因。

[1]许天信，沈小波.产融结合的原因、方式及效应[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2003（5）：15-16.

[2]李书华，李红欣.产融结合的风险管理研究[J].黄河科技大学学报，2008（2）:7-8.

[3]王继权.现代产融结合论[D].成都：西南财经大学，2004：20-21.

[4]张洁.我国上市公司产融结合的效应分析[D].杭州：浙江财经学院，2012：17-20.

[5]姚德权，等.产融结合型上市公司运营效率评价的实证研究[J].中国软科学，2011（3）：20-25.

[6]王继权.现代产融结合论[D].成都：西南财经大学，2004：55-56.

[责任编辑：雷红霞]

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1674-1102(2017)02-0049-04

10.13420/j.cnki.jczu.2017.02.011

2016-11-25

项目（1981-），男，安徽池州人，中国大唐集团资本控股有限公司经济师，博士，主要从事金融市场研究。