思考中国金融：缘何“脱实向虚”？如何实现“弃虚入实”？

钮文新

无论如何推进金融改革，都必须遵循“为实体经济服务”的根本原则，这是一切金融改革的出发点和落脚点，偏离这个根本目标，一切金融行为将失去意义。

促使金融“弃虚入实”的逻辑基础

经济和金融问题都是系统性问题，长期、单一遵循“问题导向”推进经济改革很容易顾此失彼，偏离目标。实际上，中国金融“脱实向虚”，偏离为实体经济服务的目标，与金融系统改革长期而单一地遵循“问题导向”有很大关系，是在关注局部改革的同时忽视系统性制度安排的必然结果。

具体而言，中国金融之所以“脱实向虚”，关键是多项“金融改革”使中国金融结构发生严重扭曲——以支撑财富创造、共享财富收益为主要特征的“资本金融”不断萎缩，而以分配财富、短期套利为主要动机的“货币金融”过度膨胀，这必然导致“越来越多的货币追逐越来越少的财富”，这就是所谓的“金融资产荒”。而“货币金融”为了扩大收益及其在分配中的优势地位，必然越来越多、越来越高地使用杠杆，这不仅会积累巨大的金融风险，而且迟早实体经济创造的财富会无法支撑“货币金融”的“胃口”，这实际就是一个国家经济最大、最本质的泡沫危机。

笔者的研究表明，历史上任何一次金融危机，其爆发点可以是货币、债务、楼市、股市等不同领域，但究其根本，无非是“货币金融”长期挤压“资本金融”，实体经济财富创造能力随之长期衰落，利润越来越薄，以致越来越无法满足“货币金融”的“胃口”，最终遭到“货币金融”抛弃，从而引爆金融危机。中国金融长期“脱实向虚”，金融资产荒和金融杠杆率的同时出现，实际已经预告了中国金融和经济的巨大风险，所以必须尽快予以整治。

让金融市场在金融资源配置中起决定性作用，首先是要构建整体上金融资源更多流入资本市场、促进“资本金融”健康发展的“大市场环境和大市场机制”;然后才是“资本金融”更加倾斜于优质企业的“小市场环境和小市场机制”，这是中国金融“弃虚入实”在两个层次上的逻辑基础。但现在关键的问题是：“大市场环境和大市场机制”出现了偏差，更加有利于“货币金融”发育。近年来，中国“货币金融”爆炸式膨胀，而“资本金融”不断快速萎缩，就是典型现象和有力证据。

因此，促使金融“弃虚入实”首先要治理“大市场环境和大市场机制”，而当务之急是严格遵循“为实体经济服务”这一根本目标修正整体金融系统的市场机制，扩大“资本金融”，缩减“货币金融”——实施“金融供给侧结构性改革”，让有限的金融资源更多地转化为资本，尤其要高度关注、大力推动资本市场的良性健康发育，其核心是以股票市场为基础、为代表的股权类资本市场，因为它直接关乎中国经济转型升级、创新发展以及大幅降低实体经济债务率的成败，直接关乎中国能否实现经济和金融风险的有效化解。

中国金融“脱实向虚”的五大诱因

第一，人民币汇改过程中，货币政策操作长期“锁长放短”（图1），导致中国金融不断呈现短期化特征。

根据金融危机后美联储货币“扭曲操作，锁短放长”的政策原理，我们可以肯定，长期“锁长放短”必然导致金融短期化、货币化、投机化——“货币金融”不断膨胀、“资本金融”不断萎缩，金融资源更加偏重货币市场投机而拒绝转化为资本，从而偏离了实体经济的需求。

原理如下：一是货币政策长期执行“锁长放短”必然导致金融市场长期流动性越来越少，短期流动性越来越多，央行货币总量控制还可以导致短期流动性挤出长期流动性，这就是金融短期化;二是金融短期化会导致商业银行使用越来越短期的负债去支撑贷款的稳定——存贷款期限错配问题越来越严重，长期流动性不断减少，一定导致商业银行短期流动性的大幅增加，并推高貨币市场利率，加大商业银行负债成本，同时相应减少中长期贷款，这意味着银行向企业提供的资本减少;三是在积极财政政策的作用下，如果政府迫使银行不得不大量投放中长期贷款，那商业银行存贷款期限错配的风险更大，对短期流动性的需求就更加旺盛;四是企业，尤其是民营企业从银行获得中长期贷款——债务资本越来越难、越来越贵，而为获得低成本贷款，它们不得不借入更短期的贷款，从而导致“借短投长”——投融资期限错配;五是资本市场，尤其是股权资本市场不断萎缩，价格下跌，企业股权资本融资通道受阻愈甚。

