国际金融形势与债券市场开放

特邀专家：中国人民银行研究局研究员 王宇

特邀专家：中国银行首席研究员 宗良

特邀专家：招商证券首席宏观分析师 谢亚轩

特邀专家：社科院世经政所国际经济研究室副主任 肖立晟

主持人：新华社首席经济分析师 陆晓明

陆晓明：今天我们圆桌讨论的话题是国际金融形势与中国债券市场开放。从今年的国际形势来看，有非常多的不确定性，包括特朗普新政的一些具体效果、美元指数走势、英国进入脱欧程序以后面临诸多变数、欧洲大选前景不特别明朗等等，这些都会影响到今年的国际金融形势和全球经济。此外，最近朝鲜半岛和叙利亚的紧张局势又在加剧，也进一步增加了不确定因素。根据IMF预测，今年全球经济增速为3.4%。但是我们发现，自2008年金融危机以来，IMF每年年初的预测值会比当年实际增速平均高出0.4到0.5个百分点，那么据此推算今年的经济增速可能连3%都不到。从中国债市开放来看，多年来取得了很多进展，这是深化改革的一个重要方面，也是人民币国际化的必经之路。今天我们有幸请到四位资深专家就国际金融形势与中国债券市场开放这个话题与大家分享他们的真知灼见。

王宇：一个时期以来，全球经济快速变化，国际金融市场持续波动。下面，我就中短期全球经济和国际金融市场的发展变化趋势，谈一点个人看法。

第一，短期世界经济走过拐点，走过危机后的调整期；中期世界经济将进入新一轮增长周期。支持我短期判断的主要数据：一是主要经济体的通货膨胀率和失业率正在接近其货币政策双目标，即通货膨胀率2%左右和失业率4%左右。今年3月美国一般通胀率上升为2.7%，失业率下降至4.5%；英国通胀率上升为2.3%，失业率下降至4.7%；日本通胀率为0.3%，失业率为3%。二是世界经济复苏进程明显加快。近日IMF上调了对全球经济增幅和大多数国家经济增幅的预测，此为六年来首次上调。IMF将2017年全球经济增长从3.4%上调至3.5%，并预测2017年发达经济体平均经济增速为2.0%，新兴市场和发展中经济体平均经济增长率为4.5%。

支持我中期判断的主要事实是全球科技产业革命正面临新的突破。发生于20世纪90年代的互联网革命，曾经带动世界经济进入一个长达10年左右的增长周期；目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制药所带动的新一轮产业技术革命正在突破之中，正在形成新的生产方式、商業模式和增长动力，产业技术革命的新突破将推动危机后的世界经济进入新一轮增长周期。

第二，国际贸易重回增长。国际贸易曾经是世界经济增长的重要引擎，国际贸易的快速发展带来了世界制造业的繁荣。发生于2008—2009年的全球金融危机曾重创国际贸易，使国际贸易增幅从2007年的7.1%大幅下降到2015年的2%。造成国际贸易大幅下跌的主要原因有三个：一是世界经济放缓；二是全球总需求水平下降；三是贸易保护主义抬头。目前这三个因素都在发生变化，世界经济明显复苏，全球总需求水平较快回升，尽管保护主义与自由贸易也还在博弈，但我个人认为，中期国际贸易将重新回到较快增长轨道。

第三，全球货币政策分化。全球金融危机爆发之后，世界主要经济体相继实行扩张和极度扩张的货币政策，采取各种非常规工具应对危机和衰退。危机后，各国货币政策操作方向开始分化。

全球货币政策分化表现在两个方面，一是发达国家的货币政策分化，二是发展中国家的货币政策分化。从发达国家看，一方面美联储已经打开了加息窗口，通过连续加息实施货币政策紧缩；另一方面欧洲中央银行、日本中央银行和英格兰银行通过降息和“负利率”实行货币政策扩张。从发展中国家看，一方面韩国、土耳其、智利、新西兰等国家在危机后选择了扩张性货币政策，通过不断降息，促进本国经济增长；另一方面巴西和俄罗斯等经济体选择了紧缩性货币政策，通过大幅加息应对通货膨胀、吸引国外资本流入，促进本国经济恢复。

第四，宏观政策组合的分歧扩大。在全球金融危机期间，主要发达经济体都选择了相同的宏观政策及其政策组合，即扩张性财政政策+扩张性货币政策，也叫“双松搭配”，在世界经济恢复过程中，由于各国情况不同，主要发达国家的宏观政策组合分歧扩大。

