国轩高科：毛利率下降不改增长势头

本刊研究员田闯

国轩高科：毛利率下降不改增长势头

本刊研究员田闯

市场方面，海通证券荀玉根维持对市场的看多逻辑。金融监管和资金层面看，引致4-5月市场调整的主要因素金融监管后续可能相对缓和，5月底IPO节奏开始放缓，核发IPO批文家数从之前每周平均10家降至6月以来每周平均6家，5月27日证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，减持新规和IPO规模减小，有利于改善股市资金微观供求关系，历史上资金年内走势显示，6月是非常典型的阶段性紧张，之后利率有所回落。从基本面看，固定资产投资增速2016年下半年已有筑底迹象，消费升级支撑整体需求平稳，中报确认盈利保持较高增长，国企改革近期加速迹象明显，下半年将迎来十九大，国企改革尤其是混改有望有突破，市场风险偏好有望提升。但在配置方面，荀玉根依旧看多有业绩的股票，只不过可能从一线蓝筹向二线价值成长扩散。

二线价值成长集中于市值100-500亿元公司，占所有A股数量的29%，虽然这些公司估值较一线蓝筹价值高（一线价值蓝筹和二线价值成长PE中位数分别为20.9倍、36.6倍），但是这些公司净利润增速更高（一线价值蓝筹和二线价值成长17Q1净利润增速分别为14.5%、23.6%），所以从估值和盈利匹配度来看，两者大体相当（一线价值蓝筹和二线价值成长PEG分别为1.44倍、1.55倍）。从行业角度看，一线蓝筹集中在白酒、家电、金融行业，二线价值成长股票分布在医药、机械、通信、电子、汽车等行业。

每周金股：国轩高科

本周笔者建议关注国轩高科（002074）。公司一季度归母净利润下降幅度较大，市场普遍质疑其成长性。从行业角度来看，新能源动力电池行业产能过剩，需求增长动力来源于新能源乘用车领域，具备技术渠道优势的龙头能够绑定下游乘用车厂商获取更高的市场份额。在公司层面，国轩三元锂电池产能快速放量拓展乘用车客户，虽然毛利率下降较多，但是以量补价的趋势较为明确，公司业绩增长的趋势不改。

在这个时候建议积极关注该公司有以下几个原因：

1、北汽新能源于5月底与公司签订19亿的年度供货合同。北汽新能源目前在2017年1-5月的新能源乘用车销量排名中位居第一，1月份新上市的EC180成为爆款，国轩高科是这款车的供应商。

2、电池出货到装车有1个月至1个半月的时间，最终形成销售。所以从5月份电池出货，6月份可能会有回暖的迹象，7月份会是大幅度提升的状态。

3、为吉利、众泰和奇瑞供货的车型6、7月份开始生产。

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4、6月19日与南京金龙签订15亿订单，加上与中通及北汽新能源签订的订单，三个订单的总额已经超过去年全年的电池收入，这还不包括来自大客户江淮等厂商的收入。去年电池销量1.9GWh，今年管理层预计出货量在5GWh左右，增长一倍以上。

以下将具体阐述该公司基本面的逻辑。

乘用车发力龙头绑定下游厂商

前期新能源客车销量高度依赖客车的高增长，特别是一线城市新能源公交取代传统燃油公交车带来的需求，结构性拉动了新能源车市场。但去年开始受“骗补”影响，新能源客车补贴下调30%-50%，乘用车与专用车下调20%左右。作为一个行业来说，增长终将从倚靠政府补贴走向市场切实需求拉动。新能源汽车结构逐渐调整，客车市场平稳发展，乘用车与专用车成为新亮点，增长速度加快。根据中汽协数据，2017年1-5月，新能源乘用车累计销售12万辆，同比增长40%，而客车则同比下降60%。

电池厂商亦看到需求结构变化的趋势，纷纷加大对乘用车三元锂电池的投入，并不断改进工艺提高能量密度。三元正极材料镍、钴、锰的比例从333到532，再到622和811，镍的含量越来越高，能量密度也越来越高。2017年新能源政策补贴中，能量密度高于120WH/KG的给予1.1倍补贴，而现在国轩高科622类型的三元锂电池目前来看能提升到260左右。整个行业内现在电池产能过剩（中信建投测算今年需求大概在30GWh，但是年底总产能会到170GWh），不过三元的产能两年之内还不会过剩。国轩高科今年年底产能能到8-9GWh，三元及铁锂会各占一半，明年三元的产能会超过铁锂。

与此同时，各大电池厂商也纷纷绑定下游乘用车企业，国轩高科参股北汽新能源，宁德时代绑定上汽，比亚迪是自己内部供货（动力电池业务最近已经分拆）。其中北汽新能源是今年表现最亮眼的黑马，于吉利帝豪、比亚迪等众多品牌中杀出重围，成功斩获1-5月纯电动汽车累计销量冠军,共计销售24904辆新能源电动车，其中爆款车型EC180于2017年1月18日上市，前5个月共计销售15376辆。EC180由国轩及孚能供货，按单车配电量20.3计算，累计带动3GWh的电池需求。

毛利率下降不改变增长之势

补贴下降给下游整车厂商带来巨大的成本压力，在向上游传导的过程中，作为核心的电池厂商毛利率下降比较明显。国轩高科一季度归母净利润同比下降50%，毛利率也从46%下降到38%，这也造成一季报发布之后公司股价快速的调整。

从调研信息中了解到，去年产品的价格是2.3元/ wh，今年下降到1.7元/wh，基本是全年的价格，包括和北汽、宇通谈的价格都是这个价格左右，目前的成本在1.1元之间。一季度整个电池的出货量0.5-0.6GWh，整个二季度订单排产目前在1GWh。今年全年计划整个产出和销售与原先市场预期保持一致，基本在5GWh左右。

从公告中我们也了解到，国轩高科今年以来分别与中通、北汽新能源及南京金龙签订价值132,853.76万元、187,500万元及149,105万元的合同，交付期均在2017年，三个合同总金额为469458万元。2016年国轩高科动力电池组销售金额为40.75亿元，这意味着，如果出货顺利，三个客户贡献的收入将超过去年电池业务总营收的11.5%，与包括输配电产品业务的收入相若。去年乘用车客户主要客户是江淮，今年拓展了北汽新能源、吉利等，将明显受益北汽及吉利爆款车型。

根据上述信息来计算，去年全年国轩的出货量不到2GWh，今年计划整个产出和销售是5GWh，虽然单价从2.3/ wh下降到1.7/wh，但考虑到强劲的出货量，今年全年利润仍然比较客观。按出货量翻番到4GWh计算，电池业务的毛利润也将增长20%。如果出货量到5Gwh，毛利润将同比增长50%。