基于外部需求的自愿性信息披露影响因素研究*

盐城工学院 宋永春

基于外部需求的自愿性信息披露影响因素研究*

盐城工学院 宋永春

在我国日益成熟的资本市场中，自愿性信息披露展现了上市公司未来价值，缓解了市场参与者间的信息不对称，促进了资本市场有效发展。外部信息需求者更为关注公司的盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力，本文选取深市2010-2014年A股300家上市公司作为样本，建立Logistic回归模型，实证分析了净资产收益率、资产负债率、总资产增长率、销售净利率、应收账款周转率与自愿性信息披露水平间的相关性，并进行了稳健性检验，从一定程度上侧面得到了提升自愿性信息披露水平的路径。

外部需求视角 自愿性信息披露 影响因素

自愿性信息披露，是指上市公司基于公司经济利益、信息使用者的需求、风险规避等动机主动向社会公众披露公司未来发展的相关信息。1994年，美国财务会计准则委员会（FSAB）为鼓励自愿性信息披露问题研究专门成立了Steering委员会。于2001年，发表一份题为《改进财务报告：提高自愿性信息披露》的研究报告。信号传递理论解释了信息使用者和公司存在着相互对弈的关系，拥有信息优势的公司可以通过向外界传递相关信号来左右使用者对自己的判断。反过来，外部信息需求者主要关注企业的内部特征，如公司结构特征（负债情况、资本结构情况）、公司业绩特征（获利能力、营运能力和成长能力），借助公司对外披露的信号来做出合理决策。因此本文试图研究上市公司财务状况、盈利能力与其自愿性信息披露水平间的相关关系，以便找出影响自愿性信息披露的主要因素。

一、文献综述

（一）国外研究早在20世纪60年代，对上市公司自愿性信息披露已被国外学者从不同金融领域开始研究。目前，对于该领域的相关研究已相对成熟。Chau和Gray（2002）检验了中国香港和新加坡上市公司自愿性信息披露程度，结果显示：1997年中国香港和新加坡财务信息自愿性信息披露平均数为9.77%和10.68%，公司盈利能力（净资产收益率）越好，偿债能力（资产负债率）越强，公司主动披露信息的念头更强烈。G S Miller（2002）研究认为，由于信号传递的效用，一般净资产收益率和销售净利率高的公司信息披露水平越高。Verrecchia（2009）提出了财务杠杆系数变大时，公司会在披露信息过程中主动加以说明和解释。Healy and Palepu（2001）认为公司的信息披露水平的高低与会计师事务所声誉有关。换言之，会计师事务所中审计师声誉越高，则公司自愿性信息披露水平越好。

（二）国内研究国内专家学者考察公司自愿性信息披露的影响因素主要从两方面进行，一是公司治理角度，这方面文献较多。如宫义飞，朱京博（2013）研究表明，公司治理因素中的董事长与总经理两职合一对自愿性信息披露产生负面影响，而独立董事较高的比例、股权集中度较高、流通股比例较高、机构投资者参与等能够提高上市公司自愿性信息披露水平。另一方面主要从外部需求角度，也即信息传递角度进行，如张宗新和朱伟骅（2007）研究发现，信息披露频率与公司业绩呈U型趋势，意味着业绩好和业绩差的公司信息披露都存在提高披露频率的倾向。彭菊（2008）以信息技术行业为例，得到了公司成长性、注册会计师声誉与自愿性信息披露正相关关系。张丽（2015）以沪深A股上市的1108家公司数据结果证实了，上市公司自愿性信息披露与公司规模、盈利水平、内部控制具有显著的正相关关系。

综合国内外文献，自愿性信息披露水平的高低与公司特征具有一定的关系，但未得到一致结论。本文从外部需求者关注角度出发，研究反映公司特征的多项指标与自愿性信息披露水平间的相关关系，试图得到一个预期的研究结果。

二、研究设计

（一）研究假设

（1）净资产收益率、销售净利率与自愿性信息披露。信号传递理论说明，盈利能力强的上市公司会主动披露相关信息，向投资者展示自己良好的经营状况及传递较强盈利水平的信号，使得投资者收益信心增大。反之公司自愿性信息披露评分等级下滑，可以能是盈利能力下降导致公司不愿提供信息，让投资者对公司失去信心。

假设1：净资产收益率越大，上市公司自愿性信息披露水平越好

假设2：销售净利率越大，上市公司自愿性信息披露水平越好

（2）资产负债率与自愿性信息披露。Mak and Eng（2003）认为公司资产负债率越低，表明公司偿债能力越强，财务状况越好，上市公司自愿披露的动机就越高，披露信息也因此会增多。从债权人和投资者的立场分析，上市公司对外自愿披露大量的信息，足以说明公司的债务结构是合理化的，是安全性的。