从目前情况看，特朗普政府的政策组合是“宽财政、紧货币”；欧元区的政策组合是“双松组合”，即财政政策小幅扩张、货币政策维持宽松；日本政府的政策组合是“松紧搭配”，即财政政策逐步紧缩、货币政策继续扩张；英国政府则坚守扩张性财政政策和中性货币政策。

第五，美元进入新一轮升值周期。20世纪70年代初期布雷顿森林体系解体之后，美元经历了三个贬值周期和两个升值周期。我个人认为，从2012、2013年开始，美元指数进入历史上第三个升值周期。主要原因是，与其他主要发达国家相比，危机后美国经济复苏情况较好；美联储率先启动了货币政策正常化。也就是说，美国相对较好的基本面，以及市场强烈的加息预期，引起国际资本流动方向发生逆转。大量国际资本回流美国金融市场，推升美元指数持续走高。

2017年，美国经济增长情况仍将好于其他主要发达国家，美联储加息的节奏也将快于其他主要发达经济体，因此，我个人认为，美元指数将继续保持升值态势。值得关注的是，美元持续升值可能会对新兴经济体和发展中国家形成不同程度的挑战，尤其是那些本币汇率与美元挂钩或大量负债以美元计价的国家。

第六，国际大宗商品价格低位徘徊。美元进入升值周期以来，国际大宗商品价格持续下行、低位徘徊。由于美元是大宗商品的主要计价货币，在美元汇率的升值周期中，国际大宗商品价格将会持续低位徘徊。即使出现波动，其上升空间也是有限的。我个人认为，国际大宗商品价格变化的拐点一定稍晚于美元汇率的拐点。

国际大宗商品价格长期保持低位，一方面会对过度依赖大宗商品出口的国家产生较为严重的负面冲击；另一方面，由于大宗商品将不同程度地进入各国消费物价指数篮子，会对各国通货膨胀产生一定的抑制作用。

第七，潜在通胀风险上升。从去年底开始，美国、欧元区和英国等的长期国债收益率曲线反转上行，表明国际金融市场对于通货膨胀预期上升。我们应当对未来可能出现的通胀风险保持足够警惕。

第八，美国加息进程提速。2015年12月美联储率先打开加息窗口，连续三次加息之后，美国经济增长依然平稳并符合预期，这意味着美国加息进程可能提速。主要原因：一是美国经济较快复苏。2016年美国经济增长率为1.6%；根据IMF预测，2017年美国经济增长率为2.3%；2018年为2.5%。二是潜在通货膨胀压力增大。今年3月美国一般消费物价指数（CPI）同比上升2.7%，消费支出物价指数（PCE） 同比增长2.1%，核心消费支出物价指数（CORE PCE）同比增长1.8%，升幅均创近年新高。三是产出缺口得以彌合。危机中，美国实际产出与潜在产出之间出现了较大缺口。随着美国经济较快增长，这一产出缺口得以弥合，目前美国实际增长率已经超过潜在增长率。四是美国消费者信心指数上升至107.1，创2007年以来新高；美国制造业采购经理人指数（PMI）终值为54.1，高于市场预期。五是美国房地产市场价格回稳，2016年12月平均房价超过2006年7月的峰值。

在此情况下，为了应对未来可能出现的通胀风险和经济过热，美联储将会通过持续加息操作进行货币政策收缩。预计2017年全年美联储将加息三次，3月16日是第一次加息，另外两次可能在年中和年底。

第九，美联储即将缩表。2009—2014年，为了应对危机冲击，美联储曾经实施了三轮量化宽松政策，即在大幅降低联邦基金利率的同时实施资产购买计划。美联储大量购买长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS），造成其资产负债表大幅扩张。因此，美联储货币政策正常化应当包括两部分内容，一是加息，二是缩表。

在连续三次加息之后，美联储即将缩减资产负债表。我个人认为，缩表时间为今年年底和明年年初。缩表内容是卖出美国长期国债和住房抵押贷款支持证券，收紧市场流动性。缩表方式是以“渐进和可预见”的方式。

宗良：2016末中国债券市场规模大体是64万亿元，开放度大约是1.2%，未来中国债券市场可能急剧扩大，开放将是未来中国债券市场发展的主旋律。以下重点就中国债券市场开放的五大机遇与大家交流。

第一，中国稳步推进开放及全球化为中国债券市场发展提供了强大动力。放眼世界，英国脱欧、美国新政府保护主义倾向明显，而中国是坚持对外开放的趋势。债券市场是为全球市场提供投融资需求的重要场所，比其他市场更加全球化，也是实现全球化的重要保障。

