变化中的香港市场

周展宏

今年以来的香港市场不平静，一方面是高调做空此起彼伏，另一方面则是一些公司股价上涨数倍，比如中国恒大（3333.HK）从年初的4块多港元涨到了如今的16块多港元；6月12日长城汽车（2333.HK）暴涨21%，成交量达5亿多股，换手率超过16%。

长城汽车属于今年被做空比较多的一家公司，在当日上涨之前，股价低迷，而此前一家自媒体发表文章，憧憬长城汽车可以走出中国恒大一样的行情。中国恒大暴涨除了业绩的因素之外，很重要的是所谓的“逼空”因素的影响。实际上，坊间流传的可能被“逼空”的股票还有数家。

不约而同的是，外资投行瑞信也在6月12日发布了研究报告，称看好长城汽车的新车品牌WEY——在该品牌首款车刚刚上市、基本上没有多少消费者拿到现车的情况下，该报告言之凿凿地预测WEY品牌未来3款车的总销量。

網上一些人将长城汽车的暴涨和最近的做空事件联系起来，认为是内资和外资之间的定价权之争。虽然，我认为港股通开通之后，大陆资金在香港市场的影响会越来越大，但是我没有料到，定价权之争是用现在这种方式来进行。

香港原来是一个典型的后验市场，只有公司的业绩兑现到纸上，才会在股价上反映出来；而A股则是一个典型的先验市场，只要有一个足够完美的故事，股价就可以炒上天——虽然那些被炒上天的公司中多数最终被证伪，但确实也会有那么一两个公司能证明自己所言不虚。

这两种市场其实各有优缺点。总体上，我更喜欢后验的市场，因为这种市场对于外部投资者比较有利，不管你有多少故事，最终还是要落到纸上才算数，而且投资者也能在见到切实的好处之后再行动。后验市场也会导致公司估值都比较合理，甚至可以说是低估，这一点其实对于长期投资者也是有利的。

正如巴菲特所说，如果你是一个天天要买面包的人，不会因为面包的价格上涨而欢呼雀跃——可我们看到的现实却是，买股票的人似乎都会因为股价上涨而兴高采烈，这不合理。

按照索罗斯的“反身性理论”，好的事和坏的事都有自我加强的一面，所以有的时候，先验市场会让一些原本完全没有可能成功的公司最终获得成功，后验市场则会使原本有可能获得成功的公司最终走向消亡。

极端的例子如现在如火如荼的共享经济。我注意到一家热门的创业公司新近融资50亿美元的新闻，如果这是真实的，那在其行业里的很多潜在具有持续经营能力的竞争对手，它都可以买下来了。

而在香港市场，因为估值不高，同时一旦业绩有波动，股价就会跌成了狗，所以尽管香港对私有化达成的要求很高，仍然不少公司选择私有化退市，这可能也算是后验市场导致的一个遗憾吧。

经过中概股私有化风波之后，我对于追逐时髦的投资策略了无兴趣，因此对于这一次的“逼空”概念本能地反感。应该说我比以前更加倾向于选择有持续发展前景的公司，如果我判断正确的话，时间将是这些公司的朋友。

上周，浑水和它的“小伙伴”F.G. Alpha Management分别宣布做空敏华控股（1999.HK）和达利食品（3799. HK），前者我很早之前就研究过，基本上判断是一家好公司，它把每年的盈利以股票回购和分红的方式全部回报给投资者；后者经过研究，我感觉做空的那个机构的说法很牵强，实际上给人的感觉是它对这家公司的商业模式认识不够。

就在它宣布做空之前，外资投行德银刚出了一份详细分析达利食品商业模式的报告，解释了为什么公司毛利率比同行低、而运营利润却与同行差不多甚至更高。

不怕不识货，就怕货比货，把德银的报告和F.G. Alpha Management的指责放在一起看，高下立现，德银的分析师对快消品行业的认识以及全球性的眼光，显然高出后者的研究员不少。

做空者在哪个市场都不招人待见，虽然他们的存在确实有净化市场的作用，但是做空者也不能凭借自己积攒的影响力，恶意攻击公司，这么做只会损害它的影响力。

本次百万投资组合，我将被做空的达利食品纳入进来，这家公司的产品和广告我们都能看到，它采取的产品跟随策略创造了大量利润。

让我动心的是，公司去年将分红率提升至70%，这让我想到我曾经研究过的另一家食品公司的影子，即维他奶（345.HK），后者也是长年保持高分红，最终表现超出我的预期。达利食品目前缺乏领导性的品牌是一个缺点，而且它主要覆盖三、四线市场也是个弱点。但公司也在积极谋变，而且目前估值与同行比也相对低一些。