假设3：资产负债率越低，上市公司自愿性信息披露水平越好

（3）总资产增长率与自愿性信息披露。成长性是呈现公司自身的发展潜能，向投资者传递有效信息，以减少融资成本。而总资产的增加程度则显示了公司的发展能力。

假设4：总资产增长率越高，上市公司自愿性信息披露水平越好

（4）应收账款周转率与自愿性信息披露。应收账款是衡量公司流动资金使用效率的常用指标，体现了公司资金的营运能力。当应收账款增多时，现金流将会减少，公司经营运作将会发生困难，当应收账款周转率增长时，公司的营运能力变强，资金运转速度变快，上市公司趋于利好局面，自愿披露信息意愿就会增强。

假设5：应收账款周转越快，上市公司自愿性信息披露水平越好

（二）样本选择与数据来源本文选取我国深市A股2010年至2014年上市公司为研究对象，进行了以下剔除：*ST、ST类公司；金融、保险、房地产类公司；数据缺失公司。最终统计样本为300家，连续五年共1500个样本观测值。此外本文自愿性信息披露尚未考虑中报、季报和临时报告中的部分内容，仅仅考察样本上市公司连续五年的期末年报内容。样本数据来自国泰安中国上市公司财务指标分析数据库、深圳证券交易所官网和上市公司年报，其中自愿性信息披露指数是从深市官网和公司年报公布的考评结果中手工逐项收集整理得到。本文利用Excel和SPSS22.0软件进行数据分析。

（三）变量定义

（1）被解释变量。被解释变量为自愿性信息披露指数（VDI），选取深圳证券交易所官网上公布的“信息披露考评”结果，以此作为VDI构建基础。构建原理为：在深交所A股上市公司中，将结果出现“A或B”的公司定义为信息披露良好，赋值为1，连续五年信息披露考评结果为“C或D”的公司定义为非良好，赋值为0。

（2）解释变量。

净资产收益率（ROE）。净资产收益率为净利润与股东权益的比值，是上市公司股东权益报酬的反映，用以衡量上市公司业绩的一个有效指标。

资产负债率（DEBT）。作为公司偿债能力的一个重要指标——资产负债率，是总负债与总资产的比值，不仅评价公司负债水平，而且反映债权人放贷的安全程度。

总资产增长率。通常来说，衡量上市公司成长性的指标是用年度总资产增长率作为代表，该指标为（期末总资产-期初总资产）/期初总资产。

销售净利率（NETPRFRT）。销售净利率为净利润与销售收入的比值，用以衡量公司一定时期的销售收入获取收益的能力。

应收账款周转率（ARTRAT）。应收账款周转率是用于衡量公司营运能力的指标之一，该指标是赊销净额与应收账款平均余额的比值。当公司的应收账款周转速度越快，表明收账迅速，资产流动性强，公司营运状况较好。

（3）控制变量。

公司规模（SIZE）。通常来讲，大公司涉足行业、国家(地区)较多，采用多元化的生产经营模式，因而扩大公司影响力，则需要充分的信息披露。本文总资产作为公司规模大小的指标。为进一步控制数量极差对模型的影响，取公司总资产的自然对数。

审计师声誉（AUDITOR）。一般来说，大规模会计师事务所的审计人员有优秀的职业精神和稳固的专业技能素质，对外会发表高水平的上市公司披露信息。本文采用Healy and Palepu（2001）的以会计师事务所收取的审计费用作为审计师声誉的指标，为进一步控制数量极差对模型的影响，取事务所审计费用的自然对数。

综合上述，各变量列表如表1所示：

表1 变量定义表

（四）模型建立借鉴Meek（1995）、蒋高峰（2004）的研究模型，建立Logistic回归模型：

VDIit=β0+β1ROEit+β2DEBTit+β3ZCZLit+β4NETPRFRTit+ β5ARTRATit+β6SIZEit+β7AUDITORit+ε

式中：i代表样本上市公司，t代表年份，β代表系数，β0代表常数项，ε为随机扰动项。

三、实证结果分析

（一）描述性统计本文以获取的1500个有效样本数据进行观测，变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可看出，从2010-2014年深交所A股样本数据中，自愿性信息披露指数取值为0和1，均值为0.59，说明样本上市公司自愿披露信息之间差距不大。资产负债率极大值为3，极小值为0，说明样本上市公司之间偿债能力具有一定的差别，平均值为0.52，相比国内一般企业设置标准0.7而言，说明样本公司的债务杠杆效能有待进一步提高。净资产收益率极小值为-474，极大值为314，说明上市样本公司股东盈利能力差距明显，但均值为7.15，可以看出样本上市公司平均净资产收益率水平良好。应收账款周转率最大值与最小值相差629，均值为20.34，说明样本公司的营运资金运转效率是比较好的。销售净利率最大值为12，最小值为-36，说明样本公司之间存在销售亏损现象，均值为0.05，其整体样本公司还是以销售盈利为主。总资产增长率最大值为74与最小值为0之间差距较大，说明样本上市公司成长状况各异，但从最小值为0可以看出，样本上市公司未出现衰退状况。公司规模和审计师声誉波动较小，可能是国家对于上市公司的规定制度要求严格和行业环境影响等条件所导致的。

