经济调整期的中国矿业融资模式创新

毕国器(西安科技大学，陕西 西安 710054)

经济调整期的中国矿业融资模式创新

毕国器
(西安科技大学，陕西 西安 710054)

作为国民经济的基础产业，矿业属于强周期性资本密集型行业。矿业企业顺利获取融资，是矿业企业持续运行乃至兼并重组取得成功的关键因素之一。本文着眼于经济调整周期内中国矿业融资模式的研究，分析了矿产资源开发利用过程中勘查、开采经营阶段的融资特点和各种融资途径的区别，以及矿业企业如何利用经济调整期通过融资实现兼并整合。通过对矿业融资模式的比较分析，本文提出了矿业企业融资模式创新的主要思路：灵活运用可转换债券进行融资；积极推动投贷联动试点；探索设立分级型的矿业风险投资基金等对策。同时指出矿业融资相关法律法规的制定与完善对于矿业融资模式的创新具有重要意义。

矿业融资模式；周期与风险；创新

1 中国矿业融资的现状

矿业作为国民经济的基础产业，属于典型的工业类周期性行业，行业景气度与宏观经济相关度很高。矿业企业基本上属于资本密集型企业，投入产出的周期较长，行业景气度处于高峰时，资本性支出快速增加并同时带来庞大的折旧和摊销，利润对产量的变化非常敏感，行业低谷时由于企业刚性成本难以压缩，规模调整弹性小，且影响盈利的不可测因素较多，所以矿产品价格波幅巨大，企业盈利呈现高度的波动性，人为判断周期拐点的难度较高。

长期的计划经济，形成了我国以政府为主导的单一融资模式，资本密集型的矿业行业，更是投资主体单一，几乎全部依赖于政府的投入。改革开放以后，伴随着拨款改贷款、上交利润改为缴纳税金政策的实施，市场经济的培育发展使得供需成为影响矿产品价格的核心因素，矿业投融资主体逐渐趋向于多元化。近年来，随着国内各层次资本市场的蓬勃发展，直接融资的比重呈现不断上升的趋势，根据中国人民银行公布的金融统计数据和社会融资规模增量统计数据显示：2016年非金融企业境内股票和债券合计融资4.24万亿元，比2015年多0.54万亿元，占社会融资规模增量的比重增长至24%[1]。但当相对于欧美发达国家，我国的直接融资比例依然偏低，现阶段，银行贷款仍然是矿业企业的融资的最主要方式之一。

以银行为主的间接融资，资金的融出方只能获得相对固定的利息收入，但需要承担矿业企业收入及利润下滑的风险。2011年以来，中国矿业企业在经历了黄金十年以后，迎来了新一轮深度调整，面对困境，增量信贷资金对于矿业的支持显著减少。许多传统贷款机构正将资金转入更加稳定且能更快产生回报的行业。矿业企业中的大型企业纷纷受到冲击，小型企业更是泥潭深陷[2]。

由于缺乏传统的资金来源，许多矿业公司正在寻求替代融资方式，如销售权融资、权利金融资、产出流融资以及设备融资。但这些解决方案本身也存在问题。例如，进行产出流融资的矿业公司，本质上是以低于当前水平的商品价格预先出售产量，并且在交付目标产量之前会一直被其套牢，出售的也往往是股权投资者所看重的优质资产。一旦经济调整周期拉长，这种饮鸩止渴式的融资方式，并不能使企业真正走出低谷。

另一方面，作为经济的支柱行业之一，能源矿产行业依然是我国商业银行提供融资服务的核心行业之一，面对经济调整，商业银行逐渐意识到能源矿产企业融资的特殊性，正探索采用事业部的专业化管理模式来管控能矿企业的融资风险。最早进行事业部改革的民生银行，2008年1月成立了能源、地产、交通、冶金四大行业事业部，其后平安银行于2013年8月成立了能源矿产事业部，恒丰银行于2015年2月成立了能源矿产事业部。如何应对与管控矿业在经济调整期的融资风险，已经成为摆在矿业企业与金融机构面前的共同问题。

2 中国矿业融资模式分析

2.1 可供选择的矿业融资途径

从矿业融资的资金来源分析，可供选择的矿业融资途径主要有政府投入、股权融资、债权融资、商业信用融资等。近年来政府投资占矿业企业融资的比例逐渐下降，政府资金投入主要集中在矿产资源勘查初期，并且资金的用途限制较多，主要用于非营利性的公益矿产勘查，对于营利性矿产勘查的投资力度则明显较小[3]。政府的资金投入形式包括预算内拨款、预算外专项勘察基金、财政补贴、授权机构的国有资产投资、政策性银行贷款等。