第二，人民币逐渐晋升为国际货币给中国债券市场开放提供了重要支撑。IMF统计显示，2016年四季度以人民币作为全球外汇储备的金额为845亿美元，占比约1.1%，比例虽还不高，却是一个质的变化，意义重大。我们知道，美国之所以在全球产生重要影响，一定程度上依赖于美元的全球货币地位，而美国强大的债券市场正是美元全球化的重要基础。未来人民币在外汇储备中的地位或将稳步提升，预示着一个庞大的中国债券市场的出现。

第三，债券市场机制和产品创新为中国债市发展提供了广阔的渠道。目前熊猫债已进入快速发展的时期。“债券通”将加强香港与内地债券及全球市场的联系，本身就孕育着很大的机遇。

本外币组合债券发展是一个很典型的模式。比如2015年中国银行发行的以“一带一路”为主题的债券，使用的货币是美元、欧元、人民币、新加坡元，用美元因它是全球的重要货币，欧元反映“一带一路”联通亚欧，人民币体现其国际化，第四种货币新加坡元反映了与相关国家的合作。

第四，国际金融市场振荡为中国债券市场开放，为人民币发挥流动性补充作用提供了重大契机。未来美国将大概率加息及缩表，意味着将来美国的钱主要是供美国来用，给全球用的少了，这为人民币发挥作用提供了重大契机。人民币在全球资产配置中会发挥越来越重要的作用。

第五，“一带一路”为中国债券市场开放提供了重要的舞台。“一带一路”前期涉及65个国家，后期随着亚投行成员国增加，其含义变得更加广泛，这意味着大量的基础设施及国际产能合作的投融资需求，而人民币债券正是进行投融资的重要舞台，把这件事做好了，一个新的、巨大的人民币债券市场就出现了。我们期待未来中国的债券市场开放取得更大进展，也为全球的投融资，以及全球的经济发展和金融稳定做出应有的巨大贡献。

谢亚轩：我主要想从跨境资本流动形势的角度谈谈中国债券市场开放的必要性。就是说为什么要选择在去年这个时间点上全方位的全面开放债券市场，我强调一点，债券市场开放在本质上是扩大资本流入。

过去两年半，国际资本流动的形势怎样？从2014年下半年开始，中国出现了比较明显的资本外流，逆差的规模在2015年和2016年年均接近6000亿美元，这比我们外汇储备下降的规模还要大。逆差究竟是什么原因造成的？简单来说是资本流入的下降和资本流出的增加共同造成的。相比较而言，2014年、2015年和2016年这三年，流入下降和流出增加的贡献是不一样的。2014年下半年的资本外流主要是流入下降造成的，外国投资者在中国的投资减少，甚至是撤资；到2015年，流入下降与流出增加大致持平，在外资减少流入的同时，国内企业和个人对外投资增加也贡献了部分力量；但是根据国家外汇管理局公布的最新数据看，2016年流入下降与流出增加大致演变为三七开，国内企业和个人对外投资的增加可能已经成为我们非储备资本和金融逆差的主要原因。这就是中国当前资本流动的新形势。

这背后有国际和国内两方面原因。国际原因就是发达国家特别是美国收缩货币政策，按照周小川行长引用的IMF的观点，美国前后三轮量化宽松政策向全球外溢了大概4.2万亿美元流动性，这4.2万亿美元中有大概三分之一流入了中国。2013年底，这些外溢过来的流动性开始收缩，要慢慢的“潮水退去”。事实上，2014年以来，我们资本外流的规模要远超前面提到的4.2万亿美元的三分之一。另一方面，国内原因主要是经济下行压力，股市异常波动等。

另一种解释资本流动新形势的方法是分周期因素和结构因素。周期因素有经济层面的因素，也有发达国家货币政策变化的因素。但是从结构因素来讲，很重要的一点来自于我们居民部门在全球配置资产的需要。其实，其他的新兴市场也有这样的倾向， IMF也解释说这主要归结于新兴市场过去数十年的高速增长，积累了一些财富，当经济环境变化的时候大家都要追求自己的财富安全，要在全球更安全的地方配置自己的资产。所以，从我们对中国过去30年资本流动形势的分析看，归结为一句话，就是当前中国资本外流很大程度上是居民进行全球资产配置的需要造成的，可以说这是大势所趋。