表2 描述性统计表

（二）变量相关性检验变量的相关性结果（Pearson相关系数）如表3所示。

表3 变量相关性系数表

由表3可以看出:（1）自愿性信息披露指数与资产负债率的相关系数为-0.059，且在0.05水平上显著，说明这两个变量之间呈显著负相关关系，与前文提出的假设相一致。公司资产负债率越小，则上市公司自愿披露信息水平就越好；（2）自愿性信息披露指数与净资产收益率相关系数为0.102，且在0.01水平上显著，说明这两个变量之间显著正相关关系。公司净资产收益率越高，表明自愿披露信息水平越好；（3）自愿性信息披露指数与销售净利率相关系数为0.070，且在0.01水平上显著，说明这两个变量之间显著正相关关系。这公司在控制一定量的成本费用下，销售净利率不断提高，上市公司自愿性信息披露水平就越好；(4)自愿性信息披露指数与两个控制变量（公司规模和审计师声誉）相关系数为0.295和0.218，且都在0.01水平上显著，说明自愿性信息披露指数与公司规模和审计师声誉显著正相关关系。这表明大规模公司或者审计师声誉良好，对公司自愿披露的信息有积极影响。另外，应收周转率与资产负债率之间在0.01水平上显著外，与其他变量之间不存在相关关系。公司规模与审计师声誉之间相关系数达到0.756，说明模型中存在多重共线的可能。虽然会在一定程度上影响回归分析的标准误差，但是数据之间并不具备经济意义上的因果关系，上述多重共性问题，并不会对模型回归系数产生重大的影响（古扎拉蒂，2000）。

（三）回归分析根据实证模型将样本数据通过统计软件SPSS22.0进行logistic回归。变量的回归结果如表4、表5。

表4 模型摘要

从表4模型摘要结果显示，Cox&Snell R方为0.128，Nagelkerke R方为0.172，说明构建Logistic多元回归模型对被解释变量自愿性信息披露指数有17.2%的解释能力。由于本文研究样本的选择的局限，并没有涵盖所有对象，因此认为该模型是可以用来反映各因素与自愿性信息披露程度的关系。

表5 Logistic多元回归结果

从表5可以看出：（1）资产负债率的系数为-1.428，并在1%水平上显著（P=0.000），结果表明上市公司自愿性信息披露与资产负债率显著负相关关系。说明资产负债率高、资金亏损、财务状况恶化对上市公司自愿性信息披露有显著负向的影响，上市公司财务风险越大就越不愿意主动披露信息；（2）净资产收益率系数为0.022，并在1%水平上显著（P=0.000），结果表明上市公司自愿性信息披露与净资产收益率显著正相关关系，说明净资产收益率越高，上市公司有意愿主动披露更多信息；（3）销售净利率系数为0.768，并在5%水平上显著（P=0.042），结果表明上市公司自愿性信息披露与销售净利率正相关关系，但显著性一般。说明销售净利率的增加，对上市公司自愿性信息披露影响程度不大。（4）公司规模系数为0.559，并在1%水平上显著（P=0. 000），说明规模越大的公司，自愿对外披露的信息就越多。自愿性信息披露与审计师声誉呈一般相关关系，说明审计师声誉好坏对上市公司自愿披露信息存在一定的影响力。自愿性信息披露与总资产增长率关系显著性较弱，可能是由于我国不同行业自身性质和宏观环境的作用，上市公司缺少对成长性的关注，因此上市公司成长能力对自愿性信息披露水平的影响程度较弱。除此之外，应收账款周转率回归系数大于0.1，表明这个解释变量与上市公司自愿性信息披露之间相关性不显著。根据国内外研究参考文献发现，使用应收账款周转率时必须在一定的限制条件下才能进行实证研究，鉴于该指标会受季节性、促销活动商业信用等不定因素的影响，所以在与自愿性信息披露的回归结果中显示不相关。

（四）稳健性检验为了保证研究结果的稳健性，本文通过替换变量的方式对以上研究结果重新进行检验，将Logistic回归模型中解释变量应收账款周转率、销售净利率替换成市盈率、销售利润率。在因变量自愿性信息披露指数取值定义不变的情况下，再次以深圳证券交易所A股上市公司作为研究对象，按同样剔除标准筛选数据，最终留有1740个有效样本数据参与稳定性检验，由于篇幅限制只列示回归结果如表6所示：

