A股IPO发行提速退市制度亟待完善

李欢

截至2017年5月11日，中国证监会受理首发企业581家，其中，已过会44家，未过会537家。未过会企业中正常待审企业489家，中止审查企业48家。同时，每周10家企业上会，下发10家企业过会批文，A股IPO的发行速度已然步入了快车道。

首当其冲就是大盘，目前IPO快速发行的节奏下，大盘整体表现平稳。自2015年6月中旬大盘经历“股灾”以来，市场上对于IPO发行褒贬不一：有观点认为IPO的发行致使大量游资向新股倾斜，从而抽掉了盘中资金；也有观点称，健全的A股市场是应该有进有出，目前首要任务是健全退市机制。

股灾后的2年时间里，从最开始的老股市值对应新股申购资格到熔断机制叫停，再到取消申购预交款，都对A股大盘产生了深远影响。对大盘而言，去杠杆，规范运作资金来源，提升A股上市公司的回报功能成为首要任务。

去杠杆先从新股入手

普遍来看，炒新是中国股市特有的现象，根本原因在于新股数量稀少。加大新股投放力度，常态化发放新股，外加证监会对次新股的监管趋严，新股收益率已经大幅下降。统计显示，2017年初以来共有182只新股上市，平均一字涨停板天数为10天。比周大生一字板还少的也不在少数，今年1-4月份，一字板天数在3-5天的多达19只。“市场很活跃，发行价很低，连续涨停就比较多；时过境迁，现在情况有很大不同。”申银万国证券研究所市场研究部联席总监钱启敏指出，有三方面原因导致这种现象，一是新股发行常态化，新股在慢慢失去“稀少”的优势；二是市场弱势震荡，资金追高意愿较弱；三是次新股炒作进入严监管时代，市场更趋于理性。未来，新股常态化发行，A股大盘将更加趋于市场化，“破发”可能不再遥远。

炒壳现象得到遏制

非上市公司反向收购上市公司，市场俗称“借壳”上市，是上市公司并购重组的重要交易类型，市场影响大，投资者关注度高。分析来看，种种迹象显示：这一模式在现阶段将逊色以往的概率较大。A股市场新股IPO保持每周10家以上的规模，而同期新三板市场11000多家的挂牌规模及转板辅导的现实，加之区域股权市场的推进，可以说，在目前的市场背景下，股票供应将不断增加，A股的壳资源价值将不断打折，其面临日益降低的趋势较为明显。

以往在中国股票市场挂牌的企业往往具有稀有性，但随着股票供应与IPO数量的快速增加，可以说这种稀有性已逐渐减少。比如计算机、通信和其他电子设备制造业，以往A股市场此类公司并不庞大，但目前来看，这一体量已超过100家上市企业规模，况且许多具有同质化，直接影响此类壳资源的估值更加市场化。对于借壳上市企业而言，其选择性的增加，也导致壳资源价值的对价与价值走低概率明显。

从相关政策历史变化来看，为强化对重组上市的监管，2011年8月，《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第73号）首次明确了从严监管重组上市的政策，要求与IPO趋同。2013年11月，证监会进一步规定了“与IPO标准等同”的监管要求。2016年9月9日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。根据现行规定，一般理解为，判断是否构成借壳需同时满足两个要件：一是上市公司发生“控制权变更”，二是上市公司“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过100%”。

为遏制收购人及其关联人在重组上市的同时，获取高额融资暴利，提高对重组方的实力要求，修改后的《重组办法》取消了重组上市的配套融资；为限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出，督促其关注重组资产质量，形成新老股东相互约束的市场化机制，《重组办法》修改延长了相关股东的股份锁定期等。研究认为，取消重组上市的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，遏制概念炒作、短期炒作。這也加大了借壳上市的难度。根据多位私募人士的透露，目前“壳”买卖基本陷入停滞。在政府部门的监管加强后，不少囤“壳”大户也在此时急欲出清。但IPO提速和极低的借“壳”上市成功率令买方对“壳”的兴趣降至冰点，炒壳现象或将一去不复返。

退市制度亟需完善

IPO提速对于A股市场的去杠杆产生着潜移默化的影响，从制度到市场，在慢慢地趋向合理性。而一个良好的股票市场，有进有出方为成熟。2017年初，大洋彼岸的道指涨势如虹，盘中最高突破20000大关，令全球惊叹。美国股市已经连续9年大牛市，这是毋庸置疑，但是其根基在于“大进大出”的优胜劣汰机制。有一组数据是这样的：1995-2005年10年间，美国三大股市共有9273家公司退市，平均一年1000家左右。其中，纽约证交所（NYSE）10年总计退市1906家，NASDAQ十年退市6257家，美国交易所（AMEX）10年退市1010家。

而中国的退市制度还需要完善，让中国的上市公司有一个正常的“新陈代谢”。从2016年第四季度开始，IPO发行速度开始加快。公开数据显示，2017年一季度的上市企业共有135家，是近3年来上市企业最多的季度。随着企业上市步伐的加快，退市制度同样成为市场必不可少的基石。

上海大学法学院副教授李立新表示，长久以来，由于我国上市公司的退市制度不完善，上市公司“应退不退”，导致证券市场的优胜劣汰以及资源优化配置功能无法实现。在我国尚不健全的退市机制下，上市公司及其大股东违法操作损害中小股东权益的现象屡屡发生。退市制度完善的难点在于如何保护人数众多的中小股东。因为在退市背景下，信息获取、专业知识、投资理念以及自我保护意识相对较弱，面对退市带来的对股票流动性的严重影响，如诉讼赔偿等救济途径的不完善，使得中小股东权益无法得到及时的保护，甚至会影响中小股东参与证券市场的信心。