股权融资包括证券融资与原投资者追加投资两种模式。其中证券融资主要通过IPO或增发股票等方式筹集资金，相对于其他融资方式，融资的门槛较高，矿业企业通过发行股票融资前提条件是必须达到相关的交易标准。证券融资筹集资金的能力强，不需要强制支付融资利息，但是会稀释原股东的控制权，且证券融资的信息披露要求非常严格，股票受市场波动影响较大，所承受的风险相对较大。近年来，随着包括新三板在内的多层次证券市场的完善，这种融资形式的难度有所降低，但仍属于难度较高的融资模式。

债权融资包括直接融资与间接融资两种模式。其中直接融资是指通过发行债券筹集资金，并按照债券的募集说明书按照约定偿还债券持有人本金及一定利息的融资方式，通过发行债券取得资金不会影响公司股权的改变。目前国内的债券市场因为监管机构的不同被人为分割成公司债、企业债、融资票据等多个相互割裂的市场。目前债券市场上的融资方，主要是大中型企业，融资门槛高，但略低于证券融资。2008年央行推出的中小企业集合票据，一定程度上缓解了中小企业债券发行的困境，但整体来讲，相对于其他债券，中小企业集合票据的融资额仍明显偏低，对中小企业来讲，集合票据尚不是一种主流的融资方式。

金融信贷是债权融资中的一种间接融资形式，主要资金提供方是商业银行，近年来信托等机构作为资金融出方也逐渐登上舞台。相对于发行债券的直接融资，银行等金融机构的自由裁量权较大，资金提供者可以根据矿业企业产品种类、矿业企业所处的不同阶段的相关特点等提供多种贷款组合供融资企业选择。贷款属于有偿的使用资金，需要根据贷款合同支付约定的利息，这种融资形式不会引起融资企业股权的变动。一般管理与财务规范的大中型矿业企业比较容易获得银行的贷款支持，而规模偏小、财务信息管理欠规范、管理能力不足的中小型矿业企业获得贷款的难度则明显较大[4]。如前文所述，由于矿业属于典型的工业类周期性行业，企业盈利呈现高度的波动性，人为判断周期拐点的难度也较高，对于银行来讲矿业行业属于信用风险较好的行业之一，为了抵补潜在的风险，银行多会采取一定缓释风险的措施，如要求融资企业提供抵、质押品，或者提供其他企业的担保等。

项目融资是矿业企业以拟建设项目未来的经营状况及项目投产后产生的现金流作为还款来源的融资方式。项目融资的期限一般较长，融资取得与否与项目的预期收益密切相关，项目的未来现金流流入较强，则融资相对容易获得。项目融资如果采取注册新的公司实体的方式，则项目资本金部分属于股权融资，并且项目参与人共同承担风险责任。如果项目融资由存续企业申请，则项目融资就属于金融信贷中的固定资产贷款的一种特殊表现形式。根据项目融资的具体操作方式，融资工具又衍生出融资租赁、BOT、TOT等具体模式。

近年来随着金融机构混业经营的趋势逐渐明显，部分融资方式出现了股权融资与债券融资的融合，可转化债券的发行、夹层融资、优先劣后基金、投贷联动等，就属于这类融合性融资的尝试。

此外，除了股权与债权融资外，矿业企业的上下游之间还可以进行商业信用融资。商业信用融资是指融资企业为提前获得现金流，要求订货方分阶段缴纳预付货款的一种融资方式。这种融资形式没有显性的利息支出，主要限于矿产品的生产销售阶段，并且受矿业行业的景气度影响最为明显。行业景气度高时，商业信用融资会成为矿业企业融资的主要形式，反之，在行业调整期，为了提高产销率，矿业企业将作为商业信用的融出方出现，对下游主动进行赊销，会进一步加剧矿业企业本身的现金流的不平衡。

2.2 矿业企业不同经营阶段的融资特点

按照企业的生命周期，矿业企业的经营主要包括矿产勘查、矿山开采与经营两个阶段，两个阶段所面临的风险大小不同，其融资特点亦差异很大。矿产勘查阶段具有周期较长、所需资金量巨大的特点，且由于矿产资源产出具备很大的不确定性，投资回报率尚不明朗，经济调整期投资者对矿产业价格的未来预期普遍较悲观，造成矿产勘察的投入不足。矿产勘查阶段融资途径选择范围狭窄，主要以政府与股东的原始投入为主，商业性融资困难，可探索使用风险基金、可转换债权等融资模式。矿产开采与经营阶段，主要风险来源于受限于融资企业的管理能力及技术和设备等因素，并且矿产品的价格波动普遍较大。但整体而言，相对于矿产勘查阶段，矿产开采经营阶段面临的风险明显降低，可供选择融资途径也较多。对于这一阶段的企业，应优先使用商业信用融资，其次要注重融资期限、结构的组合，综合使用股权、债权等多种融资方式，规避过分依靠短期贷款进行融资。