持续的资本和金融账户的逆差带来了一些问题，比如汇率的贬值压力较大、外汇储备下降等。应对的办法就是用资本流入对冲（流出），这个时候债券市场开放作为一个很重要的资本流入或者流动的渠道，进入到我们的视野。由于债券市场有它的特殊性，在当前中国吸引资本流入来说是一个非常好的阵地，可以说是一个主战场，它有助于我们平衡资本项下的这个流动，有助于我们在未来实现一个更好、更有弹性的汇率制度。

肖立晟：资本流动和债券市场开放都与人民币汇率有关，人民币汇率不是单一因素，其背后是人民币的汇率形成机制。这个机制是由央行决定并由市场形成的。当外汇储备上升和下降及资本流入流出时，中国政府都会面临一些政策冲突，这其中一个很重要的问题就是人民币汇率形成机制的改革力度，换言之，就是究竟是持续干预还是任其浮动或减少干预。首先，我们回顾一下中国外汇市场的进展。2005年7月21日，央行发布公告完善人民币汇率形成机制，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机会。央行将对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。我们把这些归结为三原则，第一个原则是市场供求，通过外汇的需求供给双方进行交易得到一个收盘价，这个收盘价可以看成市场供求。第二个原则是参考一篮子货币，中间价要参考人民币对其他货币的一些综合变动，不仅仅是对美元的变动，对欧元和日元的变动都要参考。第三个原则是保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，这个并非是完全客观的因素，是由央行制定的。因此，有利的一面就是保持人民币汇率基本稳定，给外贸提供了一个相对宽松或者风险相对较小的市场环境，促进了外贸的发展；弊端是在一定程度上带来了外汇储备的迅猛增长和迅速下降，给宏观调控带来了一些障碍。因此，保持人民币汇率在合理水平的基本稳定原则从2005年到2015年“8·11”汇改期间一直是主导原则。收盘价和篮子货币在过去十多年也发挥了一些作用，即当市场供求较强时人民币中间价会有反应，当市场上外币波动剧烈时人民币中间价也会有反应。2015年的“8·11”汇改之后，市场上会有较大的动荡，人民币突然出现了较强的贬值预期，实际上贬值预期从2014年就开始了，2014年的3月，当人民币的中间价波动幅度从1%放到2%之后，收盘价与中间价的偏离就已经是在向下偏离。当时贬值预期并不是太强烈，央行耗费了大量外汇储备维持人民币汇率稳定，在相对较低的人民币汇率波动率形势下，企业借入大量外币外债。“8·11”汇改之后，企业的外债去杠杆导致整个市场上对美元的需求比较旺盛，带来较强的贬值预期。2016年1月，我们引入了一篮子货币，收盘价加入一篮子货币形成“双轮驱动”，这个机制相对于参考收盘价，从管理上来讲就是人民币汇率波动能够更好地掌控，因为事实上是给人民币一个锚，我们研究发现，这个锚其还是跟美元指数相关的，当美元指数上升时，人民币就贬值；当美元指数下行时，人民币就有小幅度升值，这是我们看到的人民币汇率机制改革的进程。

再谈谈人民币汇率短期内会有何变化。目前人民币汇率新的形成机制引入时机恰好是人民币有比较强贬值预期且外汇市场没有出清的时候，此时整个机制本身就容易形成比较强的贬值预期，对冲这个贬值预期需要外汇市场干预，即使是2016年的市场预期没有那么强，但是外汇储备还是在持续下降。所以我认为这个机制包含“内嵌的贬值预期”。人民币汇率形成机制在下一阶段是有改进空间的，可以通过两种方式。第一个方式就是降低一篮子货币的权重，如今两者权重各占一半，可以把篮子货币的权重从现在的50%降到25%或者10%，让收盘价占主导地位，这样市场更容易出清；第二个方式就是一次性过渡到浮动汇率，这样风险比较大，有一些不可控的因素。