由此可见，货币政策长期“锁长放短”必然导致全社会资本稀缺。对实体经济而言，“锁长放短”的政策操作属于紧缩货币过程;对货币市场而言，“锁长放短”则是货币宽松的过程。所以中国出现了十分矛盾的金融现象：一方面，统计数据显示，中国货币流动性巨大，而另一方面却是实体经济融资难、融资贵。笔者认为，其关键原因在于中国金融结构扭曲——“货币金融”过度膨胀，“资本金融”快速萎缩，这是中国金融“脱实向虚”的根本诱因。

金融危机后，美联储实施大规模QE，实施过程中打破以往“只针对短期国债——货币市场产品操作的惯例”，把长期债权——资本品当成货币操作工具，华尔街称之为“锁短放长或扭曲操作”。尽管这其中存在短期债券数量有限制约大规模QE的原因，但笔者认为更为根本、更为重要的原因，是美联储试图向金融市场注入长期流动性，促使更多的金融资源转化为资本，进而同时实现两大目标：其一是推动美国实体经济复苏，实现“再工业化”的夙愿，推动美国经济增长和转型;其二是推动资本市场，尤其是股权资本市场上涨，让股权融资有效平衡实体经济和金融机构的债务率，消除经济杠杆过高而呈现的经济和金融风险。

从实际效果看，连续8年的“扭曲操作或锁短放长”，助推美国“资本金融”不断扩张，美国股市连涨8年之后，不仅使美国经济和金融杠杆率回到正常状态，而且推动了美国实体经济良性发育，并使美国经济率先走出金融危机的阴霾。所以时至今日，美联储虽然在缓慢加息且试图“缩表”，但“锁短放长”的“扭曲操作”一直在持续，而且欧洲和日本央行也在效仿这样的货币操作方式。

因此笔者认为，中国要让金融重新“弃虚入实”，货币政策操作必须放弃“锁长放短”的方式，在法定存款准备金规模被外汇占款绑定之后，无法通过“降准”释放长期流动性的央行，应当更多地考虑使用长期货币工具。

第二，利率市场化改革不到位，诱发“货币金融”爆炸式膨胀。

在利率市场化改革过程中，央行构建了基准利率“多轨制”，核心是商业银行存款利率和货币市场利率之间的政策差异——实际管制银行存款利率上限的同时彻底放开货币市场利率，这导致二者之间产生了过大的“无风险套利空间”，并由此引发“货币金融”规模——货币套利投机资金规模爆炸式增长，同时引发货币市场利率与“货币金融”规模之间的恶性循环——货币市场利率越高，银行储户存款流失越多，引发商业银行流动性短缺，并迫使商业银行在货币市场大量拆借，从而进一步推高货币市场利率，同时诱发更大规模的货币投机，“货币金融”爆炸式膨胀。如图2所示，2013年6月之后，货币基金规模暴涨;如图3所示，货币市场利率大起大落。

本来，汇改过程中货币政策操作长期“锁长放短”已经引发中国金融短期化趋势，已经让商业银行积累了巨大的“存贷款期限错配”风险，现在，货币基金进一步吸走商业银行负债，而且是各期限负债“通吃”，以致商业银行“存贷款期限错配”的风险更大。商业银行不得不依赖更短期、更不稳定的负债去应对企业相对长期的贷款需求，如图4所示，在货币基金规模爆炸式膨胀的同时，银行间债券市场——货币市场交易量骤然上升，这说明除了货币市场，商业银行失去了稳定的负债来源。

与此同时，中国资本市场——股票、债券市场逐渐失去有效流动性，不得不开始依赖不断加高的杠杆以维系市场流动性。如图5所示，人民币汇改后，中国金融短期化严重压制股票市场走势，杠杆变成维系股市流动性的工具。

笔者认为，“汇制改革”过程中长期“锁长放短”的货币政策操作，加上“利率改革”过程中给货币套利留下巨大空间，这是中国金融同业和表外业务急剧膨胀，整个金融体系监管套利、空转套利、关联套利盛行等诸多“金融乱象”的源头，是中国金融短期化、货币化的直接后果，也是“货币金融”膨胀、“资本金融”萎缩——金融“脱实向虚”的源头。而且，这是一个恶性循环的过程，它必然导致实体经济债务成本越来越高，股权市场越走越弱，企业赢利能力越来越差，整体经济下行压力不断加大。

第三，金融自由化思想作怪使金融监管弱化，加上金融短期化和货币套利空间的实际存在，导致或迫使金融机构更多地依赖短期货币套利生存。

放松金融监管变成金融市场“主旋律”，尤其是一些金融管理者对“法无禁忌即可为”的错误理解，使得监管套利大行其道，交叉性金融产品层出不穷。尤其是互联网金融出现之后，它们打着所谓“金融创新”的名义“无所不为”，大钻金融监管空子。但应当看到的是，互联网金融风险多为“高风险、高收益”产品，从而隐藏了大量“庞氏骗局”;而正规金融机构发展最迅速的货币市场和债券市场的创新，无非是无风险或低风险套利，而且它们开始使用杠杆并不断提高杠杆率。

