伊利股份：行业低速发展 龙头优势显著

本刊研究员 田 闯

伊利股份：行业低速发展 龙头优势显著

本刊研究员 田 闯

市场策略方面，中金认为虽然指数初步企稳并终结五周连阴，但涨幅有限且成交也未出现明显起色，表明投资者情绪虽然有所和缓但对未来的政策取向和市场影响疑虑未消。4月份的经济数据已经基本出炉，在经历了强劲的一季度之后4月份多数经济指标在政策调整、原材料价格震荡和基数抬升等因素的影响下增速上有所放缓，但情况基本符合预期，整体的增长依然健康，如一二线房价及销售等受到抑制但三四线楼市成交依旧活跃，出口也维持相对可观的增长，等等。在持续调整后市场估值整体也已经回到相对合理的水平。综合来看，对A股中长期前景不悲观。

短期来看，市场对政策以及金融去杠杆的预期或仍有反复，外围不确定性随着市场开始担心美国总统受弹劾而有所上升，这对国内投资者情绪也有一定的影响。操作上建议投资者逐步逢低布局，稳守估值“实”、业绩“实”的质量个股，部分优质成长在前期杀跌过程估值已经步入合理区间，把握低吸良机。行情有可能从持续领先的白酒、家电逐步扩散至其他估值不高的医药龙头、非酒食品饮料、家装家居、汽车、纺织服装、个人用品等“衣食住行康乐”相关受益于三四五线城镇化的消费。

海通证券荀玉根则认为目前行情的结构分化源于基本面的差异。震荡市业绩为王，白马强者恒强。在前期相关报告指出，震荡市业绩为王，绩优股强者恒强。A股出现消费股和白马成长行情，主要源于：一是在经济转型期，消费升级正在进行中，需求改善推动消费股业绩好转；二是在震荡市中，机构投资者占比上升，尤其是绝对收益资金占比上升，更注重业绩的确定性、估值和业绩匹配度；三是监管层加强管理，引导市场向价值投资回归。从根本上看，驱动本轮白马消费股行情的动因未变，在近期行情下跌和反弹中白马消费股表现出更强的韧性。其中，龙头盈利和估值匹配度更好。4月10日以来除有色、军工、建筑外，其他所有行业龙头公司表现均超行业整体水平，特别是电子元器件、轻工制造、医药龙头公司超额收益明显。

每周金股：伊利股份

本周笔者建议关注伊利股份（600887）。作为消费领域里股价滞涨的白马，推荐伊利主要基于以下几个判断：一、乳业整个行业中长期都会低速发展，但是新品类会异军突起，同时三四线城市及农村市场的需求上升速度会很快。二、作为行业的龙头老大，尽管乳业产品同质化严重，但是伊利有无与伦比的渠道渗透能力及品牌影响力，优势显著。三、一季度显示公司营收增长较快，综合多方面因素判断今年业绩增长依旧稳健。

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行业需求放缓，结构分化

在行业层面上，国内乳制品行业经历了2000年-2008年的高速发展之后开始降速，整体来看，预计未来五年整个行业仍将低速发展。但是受益消费升级，来自于新兴城市、农村地区消费量的增加，同时来自国内发达地区的消费者对于新品类或附加值更高的品类需求的拉动将会成为行业里独树一帜的领域。

根据《中国乳业质量报告》显示，2011—2015年，中国乳制品消费量从2480.5万吨上涨至2957.9万吨，复合年增长率为4.50%，截至2015年，我国人均乳制品折合生鲜乳消费量36千克，约为世界平均水平的1/3、发达国家的1/6、发展中国家的1/2，乳制品人均消费量偏低，其中城镇居民是中国乳制品消费的主要群体。但不能就此推论我国乳制品行业仍有很大的上升空间，首先是中西方饮食差异的问题，不能简单的把我国的消费能力与西方发达国家类比。其次，在人口结构上，我国老龄化趋势明显，类比邻国日本与韩国，在老龄化之后人均牛奶消费量均有所下降。

但是，2011-2015年，我国农村居民人均乳制品及鲜乳制品的购买量以年均13.70%和22.35%的速度增长，涨幅态势优于城镇居民。消费升级在农村的表现是大家对于营养补充的重视度开始提升起来，当购买力上升之后，对牛奶的消费是从0到1的过程，渗透率上升驱动消费量快速上升。

此外，消费升级带来的还有城镇居民对于健康、新鲜度的诉求。富有个性的复合调味乳制品能够满足消费者对不同口味的需求，高端低温酸奶能够满足消费者对于新鲜口感的需要，这些高附加值产品的渗透会驱动整体单价的上升。光明2009年推出常温酸奶莫斯利安，随后伊利推出安慕希、蒙牛推出纯甄。这一个新品类收入规模在2014年增长135%，2015年增长70%。

渠道与品牌铸造优势

乳制品厂商面临严重的产品同质化，渠道的渗透变得非常重要，一个新产品能够快速放量是否能够放量某种程度上取决于渠道渗透能力，在行业发展速度变慢时，渠道的重要性变得愈发重要。

伊利拥有行业内可能最优秀的渠道，自2005年起开始开拓二三线城市，后来逐步扩展至三四线城市和农村。凯度调研数据显示，2016年，伊利常温液态类乳品的市场渗透率达到77.1%，比上年度提升了0.3个百分点。截至2016年年末，公司直控村级网点已达34.2万家，比上年度提升了约2倍。

AC尼尔森的数据显示，2015年当年，伊利在三四线城市与农村市场的销售额，较上年增长了13.2%,当年伊利的营业收入增长仅10.88%。凭借优秀的渠道能力，2014年推出安慕希即实现销售额10亿，2015年大幅增长460%，2016年销售额突破80亿，超越莫斯利安成为常温酸奶第一品牌。

预期今年稳健增长

对于今年的业绩，安慕希、金典等强势品牌仍是支撑伊利液态奶增长的动力。此外，奶粉注册制的实施，高毛利的奶粉业务也将逐步好转。我国婴幼儿奶粉产能约150万吨，而国内婴幼儿奶粉的需求大概有70万-80万吨，供求关系导致行业价格战，景气度低迷。去年底，政府颁布奶粉注册制新规，要求在今年年底前婴幼儿配方奶粉必须完成配方注册申请。目前市场上有2000多个系列品牌，而按照新规，未来只会有600个系列保留下来。奶粉注册制颁布7个月以来，小品牌已经减少了300～500个。行业集中度的提高，将带动龙头企业奶粉业务增速的回升。

公司一季度扣去年悠然牧业并表的收入后，营收增长接近7%，其中酸奶继续高个位数增长，安慕希增速超过40%。受到原奶、包材、运输等成本影响，同时春节期间促销较多，一季度毛利率下降了4个百分点，但区间费用有所降低，主要是广告冠名较少。综合考虑今年原奶（伊利液态奶的原料）整体价格较去年高，液态奶毛利率会承压，但高毛利奶粉销量预期上升，判断整体毛利率及净利率不会有巨幅波动，盈利能力依旧强劲。