3 现行矿业融资模式的主要问题

虽然中国矿业融资的主体及形式正在不断丰富，但仍存在不少问题。一是资金提供者与资金使用者的信息不对称与风险收益承担的不对称，加剧了矿业企业经营的波动性；二是企业的融资过分依赖短期信贷(包括商业银行贷款及民间融资)，资金存在普遍的短贷长用现象，经济下行期，短期信贷的不稳定性进一步加剧了矿业企业资金周转困难；三是为数众多的中小型矿业企业，受信息不对称影响，融资途径普遍受限，正规金融机构对于中小矿业企业资金供给量较小，经济处于调整期，融资方式的逆向选择，会导致其进一步涉足高成本的民间融资，加速现金流的枯竭；四是矿业资本市场发育不完善，股票融资与债券融资的门槛对中小矿业企业而言仍明显偏高，现有的IPO的相关要求只适用于大中型的矿业上市公司，面对众多中小型矿业企业，资本市场融资方式受限[5]；五是系统地管理各种融资形式的法律制度亟待完善，金融工具的创新与使用远远不能满足企业的实际需求。

矿业融资领域存在的这些问题，一方面影响了矿业企业获得有效的资本补充，另一方面加大了矿业行业周期的波动性。为了解决这些问题，亟需在矿业领域积极开展多种形式的融资创新。

4 矿业企业的创新融资模式

在经济调整期，矿业企业融资难的主要症结是融资风险较高和融资成本高。前者是由于信息不对称，使得资金融出方获得的收益与所承担的风险不对称，导致了银行等金融机构普遍存在惜贷现象。后者则是由于经济调整期矿业行业的抗风险能力变弱，信用等级降低，为降低风险，金融机构往往采取提高贷款发放成本的方式来对冲风险，而较高的贷款成本又导致矿业企业的逆向选择[6]。解决矿业企业的融资难问题，实质上就是通过金融创新解决信息与风险承担不对称的问题。

4.1 充分利用可转换债券的选择权属性

可转换债券(Convertible Bond)是债券的一种，由于投资者有权按照约定将其转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。在募集说明中发行人一般承诺投资者可以根据转换价格在一定时间内将债券转换为公司普通股，转换特征为公司发行可转化债券的一项潜在义务。可转换债券的优点为兼一般通债券所不具备的升值潜力和普通股票所不具备的固定收益[7]。本质上讲，可转换债券是在发行公司不同债券的基础上，附加了一份看涨期权。作为矿业企业的一种融资方案，可转化债券的核心是转股条件的设置，举例讲，在经济调整期针对矿产矿产勘查项目发行可转化债券，如果由债务人主导转股条件，可以选择当勘查结果高于预期时，提前偿付债券，以避免融资者参与分红，勘查结果低于预期时，将债券转化成股票，让融资者共担风险。反之，如果是债权人主导设定转股条件，可以设置为当勘查结果高于预期时，进行转股，用股权分红的方式获得超额收益，勘查结果低于预期时，要求借款者偿付债券本息，以锁定风险。

4.2 大力推进投贷联动试点

所谓“投贷联动”，是指商业银行采用成立风险投资类子公司的方式，在与传统信贷投放严格风险隔离基础上，对有融资需求的企业给予资本性资金支持一种融资方式，与此同时，商业银行同时给予融资企业一定额度的信贷投放[8]。2015年4月，国家开发银行、中国银行、恒丰银行、北京银行、上海银行、天津银行、西安银行、汉口银行、浦发硅谷银行、上海华瑞银行等10家银行被确定为首批投贷联动的试点金融机构。投贷联动主要通过改善资金融出方的风险与收益的对应关系，解决相关企业的融资难问题。对于强周期性的重资产行业，通过投贷联动的方式提供融资，是一种有益的尝试。

