百视通吸收合并东方明珠

【摘要】国有企业在推进我国现代化建设、保障全体的国民共同利益方面起到了至关重要的作用，2013年11月，随着十八届三中全会上《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的发布，新一轮国有企业改革拉开了帷幕，同时在传统媒体与互联网媒体的差距進一步扩大的产业环境下，传统媒体面临改革的压力，通过传媒企业的并购重组进行存量结构的调整对于国企改革至关重要。本文详细阐述了百视通和东方明珠的并购重组过程，对并购重组动因进行了探讨，从宏观政策、产业环境以及微观集团公司层面对该问题进行分析。本文运用了事件研究法、会计研究法对并购重组的绩效进行了定量描述，并且提出了地方国企深化改革的途径，为传媒行业地方国企改革提供借鉴。

【关键词】百视通 吸收合并 东方明珠 动因与绩效

一、背景

国有企业在推进我国现代化建设、保障全体的国民共同利益方面起到了至关重要的作用。新中国成立以来，国有企业经过多轮改革后在企业实力、经营效率和创新能力均得到了显著提升，企业管理体制、经营机制也都发生了深刻变化。2013年11月，伴随着《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》文件在十八届三中全会上的发布，新一轮国有企业改革的帷幕拉开了。本轮改革的一系列改革指导政策与细则纷纷出台，地方政府也予以积极响应，国企改革如火如荼地进行。2015年9月，中共中央、国务院出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，该文件作为新一阶段国企改革的纲领性文件，提出了更为细化的改革措施。随后，一系列配套文件的出台协调配合国企改革中各项改革方案，国企改革形成了“1+N”的政策文件格局。2016年2月，随着“十项改革”的启动，国企改革明显加速，中共中央总书记习近平及国务院领导多次在不同场合表达对国企改革推展进度的关注与重视，相应国企改革政策也纷纷出台，央企与地方国有企业均在各自层面予以响应。2016年8月18日，国资委联合相关部位联合发布了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，该文件就国有控股混合所有制企业开展员工持股试点提出明确要求和政策措施，是国企改革的又一积极信号，表示国有企业将继续探索新的激励方式。

在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》这份文件中，明确提出了要进一步推动文化企业兼并重组以及对国有传媒企业探索性的实行特殊管理股制度等要求。决定发布后，具体政策相继出台，积极部署了传媒行业内国有企业的改革的具体内容。2014年8月，《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》在中央全面深化改革领导小组会议上审议通过，这表明了中央将在未来着重打造一批形式多样、并且具有竞争力的新型主流国有媒体企业的明确意图，同时还确定了要在未来建成几家具有强大传播力、公信力及影响力的新兴媒体集团，并在内容、渠道、经营、平台、管理等多个方面坚定不移地推进改革，确保传统媒体与新兴媒体能够深度融合发展。该《指导意见》表明了：传统媒体与新兴媒体的深度融合发展将是未来传统媒体转型升级的发展方向。本轮国企改革将着重打造一批国有背景的新型主流媒体，为传媒国企改革莫定基调。

上海是地方国资质量最高的地区之一，净资产规模全国排名第一，国企改革具备存量优势。上海国资委亦在本轮国企改革中积极探索，大胆创新。2016年8月2日，《人民日报》头版介绍了上海国资改革分类制的巨大创新及其成就，改革主要针对得失竞争类、公共服务类、功能类和混合型四类国有企业，上海国资委因应其特点落地具体改革措施，成果显著。在传媒行业，上海地区的改革走在了全国的前列。

2015年，上海文化广播影视集团有限公司（SMG，下称“上海文广集团”）旗下的两家上市公司，上海东方明珠（集团）股份有限公司（600832.SH）和百视通新媒体股份有限公司（600637.SH）进行了换股吸收合并，并购重组完成后更名为上海东方明珠新媒体股份有限公司，并且同时通过发行股份和支付现金两种方式购买了四家公司：文广互动、五岸传播、尚世影业和东方购物。并购重组完成后，新公司成则为上海文广集团和上海广播电视台的统一资本和产业平台公司。通过并购重组使得集团内两家公司的新旧媒体业务资源得以整合，为公司进行“互联网+”的战略转型转型奠定了基础。随着地方国企改革的全面铺开，上海东方明珠新媒体股份有限公司的重组作为传媒行业地方国企改革的成功案例具有重要示范效应。