包括银行在内，越来越多的金融机构依靠金融套利为生，而且不被监管约束，这必然导致中国金融“脱实向虚”。

第四，地方政府追赶“金融时髦”的冲动，导致各种金融交易市场和准金融机构爆炸式膨胀，同时大量占用金融资源。

据中国物流与采购联合会统计，中国以现货交易所（中心）名义存在的，打着大宗商品电子交易平台旗号的“类金融交易所”数量高达1231家，这还不包括大约70家产权交易所、36家文交所和近5000家互联网金融交易平台。这些市场都需要依靠交易手续费存活，所以它们必须通过各式各样的手段想方设法加大市场交易量，吸引各类短期资金到这些市场投机，这必然加剧中国金融“脱实向虚”。

第五，2010年中国实施积极财政政策和紧缩货币政策的组合，诱发大量民间资金从事短期金融套利。

积极财政政策和紧缩货币政策组合使得中长期信贷资本和其他形式的债务资本被积极财政政策之下的国有企业占用，而非国有经济主体所能够获得的金融资源“期限短、价格高”。如此市场诱惑，导致大量民间实业资本进入金融市场，并从事短期金融套利交易，这当然也属于“货币金融”膨胀的范畴，属于金融“脱实向虚”的组成部分。

“三去一降一补”要有出牌顺序和系统性解决方案

2017年政府经济工作的重中之重无非是以“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”，但“三去一降一补”是经济系统中的五个方面，所以必须寻求“系统性的解决方案”，防止单兵突进，更要防止不分轻重缓急，无视先后次序——“眉毛胡子一把抓”的工作作风。

笔者认为，“三去一降一补”的第一个抓手應当是“降成本”，因为降低企业成本目标明确、操作简单、见效迅速。“降成本”首先应当降低企业的财务成本（或融资成本），然后是包括税收在内的政府和社会成本。对于后者，政府已经做出了巨大努力，所以在此，笔者从金融角度集中讨论降低企业财务成本的问题。

从金融角度看，“降成本”分为两个层面：

第一个层面是宏观层面，绝不能“大水漫灌”，但必须通过“金融供给侧结构性改革”，在不增加货币总量的前提下，实现“稳健中性、略微偏宽”的货币政策，关键是着力于“金融供给侧结构性调整”。

笔者认为，央行可以考虑把“1至5年期的长期流动性便利”作为货币操作的工具，向市场注入长期流动性，并以此置换同等规模的短期流动性。实际上，这只是一个“锁短放长”的简单置换，在不增加货币总量的前提下，使金融市场真正感受到“稳健和中性并举”，但对实体经济而言，这属于“稳健中性、略微偏宽”，从而有效压低债务融资和财务成本。与此同时，监管部门要以各种“新规则”压缩“包括互联网货币基金在内的‘货币金融规模”，同时推动“资本金融”迅速扩张，让中国缺少货币投机套利的有效通道，而引导或逼迫各路资金和金融机构迅速“安静下来”，并开始考虑通过长期投资获得更高的利润。

第二个层面是市场层面，象征性降低印花税、交易手续费，并对创业及天使投资公司实施税收优惠，同时宣布“中国将全面梳理A股市场管理制度、交易机制，修正长期困扰股市发展的不公平问题，比如投资者和融资者地位不平等的问题，一级市场和二级市场交易制度不公平的問题”等等，以此激励股权和股票市场投资的蓬勃发展。在此前提下，股市受到激励而上涨，从而允许中国股权融资力度加大，并允许上市公司用股权融资置换债务融资，进一步降低企业财务成本。当然，加强监管，铲除扰乱市场秩序的行为，给股市、债市投资者一个放心、舒心的投资环境，当属其中应有之义。

金融如此所为，会更加有效地推动“三去一降一补”，实现中国经济的良性循环。

（一）财务成本降低的部分立即可以变成企业利润，变成良好的股票市场预期，提高公司估值和股价，用“利润预期+严管公平”——规范的投资理念而非炒作概念的手段提高全社会投资股市的热情，激励股权投资。

（二）长期重视股权融资，必然大幅降低企业债务率——去杠杆。同时，金融杠杆率必将自然回落，银行信贷风险和存贷款期限错配的流动性风险都会随之大幅降低，从而为进一步治理“金融乱象”创造出良好的市场条件。股权融资的特性可以从根本上推动经济转型升级、创新发展并兼顾经济增长的政府愿望，结束中国经济下行压力，减少中国经济阵痛。

