降低融资成本的效果远远大于减税

刘哲

2008年金融危机以后，西方国家纷纷降息至零利率，乃至负利率，而中国的融资成本却出现了两轮上升周期。

第一次持续性上涨出现在2009年6月，延续到2011年8月，而其他国家的企业债利率水平却在波动中处于下降的趋势，与中国形成了鲜明的对比。第二波成本上扬则出现在2013年的“钱荒”时期，实体经济出现了严重资本供给短缺，被显著抬高的融资成本，是2014年以来中国经济持续下行的重要原因。而同期，美国、德国、日本的利率都在持续下降或低位运行。

提高融资成本容易，降低融资成本难

从相关性来看，融资成本与货币供应量具有反向关系，但从调整速度和程度来看，融资成本随货币供应量的变化具有分段性特征：当减少货币供应量时，融资成本往往会随之迅速上升；而当增加货币供应量时，融资成本的下降速度和幅度往往较慢。

当金融机构存在垄断时，融资渠道较为单一，缺乏竞争的金融体系，会很快将融资成本的提升转移到中小企业的资产负债表中。2010年10月，为了应对物价上涨，央行开始多次加息，一直延续到2011年7月。期间，银行理财产品的收益率从2.5%，上升到2011年底的5.3%，提高了一倍多，企业的实际融资成本迅速上升。

与之对应的，2011年中国商业银行净利润达到1.04万亿元，比2010增长36.3%，平均每天日赚28.53亿元。而中国GDP增速却从2010年上半年的10.8%，跌落至2011年底的8.8%。

反之，在货币宽松阶段，由于处于垄断地位的金融机构具有利润刚性，企业尤其是中小企业的融资成本却很难迅速大幅下降。2014年11月，央行下调金融机构人民币贷款利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%。而中小企业的贷款利率，往往是资金成本加上风险溢价，风险溢价取决于企业的资质。由于银行的资金成本没有出现明显下降，企业的风险溢价也没有显著变化，为了维持刚性的利润水平，金融机构的实际贷款利率，尤其是中小企业的实际融资成本很难下降到2013年“钱荒”之前的水平。

降低融资成本的效果远远大于减税

对于中国，降低融资成本的影响远远大于减税的影响，2016年中国的税收收入只有11.6万亿元，每降低一个点的税收成本，企业的利润增加1160亿，而按照中国70万亿的企业信贷总额计算，每降低一个点的融资成本，企业的利润就增加7000亿，其直接影响是相同比例减税的3倍多。

降低融资成本，对于企业尤其是对于中小企业释放供给潜力，具有重要推动作用。根据中国中小企业发展促进中心的统计数据：“从直接融资看，中小企业板和创业板股票市场门槛较高，面向中小企业的债券类、信托类、票据类和短期融资券等金融产品创新不足，政策性创业引导基金规模小，中小企业集合债券、中小企业集合信托等融资成本高，综合融资成本往往高达12%至15%。”以此计算，若将融资成本降至8%，将极大释放中小企业的生产力。从融资成本对新供给和老供给的影响来看，新供给对融资成本的弹性更大，因而降低融资成本，新供给产业的有效供给量会大幅增加。

降低企业融资成本的三个着力点

降低企业融资成本可从以下三个方面入手：

首先，银行贷款是企业间接融资的重要来源。对于利率自由化程度较高的美国，联邦基金利率（Federalfundsrate）的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺，美联储则通过调节同业拆借利率，影响商业银行的资金成本，进而影响企业的融资成本。而中国可以调节的途径则更为多样，比如直接降低银行的存贷款利率或通过影响上海银行间同业拆放利率（Shibor）影响银行的资金成本，進而降低企业的融资成本。2014年11月以后，央行多次降准降息，上海银行间同业拆借利率由2015年初的3.64%下降到1.79%，长三角票据贴现利率由4.40%降至2.85%。影子银行利率水平方面，大型商业银行理财产品收益率由5.30%下滑至4.20%，温州地区民间短期融资利率由19.75%降至18.18%。

第二，增加流入企业的货币供应量有利于降低企业融资成本。增加流入企业的货币供应量，通过货币政策的传导作用，会带来均衡利率的下降，进而降低企业的融资成本。由于货币的流向需要经过资本市场、资产市场、银行体系，最终流向实体经济。不应简单将M2与GDP的差额来衡量货币供应量的合理性，而应综合考虑单位GDP货币供应量和单位产能货币供应量的？影响。

第三，合理的金融体制是降低企业融资成本的重要保障。当存在金融机构的利润刚性时，融资成本具有“上去容易，下来难”的特征。处于垄断地位的金融机构，为了保证原有的盈利能力，会降低货币政策的有效性，进而导致企业融资成本下降幅度较小或下降幅度较慢。建立合理的微观金融体制，引入市场化竞争是降低融资成本，提升金融供给效率的重要保障。

（作者系万博新经济研究院院长助理、新供给经济学研究中心主任）