二、过程概述

三、动因研究

（一）国企改革方向：调整产业结构，深化国企改革

国有资本的总体效益不高，是当前的普遍共识，主要原因是由于相当比重的国有资本沉淀在低效的国有企业中。国有企业的低效既有结构性问题，同时也有自身机制的问题。通过对国有企业进行改革，以资本运营的方式对国有企业进行并购重组是提高国有资产效益的有效途径。

国企改革初期的主要形式是由政府投入资金进行增量结构调整，忽视了对存量结构的调整，从而导致长线产业越来越长。长线产业在有限的市场范围内出现了过度竞争，导致了效益下降。中国经济高速发展取得了令世人瞩目的成就，但另一方面，由于发展方式相对粗放产生了众多遗留问题，其中重要的一点便是由于企业数量众多但企业间的协同很少，难以形成规模经济。目前，结构性问题严重影响着国有企业的效率，产业结构的同化以及规模不经济问题都能够从企业结构上找到原因[34]。面对有限的资源和市场容量，通过并购重组进行存量结构的调整对于国企改革就显得至关重要。国有企业并购重组的主导需要从以政府行政手段转变为以市场为导向的资本经营行为。由于政府的目标在很多方面与市场目标不一致，单纯的行政安排难以保证并购重组的效果，甚至有可能导致低效率的重组和存量资本的低效调整。

国有企业进行并购重组不可避免会涉及到不同所有者间的资产重组和产权交易，企业内部组织形式进行与之相适应的改革就显得尤为重要。十五大确认的多种所有制共同发展和公有制应采取多种实现形式的改革路线，这两点解决了企业内部组织资产重组的路径问题。公有制为主体指的是公有资产在社会总资产中占主体地位，将公有企业和公有资产做了区分，为混合所有制的改革提供了政策依据。国有企业的并购重组在保证公有资产总量占主体地位的前提下，公有资产与非公有资产、国有企业内部股权结构改变的市场化运营将成为常态[35]。

2013年11月中共中央发布的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出对国有传媒企业探索实行特殊管理股制度、推动文化企业兼并重组等方面要求。在这之后，相关部门出台了一系列政策对传媒行业内的国企改革进行了具体部署。《关于全面深化改革若干重大问题的决定》文件中提出了对国有传媒企业探索实行特殊管理股制度、推动文化企业兼并重组等方面要求[36]。决定发布后，具体政策相继出台，积极部署了传媒行业内国有企业的改革的具体内容。次年8月，中央深化改革领导小组审议通过的《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》，表明将在未来着重打造一批形式多样、并且具有竞争力的新型主流国有媒体企业，同时建成几家具有强大传播力、公信力及影响力的新兴媒体集团，坚定不移的推动传统媒体在内容、渠道、经营、平台、管理等方面与新兴媒体进行深度融合发展。该《指导意见》表明传统媒体和新兴媒体深度融合发展，是传统媒体转型升级的发展方向，本轮国企改革将着重打造一批国有背景的新型主流媒体，为传媒国企改革莫定基调[37]。

在政策指导下，上海市政府把对国资委控股的传媒业上市公司进行并购重组作为重要的战略任务。百视通和东方明珠的并购重组为对地方国企改革起到了示范效用。

（二）产业发展趋势：新媒体与传统媒体的并购重组是大势所趋

中国的传媒产业整体维持了中高速的发展势头，但产业的内部结构却发生了深刻的变化。一方面，新媒体持续地高速发展，另一方面，传统媒体的发展却极其缓慢，从而形成了形成新媒体和传统媒体两极分化的局面。根据《中国传媒产业发展报告》，2015年，中国传媒产业实现总产值1.28万亿元，同比增长12.3%，增速超过GDP增速（6.9%）将近两倍。