表6 稳健性回归结果

由表6可知，在解释变量方面，自愿性信息披露与资产负债率在1%水平上呈显著负相关关系，与净资产收益率在1%水平上呈显著正相关关系，再次证明实证预期的正确性。但市盈率与自愿性信息披露水平间关系不显著。在控制变量方面，公司规模与自愿性信息披露显著正相关关系，审计师声誉与自愿性信息披露弱相关关系，都与原回归结果基本保持一致。总体来说，稳健性回归结果的Nagelkerke R方为0.144，拟合度较好，对预期结论得到了很好的证实。

四、结论与建议

（一）研究结论第一，盈利能力较强的上市公司自愿性信息披露水平更高。在证券市场中，上市公司自愿详细披露利好消息有助于投资者对公司未来发展前景趋于看好状态，从而大量购买该公司的股票。部分投资者关注公司经营情况较少，有着明显投机行为，部分投资者更看重公司的长期未来收益状况，而不局限于短期的收益。显然净资产收益率、销售净利率越好的上市公司，就越愿意向社会各界公布信息，而且自愿披露信息的整体质量较好。第二，负债程度较高的上市公司自愿性信息披露水平更低。我国上市公司债务主要来自于银行借款或者发行公司债券，公司向银行借款不需要通过公开披露信息的方式，因为银行有专门的渠道可以直接获取公司内部的价值信息；若上市公司发行债券方式取得资金，则需通过中介结构来实现。高负债的相关信息会给投资者传达公司经营不善、财务风险高等不利影响，相比之下，公司更愿意披露有利、积极的信息。所以资产负债率较高会导致上市公司自愿性信息披露水平下降。第三，上市公司缺乏对成长性的关注，当面对激烈的变化与严峻挑战的环境，上市公司管理层主要采取稳而不衰的策略，从而管理层几乎较少关注如何提高公司的成长性，只是一味的筹集资本进行投资，来扩大公司规模和提高公司生产能力。从回归结果表明，大规模公司，倾向于高质量的自愿披露信息。

（二）相关建议第一，完善和规范自愿性信息披露制度。首先，上市公司信息披露直通车制度需要改进和完善。虽然有些会计师事务所审计师评价意见为上市公司信息披露提供了某种形式的“担保”，但是也有少数上市公司联同审计师做假引诱投资者上钩，以此证实上市公司自愿性信息披露的信息直通车制度难以确保真实性和可靠性。其次，笼统的规章制度有时并不能解决具体的实际问题，因此需要针对上市公司自愿信息披露出台具体文件。例如：上市公司自愿披露信息的内容、范围、途径以及时间限制等都应明确阐明，另外对于一些合乎情理的预测信息，可以规范适度的安全港制度。第二，加强自愿性信息披露的监管力度。上市公司尽管为自愿披露信息，但只要其对外发布，就不能违背证券市场信息披露的基本规定，若上市公司传递不实信号，企图引诱投资者，扰乱市场交易体制，证券监管机构应及时对上市公司一系恶意性行为进行遏制、警告和严厉处罚等。自愿信息披露在遵循真实性与准确性的同时，也要强调完整性和动态性。上市公司披露信息既要宣布利好消息与利差消息，又要根据突发情况不断调整更新披露信息来确保投资者获取不存在偏差性的信息。加强自愿性信息披露监管力度，有利于规范市场秩序、提高资源配置以及稳定投资者信念。第三，适度豁免披露责任，鼓励上市公司自愿披露相关信息。上市公司自愿披露信息中，只要不存在蓄意披露虚假信息来隐瞒和诱骗社会公众，就应当对公司责任进行适度豁免。美国注册会计师协会在《改进企业报告》中建议，立法机构、监管部门、会计准则制定机构应当针对没有依据的指控，采取有效措施予以制止，以鼓励企业披露自愿性信息。借鉴美国在保护自愿信息披露行为的经验，我国应鼓励并保护上市公司自愿性信息披露行为。时至今日，我国关于财务报告方面指控较少，但随着市场制度体系、相关法律体系的逐日完善，投资者个人的法律观念逐渐加强，关于财务报告的诉讼会逐步增多，当处理此类诉讼问题时，在投资者的合法权益不受损的原则下，不能打击企业自愿披露信息的积极性。

值得注意的是，本文自愿性信息披露数据都是通过手工收集整理，工作量非常大，所以仅仅选取了2010年至2014年300家深市A股作为研究样本，这具有一定的片面性，另自愿性信息披露指数的设定有一定的主观性，可能会对研究结果产生影响，尚需进一步改进和完善。

*本文系国家社科基金项目（项目编号：14BJY215）和江苏省高校哲学社会科学基金资助项目（项目编号：2015SJB763）阶段性研究成果。

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（编辑 刘姗）