宝万之争的最后赢家

宗禾

6月9日晚间，中国恒大发布公告称，公司以292亿元将手中持有万科A的1553210974股股份转让给深圳市地铁集团，持股比例为14.07%。至此，恒大彻底退出备受关注的“宝万之争”。

受让恒大的万科股权后，深圳地铁将成为万科第一大股东，还可能是控股股东，而“宝能系”将沦为第二大股东。

当初，“宝能系”响应监管层号召举牌蓝筹股，结果被视作“野蛮人”而遭遇多方围困，如今更被逼到了墙角，进退维谷。复盘“宝能系”举牌万科，不免让人唏嘘。

“宝万之争”，这可能是自中国股市诞生以来最为波澜壮阔、情节曲折的一个资本故事。这个案例将来一定会写进各种财经教科书，被人反复分析研究。随着万科股权之争的走向逐渐明朗，这个案例或将迎来最终结局。

深铁上位，萬科股权之争明朗

中国恒大6月9日晚公告，公司于2017年6月9日作为转让方与受让方深圳地铁签订协议，据此将持有的共15.53亿股万科A股出售予受让方，总对价约为人民币292亿元，每股转让价格18.80元。预期将就出售事项产生亏损约为70.7亿元，以最终审计为准。

随后，万科A和深圳地铁方面也证实了该消息。万科表示，本次股份转让尚需取得深圳市人民政府国有资产监督管理委员会的批复，尚需中信证券股份有限公司书面同意恒大下属企业提前购回从而终止相关的股票质押回购交易并在合法合规的前提下将股份转让给地铁集团。

在本次交易完成后，深铁正式成为万科第一大股东。深铁此前已经从华润手中买下万科A的15.31%的股份，加上此次从恒大手中买下的万科股份之后，持股比例为29.38%，而宝能则以25.4%的持股比例退居为万科的第二大股东，安邦为第三大股东，持股比例为6.73%。

据了解，转让完成后，恒大下属企业将不再持有万科股份。对于正持续优化资本结构的恒大而言，在出售万科股份回笼292亿现金后，将实现净负债率进一步下降。

以恒大2016年年报的数据总借款5350.7亿、现金余额3043亿、净资产1925.3亿为基础进行测算，在出售万科股份后，公司现金余额增加292亿至3335亿，将带动净负债率下降15.2%。

恒大为何此时离场

2016年，针对宝能系谋求万科的控股权，万科管理层试图引入深铁，但原本的盟友华润明确反对令重组方案难产。随后，宝能系提议罢免王石等董事，宝能系、华润两大股东与万科管理层势同水火，股权之争陷入僵局。

2016年7月万科复牌后，万科股价急速下挫，其中7月4至5日两天，股价从24.43元迅速跌至19.79元，此后一个月内，更一度跌破17元。随后，恒大出手，开始接连增持万科A股，并迅速成为其第三大股东。

当时，外界对于恒大解读存在两种声音，一是认为恒大在觊觎万科，二是恒大将充当万科的解救者。2016年年末，恒大总裁夏海钧公开明确表态“无意也不会成为万科的控股股东”。

3月16日，中国恒大将所持有的万科15.53亿股股票（约占万科总股本14.07%）的表决权不可撤销地委托给深圳地铁集团，期限一年。上述委托使得深地铁拥有表决权的万科股份上升至29.38%，超过了万科目前的第一大股东宝能系持有25.4%表决权，从而确定了深圳地铁集团在万科的主导权。

恒大表示，出售万科A股的对价为每股人民币18.80元，为经双方公平磋商后厘定。

2016年期间公司收购该批万科A股，总对价约为人民币362.7亿元。按照公告的转让价计算，恒大此次转让将产生亏损约人民币70.7亿元，据此计算亏损比例达19.49%。

为何恒大要在此时套现离场？要知道深圳地铁集团今年1月受让华润所持万科股份时的均价还是22元/股。

在市场人士看来，具体何时转让，恒大并没有太大的选择余地。一方面，由于恒大最后一次增持万科是在2016年11月29日，故为规避短线交易，其在此后半年内不能反向交易卖出持股。此时距离该“禁售”期仅过去了数个交易日。

提前不行，拖后亦有难度。目前，万科董事会迟迟不进行换届选举而处于“超期服役”阶段，一个重要原因或是在“等待”深圳地铁集团。按照公司章程，今年1月方才接手万科15.31%股权的深圳地铁集团，至7月份才有提名董事的资格。此次彻底拿下恒大所持股权，使之在日后换届选举中能够占据主动，最大程度避免不确定因素。