最后，我谈谈对于人民币汇率形成机制和资本账户及离岸市场發展的一些看法。主管部门想要稳定住人民币汇率是很容易的，通过一些干预或者调整中间价即可。但是在发展离岸市场和实施资本账户开放政策后，国内资金外流成为资本外流的主力。资金外逃的原因就是在离岸市场上更方便结汇，而离岸市场是由过去人民币国际化推动出来的，主要是短期的资金流动。离岸市场大部分是外贸交易，主要是一年期以内的。在债券收益率曲线方面，除了财政部在离岸市场发行的国债之外，基本没有五年以上的利率，短期的资金交易形成很多套利空间。2017年1月之前，在离岸市场出现人民币的跨境流动时，更多的钱是从境内流到境外去结汇，因为在岸市场管制较多，离岸市场结汇更方便。2017年加强资本账户管理后，离岸市场的交易率就下降了，离岸市场被管制后整个资本外流相对而言就没有过去那么剧烈了，外汇储备的降幅也随之减少，人民币汇率稳定的难度就比过去容易一些，但这并非长久之计。要开放债券市场，前提之一是要让人民币汇率形成自主出清的机制，或减少干预、形成弹性更大的一个汇率制度，在此情况下适宜开放我国资本账户，进而让海外投资进入资本市场，从而推动人民币国际化，更好地推进“一带一路”。

陆晓明：刚才专家谈到人民币汇率形成机制还有可以改进的空间，如果说采取这种改进的汇率中间价形成机制有助于稳定汇率，那么这种稳定是相对于CFETS一篮子货币的稳定还是相对于美元的稳定？

王宇：人民币汇率基本稳定主要是指相对一篮子货币的基本稳定。我认为，未来人民币汇率的变动趋势是：双向浮动、弹性增大、整体保持基本稳定。

中国汇率市场化改革的目标是建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，维护人民币汇率在合理、均衡基础上的基本稳定。1994年以来，我国已进行了六次重大的汇率政策调整，也称六次汇改，人民币汇率浮动区间从±0.3%扩大至±2%。

这六次汇改可以分为两个阶段。第一个阶段是1994年到2014年的前五次汇改。当时一方面中国经济持续、高速增长；另一方面中国国际收支持续、巨额顺差。当时的国际收支顺差主要表现在经常账户顺差，经常账户顺差主要表现为进出口贸易顺差，大量国外资本以贸易顺差的形式进入中国，推升人民币汇率，所以，在前五次汇改期间，人民币一直面临升值压力。第二个阶段是2014年到现在，2014年中国进行了第六次汇率政策调整，即“8·11”汇改。由于一方面当时中国经济增长由高速转变为中高速；另一方面尽管中国经常账户顺差依然存在，但明显收窄，在这一阶段内，人民币汇率面临一定的贬值压力。

从汇改的第二阶段起，人民币汇率由单边升值转变为双向波动，即有升有贬。这里人民币的“有贬”主要是相对于美元小幅贬值，而目前美元正处在升值周期之中。具体来讲，自2012、2013年以来，美元指数进入新一轮升值周期，即美元对非美元主要货币持续升值。由于美元对非美元主要货币的升值幅度较大，尽管人民币对美元汇率有时会出现小幅贬值，但人民币对非美元主要货币比如欧元、日元和英镑等货币主要保持升值态势，因此人民币汇率对篮子汇率基本保持稳定。

肖立晟：从中长期来看，我对人民币还是保持相对乐观的态度。我认为度过这一轮美元指数上涨周期之后，人民币仍会持续升值。现在美元指数升值，一方面是因为美国经济好转，另一方面是欧洲日本经济较差，而不是中国经济面不行。美元指数现在有一些调整，给美国自身也带来了一些危害，美元现在最需要的是通胀，需要自身的经济增长，需要给美元加息找个理由。美元指数上涨对美国经济增长并非有利条件。从中长期来看，我认为人民币会有较强的升值潜力，一方面是因为中国是新兴市场国家，另一方面是当前的国际体系没有发生本质的变化，美元仍然是全球流动性的供给方，在中长期依然存在贬值压力。

从短期来看，人民币汇率跟汇率形成机制和套利都有关系，简单地理解，汇率形成机制是收盘价加一篮子货币。首先，收盘价取决于市场供求和外汇市场干预。过去干预的方式并不是采用外汇市场干预，而是重新定中间价，现在中间价并不能完全由央行掌握。其次，一篮子货币受美元指数影响较大，因为美元指数是一个货币篮子，CFETS也是一个货币篮子，二者会有重叠。如果美元指数在今年从现在的100涨到105，那人民币有较大贬值压力，这就体现在中间价及离岸市场向在岸市场套利的压力。因为在岸市场是有一些管制的，离岸市场是没有管制的。当遇到外部冲击时，在岸市場会有一部分美元流向离岸市场，这部分流出的钱就会对境内的国外市场造成压力，人民币就会贬值。因此，从今年来看，人民币的贬值压力在很大程度上取决于美元指数上行的程度。如果今年美元指数仍盘旋在100到102之间，那么相对而言人民币汇率压力不会那么大。