4.3 积极探索优先劣后分层的结构化并购基金

经济调整期，矿业企业的估值普遍处于较低水平，是行业进行并购整合的有利时机。同时由于经济调整期矿业企业普遍缺乏现金流，导致其缺乏并购整合的资金。借鉴欧美资本市场风险投资成功运作的经验，积极利用各种风险投资工具，设立矿业风险投资基金(SPV)，通过经验丰富的基金管理人的专业管理，可以为矿业企业并购提供资金支持，并能有效地规避风险，还可以获得较高的收益性。采用优先劣后分层的并购基金模式(图1)，最近一段时间以来，金融行业对矿业企业提供夹层融资的最新探索之一。该模式下，基金由专业的投资银行担任GP(一般合伙人)，商业银行通过认购优先级信托计划作为LP(有限合伙人)，风险偏好较强的出资者提供劣后级基金作为LP，实际并购方对LP资金提供远期回购承诺。该模式一方面解决了并购者的资金来源，并通过分层的设置，锁定了商业银行的主要风险又提供有一定的超额风险收益补偿。该类模式的探索，将有力促进经济调整期矿业企业的兼并与整合。

图1 一种优先劣后分层的并购基金

4.4 借助互联网金融的大数据处理能力

借助于对融资双方海量数据的处理与分析，近年来互联网金融的蓬勃兴起。互联网金融具有操作便捷、信息透明度高等优势，借助互联网和社交性网络服务平台SNS等，理论上可以进一步搜集中小矿业企业供应链及销售链上的相关数据信息，通过第三方支付、P2P小额信贷、众筹融资(Crowdfunding)等模式，通过集中公众的资金，一定程度上解决中小矿业企业融资过程中信息不对称的情况，促进其健康发展。

5 结 语

矿业融资模式的创新离不开规范的矿业融资相关法律法规。因此，为了促进融资模式的创新落地，需要进一步完善配套的法律法规，为矿业融资营造一个良好的环境。具体来讲，应该通过征信等相关法规的完善，降低融资市场的信息不对称，加大对恶意逃废债企业的惩戒力度；通过税收法规及金融监管法律法规的完善，对金融机构的金融创新，在税收及资本监管方面给予适当的倾斜，以降低风险收益的不对称性。此外，证券融资作为矿业企业主要的直接融资渠道，有关部门应采取切实措施降低资本市场的进入门槛，鼓励矿业企业采用IPO、债券等直接融资模式，积极推行绿色金融债。同时政府还应通过进一步规范资本市场的相关交易制度，适当简化增发、配股流程，以降低矿业企业的直接融资难度，通过完善矿产品期货品种及交易规则，探索制定矿产品期权交易规则等，鼓励矿业企业通过期货、期权等形式对冲经营风险。

[1] 于丰泽.对开发性金融资产管理业务发展的思考[J].知识经济，2016(21)：35-36

[2] 车孝涛.我国中小矿业企业融资问题研究[D].成都：西南财经大学，2012.

[3] 吴文盛，史丽薇.中国矿业融资模式选择与对策[J].石家庄经济学院学报，2015，38(2)：59-62.

[4] 韩晶玉.中小矿业企业融资问题的多视角分析[J].矿业工程，2007，5(1)：1-3.

[5] 牛丽贤，张浩钰，王京.我国中小型矿业公司上市融资渠道——多伦多证券交易所创业板[J].矿产勘察，2014，5(6)：927-932.

[6] 张玉梅.全球矿业经济下行趋势下矿业企业应对策略[J].中国矿业，2014，23(2)：44-46.

[7] 孔萍.基于VIKOR法的中小企业融资方式决策研究[J].财会通讯，2014(14)：11-13.

[8] 潘润红.从“投贷联动”看科技金融服务升级[J].金融电子化，2016(8)：2.

The innovation of China’s mining financing mode in economic adjustment period

BI Guoqi

(Xi’an University of Science and Technology，Xi’an 710054，China)

As the basic industry of national economy，mining industry belongs to strong cyclical capital-intensive industry.It is one of the key factors for the success of mining enterprises and the success of mergers and acquisitions.This paper focuses on the study of China’s mining financing mode during the economic adjustment cycle，analyzes the characteristics of financing and the characteristics of various financing channels during the exploration and exploitation of mineral resources and how the mining enterprises make use of the economic adjustment period to realize the merger through financing Integration.Through the comparative analysis of mining financing mode，this paper puts forward the main ideas of financing mode innovation of mining enterprises，including flexible use of convertible bonds for financing，actively promoting the linkage of investment and loan，exploring the establishment of classification of mining venture capital funds.At the same time，it is pointed out that the formulation and perfection of mining financing laws and regulations are of great significance to the innovation of mining financing mode.

mining financing mode；cycle and risk；innovation

2017-03-02 责任编辑：赵奎涛

毕国器(1978-)，山东新泰人，高级经济师，博士研究生，就职于恒丰银行股份有限公司，研究方向为资源经济与管理，E-mail：xustbiguoqi@163.com。

F407.1

A

1004-4051(2017)06-0064-04