近年来，新媒体蓬勃发展，传统媒体发展趋缓，移动内容及增值收入、网络广告收入、网络游戏收入等新媒体实现高增速，报纸、期刊等传统媒体则出现负增长.传统媒体细分领域出现了两个“超越”：一是报业广告和发行收入继续双双大幅下滑，整体规模2015年首次被电影票房市场超越（2015年电影票房440亿元）；二是电视广告市场发展疲软，2015年首次被网络游戏市场超越（2015年网络游戏市场1411.5亿元）[38]。

我国传媒产业格局已形成整体繁荣、局部下降的态势，新媒体不断蚕食传统媒体市场空间。2015年，互联网媒体市场占比由2014年的47.2%上升到51.8%，传统媒体与互联网媒体的差距進一步扩大，新老碰撞愈发激烈，传统媒体面临改革的压力。

百视通通过吸收合并东方明珠使得百视通的新媒体业务和东方明珠传统媒体业务实现了相互的融合。新媒体行业的主要传播渠道为互联网、广播电视网和电信网等。通过平板电脑、PC、电视机和手机等终端设备，向用户传递包括新闻、综艺、影视、纪实和体育等视频信息，同时还向客户提供包括电子商务在内以及教育、游戏、健康和数字营销等多项综合性的服务，新媒体的传播方式与传统媒体相比较表现的更为灵活高效，并且用户覆盖面会更广泛；此外，盈利模式也更加多样化，除了传统的购买支付模式外，新媒体还可以通过吸引用户的访问从而形成流量再通过包括广告等各种途径实现盈利，贯彻了“流量变现”的互联网思维模式。作为上海文广集团和上海广播电视台统一的产业和资本运营平台，公司在传统媒体业务多年的运营过程当中，已经积累并形成了中国门类最齐、规模最大的内容版权库；利用IPTV、互联网电视、移动电视和有线电视等多种传播渠道，搭建起了目前中国规模最大的视频信息集成、分发平台；公司旗下的数字营销、电视购物、主机游戏和文化娱乐旅游等传媒相关的服务已经实现了行业领先。

并购重组完成后的东方明珠新媒体正以崭新的姿态迎接新的挑战，公司依托强大的媒体业务，选择互联网电视、IPTV业务作为切入点，构建同时覆盖了线上与线下业务的泛娱乐产业平台。不断推进受众向用户的转化，提高整体的流量变现率，持续加快互联网媒体生态系统、全新商业模式并配合相适应体制架构的搭建，打造中国最具市场价值、影响力和公信力的生态型互联网媒体集团。

（三）集团整合要求：消除同业竞争，实现集团新媒体业务的产业整合

百视通的主营业务为IPTV、互联网电视，两者的收入占公司总收入的比例达到70%，2014年公司开始拓展游戏业务。东方明珠的主营业务由三部分组成，包括了现代旅游服务业务、媒体业务和游戏业务。两个公司在媒体业务和游戏业务上存在同业竞争的问题，在集团公司所能提供资源有限的情况下难免会为了各自的利益出现互相争抢资源的状况，这种状况作为公司的内耗会影响集团公司的发展。其次，两个公司从事内容相近或相关的业务是对人力资源的浪费，通过整合部门并精简人员能够使劳动生产率得到提高。

合并后的新公司确立了“内容、传媒娱乐相关服务和渠道与平台”三大业务板块，以公司“娱乐+”战略为核心，以新公司的主营业务为基础，在公司的组织架构上重新搭建了十个事业群，包括：渠道产品运营；影视制作；版权运营；云平台和大数据；数字营销与广告；移动传输；游戏业务；文化地产；文化娱乐旅游以及移动传输。从公司的整体战略上确立了经营收益和资本收益并举，从产品运营向平台运营转变、从业务经营向用户经营转变的经营理念[39]。