同策咨询研究部总监张宏伟认为，恒大此次完成了使命，“各回各家，各找各爸去了”，有钱了还会继续并购继续做大。

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，恒大之所以做出这样一个决定，即使亏损也要转让股权，应该和回归A股、流动性改善都有关系，恒大确实也希望进一步优化负债率。目前万科事件的主动权还是握在深铁手上，恒大更多起到配合作用。

“宝万之争”的遗产

当初，“宝能系”响应监管层号召举牌蓝筹股，结果被视作“野蛮人”而遭遇多方围困，如今更被逼到了墙角，进退维谷。复盘“宝能系”举牌万科，不免让人唏嘘。

这可能是自中国股市诞生以来最为波澜壮阔、情节曲折的一个资本故事。这个案例将来一定会写进各种财经教科书，被人反复分析研究。事实上，随着万科股权之争的走向逐渐明朗，已有不少专家学者开始对此进行复盘与反思。

5月30日，因近期谏言股市、与证监会高层共进午餐而备受关注的经济学家韩志国，在微博上点评“宝万之争”：

“宝万之争”本来已经给忽视治理结构的公司决策层敲响了警钟，是资本市场的题中应有之义，对中国股市来说是明显的利大于弊，但却被一个“野蛮人”定性活生生扼杀，所有的收购方都只有束手待毙。现在传出作为第一大股东的宝能集团进不了公司董事会，如果传言真的兑现，那就是又一桩独具特色的恶风血雨！

对于“野蛮人”这个概念，著名财经作家吴晓波也提出自己的看法。6月1日，吴晓波在视频节目中表示，一些传统企业家、企投家面对资本的时候存在三大误区，第一大误区就是，认为所有的投资人都是野蛮人。特别是去年宝能狙击万科以后，这个观点越来越多。

他指出，万科并不是一家跟资本市场绝缘的企业，早在1991年，它已经进入资本市场。进入资本市场就意味着它必须承担市场可能会带来的风险。因此，万科和宝能之间所发生的风波，仅仅是它在资本市场所面临的各种挑战的其中之一。“把所有的投资人比喻成‘野蛮人的观点，显然是非常落后、不合时宜的。”

其實，王石本人曾在股东大会上澄清，他没有说过“野蛮人”这三个字，并且承认“恶意收购”是一个市场中性词语。

难能可贵的是，作为主要发起人之一参与了中国证券市场的设计与建立工作、原中国证监会副主席、清华大学教授高西庆，站在市场与法治的高度，对这场股权之争作出了非常有分量的判断，堪称总结性陈词。近日，在接受腾讯财经《财约你》栏目专访时，高西庆表示，“宝万之争”是中国证券法、公司法历史上最重大的进步之一。

监管层已经在行动，近期，银监会、保监会、证监会已经连续出台一系列政策，加强对混业经营的监管、弥补现有分业监管模式漏洞，取得了非常好的效果。同时，保监会对于前海人寿的处罚，万宝之争的结局走向，也足以展示监管层对于“宝能系”为代表的资本力量的惩戒。

正如高西庆所言，“宝万之争”是中国证券法、公司法历史上最重大的进步之一。“世界上没有一个国家会有一个上市公司的兼并收购，造成这么大规模的、广泛的公众注意，这是一个大好事，这是证券法、公司法教育。”更重要的意义在于，除了普法，此次事件最终促进了中国金融监管体制的进一步变革。

但与此同时，也要注意对于资本的惩戒可能产生的“矫枉过正”效应。因为对于资本力量的批判与惩戒，如吴晓波所言，越来越多的实体企业家已经进入误区，认为所有的投资人都是“野蛮人”。李稻葵也指出，企业家对于资本的“敬畏之心”的缺失，并不有利于实体企业的转型升级。吴晓求提醒，“资本市场的收购行为怎么了？没有并购重组还叫资本市场吗？”

“让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。”高西庆如此期待“宝万之争”的最终结局。历时两年的该事件进入尾声，回顾这一路的跌荡与峰回路转，也引发了包括高西庆、李稻葵、吴晓求、吴晓灵、吴晓波在内的经济学家们、前监管官员、财经作家的集体反思。

值得一提的是，在这些专家学者中，不乏与王石等万科管理层私交不错的人，但他们或基于法治意识，或出于公义，对这场股权之争作出了独立分析与判断，以尽到作为知识分子的责任，为推动资本市场的进步贡献一己之力。这是中国经济之幸，也是中国资本市场之幸。