（三）股市上涨会带给全社会更为积极的投资和消费意愿，有效拉动内需，不仅有利于“去库存”，而且全社会新增投资可以对冲“去产能”的损失，给“去产能”留出更大回旋空间。

（四）新投资带来的新发展和新税收，让政府“补短板”获得更大的能力。

由此可见，降成本，尤其是降低企业财务成本、融资成本才是系统实现中国经济“三去一降一补”——供给侧结构性改革的有力抓手，同时也是决定“企业去杠杆和金融去杠杆先后次序”的关键。实践已经证明，“去杠杆”从金融端发起，极易导致“金融塌陷”，反而更大程度上破坏实体经济的生存环境，而且根本达不到“三去一降一补”的目标，这恐怕也是李克强总理之所以在政府工作报告中强调“把企业去杠杆作为当作重中之重”的核心要义。这需要我们的金融管理者有一个清醒的认识，千万不要颠倒了“出牌顺序”。

资本市场安全是中国最大的金融安全

近日，新闻报道称，银行行长搞不来资金，不敢放贷。这是什么性质的问题？笔者认为，这是中国资本市场的又一个噩耗，中国实体经济的又一个噩耗。

按照中央的要求，金融“弃虚如实”就必须“疏通金融资源流入实体经济的渠道”。笔者认为，金融资源流入实体经济的渠道就是资本市场，而且存在唯一性。这里指的资本市场包括：股权资本市场（股市+直接股权投资）和一年期以上的债权资本市场（债市+银行中长期信贷市场）。

当然，资本市场中的核心一定是股权类资本市场。第一，只有股权类资本投资是面向未来的投资，所以它关乎中国经济的转型升级，关乎中国经济的创新发展;第二，中国债务率过高，进一步扩张债务势必引发更大的金融风险，而中国债务率也只有依靠股权资本扩张予以平衡。

如果我们在搞清这一基本概念的前提下观察中国金融市场的变化，就一定会发现，近年来，中国资本市场严重受损，实体经济获取资本的难度越来越大、成本越来越高;与之相对，货币市场空转套利、监管套利、关联套利大行其道，高速扩张。笔者认为，这是中国金融结构的严重扭曲，是中国金融“脱实向虚”的关键因素。

那么，为什么会发生“货币空转、资本萎缩”的问题？笔者曾专门论述过其间的“五大诱因”：汇率改革过程中，货币政策长期“锁长放短”，导致中国金融短期化;利率市场化改革长期维系不到位状态，导致货币市场基金监管套利大爆炸，商业银行失去长期稳定的存款，并推动了中国金融短期化骤然加速;金融自由化约束了监管之手，导致各色金融机构、准金融机构和各色金融、准金融交易市场纷纷出现，它们对市场资金的争夺，进一步强化了中国金融短期化进程等等。

明了上述逻辑关系后，笔者认为，一切有关金融安全的举措都必须围绕资本市场安全展开，这是一切金融改革、金融安全的出发点和落脚点。相反，脱离资本市场需求的一切金融改革和金融安全都是“无的放矢”。

笔者之所以提出这样的观点，是因为金融资源通往实体经济的唯一通道就是资本市场，其他金融行为都是辅助性的，都是为资本市场发展服务的。因此，金融改革也罢，金融安全也好，绝不能脱离资本市场的需求。所以我们必须明确中国经济的一条基本逻辑线——破坏资本市场健康就是破坏实体经济健康，就是掐断中国实体经济资本补给通道，就是对中国经济的犯罪。

中国的金融现实是，银行存款被货币基金大量吸附，变成高价而短期的同业存款，以致银行存贷款期限错配愈发严重，流动性风险日益加大，短期资金需求量骤然提高却得不到充分的满足，长此以往，银行中长期信贷将大幅减少，资本市场力量弱化。债券市场在没有长期资本支撑的情况下，不得不靠杠杆去支撑现有规模，而在金融去杠杆并收紧货币的条件下，价格不断下跌，收益率不断上涨，今年超过2000亿元的发行搁浅，而且发债成本大幅提高，这不是资本市场弱化？再看股票市场，连续10年，每年股票市场的资金存量不断萎缩，2015年一段时间里股市上涨，实际上依靠的是杠杆。还该说说那“悲催的”5万亿元创业投资，不仅不足中国全部金融资产的2%，而且投资期限容忍度大都只有3年，仅为发达国家的1/3。相对而言，货币投机资金有多少？膨胀速度多高？随便看看统计数据就可以一目了然。如此金融格局，实体经济如何存活？

怎么办？当然有办法。过去已经说了很多，已经说得很累了。

（作者系CCTV证券资讯频道总编辑）