我的判断是，今年美联储有较强的加息预期，可能会对人民币汇率造成一定的压力，但是压力并不会比过去大。因为当前资本管制很严格，人民币的跨境流动比过去少了近70%。虽然有一部分是临时平仓，但从全年来看，人民币的流出较过去应该会有大幅紧缩，所以套利引发的人民币贬值会比过去小一些，人民币贬值压力很大一部分是来源于美元指数对中间价调整的影响。今年人民币对美元汇率应该是在7左右，如果说下半年美元指数继续上行，或者出现了某些国际货币市场黑天鹅事件，也可能达到7.1～7.2。此外，也可能会有其他外生因素对人民币汇率产生影响，如果资本管制进一步加强，或者人民币汇率形成机制有一些调整，那么人民币反而可能会升值。

陆晓明：现在有些观点认为人民币还是存在贬值预期，请专家从中国债券市场开放的角度谈一谈，人民币贬值预期对于债市开放有什么影响？

宗良：确实近几年受人民币贬值预期影响，人民币国际债券的发行量出现小幅回落。但也应当注意到，人民币国际债券发展是一个长期的趋势，短期的汇率波动可能对其产生一定影响，但不会影响其长期趋势。人民币贬值对债券市场开放和发展既有利也有弊。很多西方国家希望自己的货币贬值，以此提升本国产品的价格竞争力，而中国由于长期人民币升值，对于贬值显得过于紧张。

人民币贬值预期会对债券市场开放产生较大影响，但是我们要算好账。首先，美国到底有多少债务，现在有大约20万亿美元债务，如果再考虑到加息和缩表，以及特朗普政府大力发展基础设施和降税，美国的债务可能要达到30万亿美元，有“高处不胜寒”的感觉。其次，2016年中国对美国贸易顺差达3000多亿美元，如果人民币汇率再贬，估计贸易顺差将高达4000亿美元甚至更多。中美两国的稳定发展要求人民币汇率的基本稳定。把这些账都算清楚后，我们就可得出结论，未来人民币对美元大幅度贬值的可能性很小。考虑到在岸和离岸汇率趋于合理的态势，尤其是伴随着内地与香港之间“债券通”的发展，我们认为中国债券市场已开始进入一个开放的新时期。

陆晓明：我们注意到美联储官员多次强调美联储缩表的问题。请专家谈一谈，美联储缩表会有多快，缩表的方式是什么？会对市场收益率和资产价格产生哪些影响？

谢亚轩：我回答三点，一是什么时候，二是缩到什么程度，三是缩表的影响。什么时候缩表？现在市场一致预期在今年底明年初，但是还没有准确的说法。第二，缩到什么程度。美联储资产负债表目前约有4.2万亿美元，占GDP的24%，危机前资产负债表扩张之前这个数字是7500亿美元，占GDP的6%，如果收缩回到起点，比如说6%，收缩将是非常显著的，但对这种判断也有争议，具体情况要看美联储最终的方案。第三，关于影响。我的判断是今年甚至到明年，缩表对收益率的影响小于任何其他基本面因素，它不是主要影响因素，是跟随的因素。

陆晓明：现在市场预期人民币汇率可能会在很大程度上保持稳定，这与改进国际资本流动管理和加强监管有一定关系。请专家谈一谈，国际资本流动管理对于债券市场会有哪些影响？

谢亚轩：如果站在债券市场开放决策者的角度看，对于现在的形势，特别是在不得不实行精细化资本管制的局面下，可以说“又爱又恨”，“爱”是指在有资本流出的压力下，推进资本流入改革阻力很小，容易被大家接受，认为合理且平衡；而“恨”的角度来说，吸引国际投资者并不容易，说服他们来要花点力气，尤其是要加强沟通，让他们了解现在的资本管制是所谓的逆周期宏观审慎安排，是临时性的。从这个角度来说，整体而言，现在的形势对于扩大债券市场开放还是一个比较有利的时期。

宗良：严格意义来讲，2016年底政府采取的措施不能叫做加强资本流动管制，而是对原来政策进行了严格执行，采取这些措施是为了稳定市场短期预期。但一旦市场稳定，在操作过程中又略有放松。中国债券市场开放是一个必然趋势，资本市场开放肯定是长远的发展趋势。但从短期来讲，政府采取一定有效的措施，还是必要的。随着市场的变化，可以做出合理的调整，真正让中国债券市场开放行进在稳健发展的道路上。

责任编辑：印颖 罗邦敏 廖雯雯 孙惠玲 鹿宁宁