作为同一集团内的上市公司，文广集团对两家公司的重组能够消除同业竞争问题，通过事业部机构的重组实现集团业务的整合。

四、绩效研究

（一）并购重组后的短期财富效应

本部分内容将采用事件研究法检验百视通吸收合并东方明珠后的并购重组绩效，由于该项并购重组业务发生时间较近，无法准确衡量长期财富效应，所以仅仅考虑股东的短期财富效应以及并购重组完成后的财务业绩的变化。

财富效应是指并购重组活动引起的股价变化从而导致股东财富效应的变化。股价能够反映投资者对公司资本活动结果的预期，能够一定程度上衡量并购重组的绩效。并且，公司在并购重组前会采取停牌措施防止信息泄露导致的股价异常波动，所以一般股价变动的直接影响因素就是并购重组业务本身。

百视通2014年5月29日停牌筹划重大事项，2014年11月22日复牌，期间并购重组事项公告。在事件窗口选择上，以2014年11月22日作为事件日，选取（-15，+15）作为研究期间计算百视通和上证指数的日收益率，最终求出超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），具体结果如下：

从百视通和上证指数收益率走势图可以看出，在宣布并购重组前的15个交易日中，股票的收益率基本和上证指数持平。而在发布并购重组公告后连续两天“涨停”，连续三天涨幅超过8%，说明了投资者对并购重组积极的态度。短期投资者获利后的卖出使得股票收益率一度低于上证指数，随后平稳上升。

通过超额收益和累计超额收益的计算表，并结合财富效应走势图可以看到，百视通在公布并购重组公告前的累计超额收益率水平非常低，为-3.98%，此期间股东的获益为负数，没有财富效应。在发布并购重组公告之后的短短两个交易日，累计超额收益率就达到了19.92%，之后累计超额收益率有下降趋势，但最后仍然获得4.64%的累计超额收益率。数据说明了百视通的股东获得了正的财富效应，虽然财富效果不明显，但是一定程度上能够说明投资者对于并购重组的乐观态度，期待并购重组之后创造更多的价值。

（二）并购重组协同效应分析

根據前文并购重组的协同效应理论，协同效应主要来自于三个方面：管理的协同、经营的协同和财务的协同。本部分内容通过设计财务指标体系利用并购重组前后公司指标变化来对比分析协同效应。由于百视通和东方明珠同属于文广集团，管理者素质能力基本相同，管理的协同效应无法准确体现，仅对经营协同效应以及财务协同效应进行分析。

经营的协同效应体现在公司整体规模的扩大后，企业成本由于规模效应得以提降低，本文通过对比营业利润率和销售成本率以及成本费用率利润率来分析经营协同效应。通过上表数据可以看到，并购重组后的东方明珠新媒体股份有限公司的营业利润率下降，同时销售成本率上升，由此可见，并购重组后与公司业务相关的成本提高。同时，通过对比成本费用利润率可以发现，该比率在并购重组后大幅下降，在业务相关成本提升的同时，期间费用出现了更大幅度的降低，使得总的成本费用出现下降趋势。总体而言，我们可以认为本次并购重组业务产生了经营的协同效应。

本文选取所得税和利润总额比、每股现金净流量以及营运资金净额三个指标在衡量并购重组的财务协同效应。对比以上数据可以看到，东方明珠2014年所得税和利润总的比达到了26.34%，并购重组后的新公司该比例为20.68%，从而降低了税负。此外，公司的营运资金大幅提高，结合前文偿债能力分析可以看到公司的偿还债务的能力得到了提高。另一方面，公司的每股现金净流量却出现了下降，从这一点上看公司的现金流管理有待进一步加强。总体来看，本次并购重组能够产生一定程度的财务协同效应。

参考文献

[1]海通证券股份有限公司关于百视通新媒体股份有限公司换股吸收合并上海东方明珠（集团）股份有限公司及发行股份和支付现金购买资产并募集配套.

作者简介：葛溪（1990-），男，汉族，江苏南通人，华东理工大学商学院会计专业硕士研究生在读，研究方向：公司财务。