如何界定“脱实向虚”

高善文

M3与广义社融增速所积累的严重背离的绝大部分可以解释2014年以后债券市场的涨跌，且这一背离正在迎来缓慢而长期的反向修复。

为了更直观地理解什么是“向实”，什么是“向虚”，我们首先定义和构造两个新的金融统计指标。

第一个指标是M2加上非保本理财。本意是衡量银行体系从实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）融入的资金总和，既包括表內负债，也包括表外负债，我们姑且称之为M3。

按照央行口径，其他金融性公司对银行体系的大部分债权，例如证券交易结算保证金、住房公积金存款等，也计入了M2当中，但这并不是一个问题。因为原则上，这部分资金中的很大一部分，可以视同实体部门存款。实体部门持有的金融债由于其体量偏小这里予以忽略。此外，银行同业理财负债由于数据可得性原因，这里未做处理。

第二个指标我们称之为广义社融。本意是衡量银行体系为实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）提供的各类资金支持，具体包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票、银行体系持有的各类债券，以及外汇占款等。

考虑到部分银行理财资金还借助券商、基金子公司甚至保险通道为实体经济提供了资金支持，在数据可得的情况下，这也可以容纳进来。

如何调整口径，需要秉持的原则是资金的来源和运用要大体对称。也就是说，如果M3对应的是“银行体系”的资金来源，那么广义社融就需要对应“银行体系”资金运用中投向实体部门的那部分；如果M3针对的是银行、保险、券商、基金公司和子公司等等全部金融机构，那么广义社融也应当有所扩充，将保险、券商、基金公司和子公司对实体经济的全部资金支持纳入进来。

基于以上的定义，我们知道，站在银行资金运用的角度，广义社融更多地体现银行资金的“向实”部分；M3与广义社融的裂口，更多地反映银行资金的“向虚”部分。

但关于“向实”和“向虚”，还有两点内容需要做出补充。第一，一些分析指出，无论银行资金通过何种方式购买债券和股票，假定资金最后由实体部门获得，那么这本身就是对实体经济的支持，理应属于“实”而非“虚”。第二，广义社融能够体现资金“向实”部分的变化趋势，但应该认识到，其并非全部对应资金的“向实”；M3与广义社融的裂口，也只是能够反映资金“向虚”部分的变化趋势，而非全部对应资金的“向虚”。

我们测算了2008年以来M3与广义社融的余额同比增速。能够看到，2014年是两者增速的一个重要分水岭。2014年之前，M3相较于广义社融增速有高有低，但总体上比较接近，没有出现持续的幅度显著的背离。2014年以后的两年时间里，M3增速系统性高于广义社融增速，背离时间之长、幅度之大史上未见。

2011年以来，货币信贷增速差与国内债券净价同比涨幅之间相关系数高达0.7。这实际上意味着，M3与广义社融增速的裂口，尽管不能反映资金在实体部门和虚拟经济之间流转变化的全貌，但确实是这一流转变化趋势的有价值的衡量。

2003-2010年，M2与人民币贷款同比增速差以及国内债券净价同比涨幅之间相关系数也接近0.7。在当时，单纯M2能够比较完备地反映银行体系的资金来源；人民币贷款是广义社融之中最重要的部分，也能够相对完备地反映银行体系对实体经济的资金供应。这样，两者之间的增速裂口，反映了银行体系在债券市场配置资金的变化。

理论上，抹去经济、金融市场和监管政策的中短期波动，长期来看，“向实”部分资金与“向虚”部分资金的增长应该趋同，M3与广义社融增速不会存在系统性的差异。过去几年“脱实向虚”过程，导致M3与广义社融增速积累严重的背离，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，目前这一反向修复过程已经开始。