资金紧平衡 温和去杠杆

方正证券 任泽平

资金紧平衡 温和去杠杆

方正证券 任泽平

预计2季度以后经济二次探底，需求侧主要受库存回补结束、金融去杠杆银行缩表、房地产调控等拖累，美欧日经济改善推动出口延续回升。供给侧持续出清，很多行业竞争格局优化，进入剩者为王、寡头垄断、龙头通吃的格局。经济周期在二季度开始稳步回落，流动性周期（货币政策周期和监管周期）可能滞后1-2个季度。十九大开启新政治周期。股票市场，我们在此前研报中提出“近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。”债市接近底部左侧。随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显。

日本经济加速

美国媒体扩大报道特朗普“通俄”事件，“弹劾特朗普”风波对金融市场影响有限，无碍联储6月加息。4月美国新屋开工不及预期，表明美国房地产市场复苏趋缓。信贷、零售等经济指标的回调已在发生，但这一回调是去年下半年以来经济景气的周期性回复，美国经济复苏趋稳的态势是基本稳固的。沙特和俄罗斯达成共识，提出需要把减产协议延长九个月，这一共识有望在25日欧佩克大会上获得通过。得益于全球经济复苏，日本一季度GDP年化季环比增长达到2.2%，自2016年以来，日本经济连续五季度扩张，创十年来最长复苏周期。巴西总统爆涉嫌贿赂，股市汇市双双受挫。受到“弹劾特朗普”事件影响，欧美股市普跌，美元指数走弱、黄金、石油等走强。

国内经济二次探底

以工业生产和固投代表的一致指标稳中略降，4月规上工业生产增长6.5%，比上月放缓1.1个百分点，但是考虑4月因“五一”小长假提前而实际工作日比上年同期少一天的因素影响，季调后环比增长0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7个百分点。4月全社会固投、制造业、房地产、基建投资同比增长8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分别比上月变化-1.4、-3.8、0.6、0.2个百分点。以房地产销售、利率、融资等为代表的先行指标显著变差，1-4月商品房销售面积同比增长15.7%，增速比1-3月份回落3.8个百分点，考虑到销售领先投资半年左右，预计2017年下半年房地产投资回落，但考虑到库存去化充分，回落幅度不大。10年期国债收益率从2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90个BP左右，金融机构人民币贷款加权利率从9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31个BP，随着金融去杠杆、商业银行缩表、以广义资管为代表的影子银行缩表，融资呈量缩价涨的态势。5月房地产销售回落但降幅收窄，发电耗煤回升，螺纹钢、水泥价格上涨，机械销售旺盛，油价上涨，菜价回升，猪价回落。

货币中性偏紧

近期金融监管协调加强，资金面紧平衡，温和去杠杆。4月央行资产负债表规模扩大3943.17亿元。总体来看，4月央行扩表的幅度远不及3月央行缩表的1.1万亿规模，金融去杠杆并未转向，只是更加温和。未来央行在呵护市场流动性方面，工具主要是公开市场操作，以7天的逆回购及1年的MLF为主，同时由于8月将有6000亿特别国债到期，央行可能会在市场上购买国债或地方债来对冲这一影响。本周R007利率为3.0857%，较上周下降 6.80个 BP；DR007利率为2.8437%，较上周下降4.71个BP；10年期国债收益率为3.6250%，较上周下降2.75个BP。人民币汇率小幅升值。

货币创造是央行和商业银行共同作用的结果，今年总体至今，央行资产负债表减少，商业银行和影子银行体系资产负债表收缩压力更大，货币创造削弱，货币政策还是中性偏紧。

图：公开市场操作投放资金状况（亿元）

债券通启动在即

中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告称，决定同意开展香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）。“债券通”的推出，为海外资金配置人民币资产提供了新的渠道，有利于稳定香港人民币资产池，丰富境外人民币金融产品。银行业理财登记托管中心发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，要求银行理财产品必须逐层穿透，按周登记所有的底层资产或负债情况。保监会下发《关于进一步加强人身保险销售管理工作的通知（征求意见稿）》，明确要求对于公司销售管理存在的10种违法违规情形依法进行处罚。中国证券业协会、中国期货业协会制定的资管销售新规已进入内部测试阶段，最快5月底落地。5月19日新闻发布会上，证监会发言人首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。

股债震荡筑底

2016年下半年以来，随着经济企稳，政策从稳增长转向防风险和促改革，2017年是金融监管大年，金融监管可能在3季度前后从高压回归正常，主要的逻辑是经济二次探底明显、金融去杠杆新老划断和维稳诉求。股票市场继续震荡，结构性熊市和结构性牛市并存，从估值体系角度，市场的典型特点是风险偏好偏低、企业盈利结构分化、无风险利率上升，因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，这是市场对行业竞争格局和企业盈利结构分化的反应，未来最大的变数来自风险偏好和无风险利率。我们在此前报告中提出“近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。”2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，现在债市在接近底部左侧，我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，未来短周期调整或到2018年。随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显。