中国国际经济交流中心经济研究部副研究员刘向东称，资本市场退市制度是完善资本市场功能的重要组成部分。发挥市场的资源配置作用，就要允许市场主体自由进入和退出。加强市场监管的退市管理，就是发挥市场的优化作用，让优质的企业留在市场中，而不合规的企业退出市场，让投资者真正进行价值投资，而不是跟风炒作。因此，规范、透明的退市制度将会有效激发市场活力，保证企业利用好健康规范的直接融资渠道。

李立新建议，当下IPO大幅提速，金融市场资金有限，大量优质企业迈入A股市场，而现存上市公司中一定数量的劣质企业需要“挤出”，这样才能保证融资渠道健康规范的利用。如何“挤出”，需要从法律和制度两方面入手，一方面以《证券法》为基本核心，建立健全投资者权益保护制度；另一方面从监管入手，严查违规操作、内幕交易等违法行为，提高退市标准，杜绝劣质企业钻制度的空子。近期监管层对违规人员的顶格罚款就能说明这点。

从源头上杜绝“带病上市”

目前，IPO发行常态化，业内人士表示，自去年11月以来，发审委以平均每周审核10家的节奏稳步消化排队企业“堰塞湖”。与此同时，监管部门注重把控上市公司质量，对申请IPO的企业进行严格审核，防止企业“带病过会”。对于企业来说，不仅融资成本大幅节省，更主要的是在时间上企业通过融资获得了发展的先机。而随之而来的问题在于IPO企业的质量，如何从严治股把好质量关呢？

首先是对于IPO企业核查力度加大。据统计，2016年全年，共计18家企业IPO被否。但是，年1-4月，已有18家被否，与去年全年总量持平。粗略计算今年IPO申请的否决率达到11.18%，而去年全年则是2.21%。

虽然每家企业的被否原因各异，但财务核查是重点。业绩下滑、关联交易、独立性缺失、持续盈利能力存疑、募集项目堪忧、未规范运作是IPO被否的几大主因。就今年的案例来看，业绩下滑、持续盈利能力存疑和未规范运作成为IPO公司最大的“拦路虎”。

今年被否的企业中，由于业绩下滑或盈利能力存疑被否的有7家企业，分别为震裕科技、华光焊接、日丰电缆、华龙讯达、思华科技、欧维姆和新水源景。以震裕科技为例，公司的IPO申请于4月18日被否决。否决意见中，证监会对震裕科技相关业务的营收、毛利率等指标提出了质疑。在业绩下滑的企业中，营收和利润双下滑的公司更加难以“闯关”，而1月4日上会的华光焊接就是这样的企业。3月28日被否的北京新水源景科技系固定资产与营收严重不匹配等等。

目前，从监管层针对上述企业IPO给出的反馈意见来看，拟上市公司业绩下滑明显、财务真实性存疑、竞争力低下等导致的存续经营能力问题都是监管层注意的重点。2016年至今，被否案例中有20家企业被质疑缺乏持续经营能力。除财务问题外，企业是否规范运作也成为IPO审核的重要考量依据。

南京圣和药业IPO申请被否，原因是没有披露一刑事案件涉及的商业贿赂问题。有意思的是，圣和药业董事长给员工写了一封信，称公司将进行短暂休整，计划在被否6个月后重新申报IPO，并估计明年即可完成IPO。当然，IPO被否还存在其他原因，例如数据造假、客户单一等。理论上，一旦发审委认定拟上市公司存在重大瑕疵，均有可能否决公司IPO申请。

新股数量的增加，直接导致次新股大量出现。“IPO常态化后，企业发行的效率提高了，但无论财务指标要求还是合规性审核标准都没有变化。相关法律法规中对发行人合规性的要求十分明确，不仅审核中监管部门会进行判断，我们在执业过程中也会做出专业判断。同时监管层还会加大次新股的监管力度。”中金公司董事总经理、投行部执行负责人王晟表示。

一季报多只新股、次新股业绩“变脸”，引发了市场对于IPO常态化后企业“带病上市”的质疑。对此，监管部门表示，如果企业上市后当年业绩下滑甚至亏损严重，但风险揭示不够充分，证监会将视情节轻重采取行政处罚或相应措施。此举虽属亡羊补牢，但也很有必要。而更重要的是，发审机构要把好IPO企业的上市关，特别是对“带病上市”行为，要保持“零容忍”的态度。

一季报新股、次新股业绩“变脸”主要表现为净利润亏损，或净利润为正但同比下滑。其中，既包括沪市主板公司，也包含深市中小板与创业板公司。既有2016年挂牌的公司，也有今年才跻身资本市场的公司。据不完全统计，一季报新股、次新股亏损的上市公司多达32家，而创业板就“包揽”了其中的16家。这些新股、次新股业绩“变脸”的原因，与相关上市公司受经济周期、行业周期或季节性波动有关。像思特奇、尚品宅配等就披露了季节性因素风险；也有的公司与体量较小，收入确认无明显季节性规律有关。

王晟称，监管层之所以对新股及次新股加强监管，无疑是在上“双保险”，发审会是一道关，上市后监管是一道关。目前，次新股整体表现良好，大盘稳中有升，已经完全适应了IPO的发行节奏。IPO提速不僅使困扰多年的“堰塞湖”问题得到了解决，而且也促使中国股市的健康发展，未来新股的持续常态发行将为注册制奠定基础。