小股灾后的A股估值

谢九

A股这一轮调整的背后，其实是投资风格切换带来的市场震动。

4月中旬以来，A股市场突然迎来一场小股灾，上证指数几乎跌破3000点大关，深圳成指跌破1万点，创业板更是创下两年多来的新低，很多个股的跌幅甚至超过了30%，跌幅超过20%的比比皆是。

而在A股市场下跌之际，外围市场却频创新高，除了强劲的美国股市之外，就连经济疲软的欧洲，很多国家的股市也都创出了历史新高。长期以来，中国股市一直被认为估值过高，但是经过了近期外围市场的上涨，以及中国股市的下跌之后，中国股市和发达国家市场之间估值水平开始前所未有地接近，有些板块甚至已经低于美国股市。

如果从整体估值水平来看，目前A股市场和美国股市基本接近，A股整体市盈率为20倍，道-琼斯指数市盈率大概21倍，中美股市之间的估值差异主要体现在大盘股和中小股之间，如果仅以大盘股来横向对比，目前A股市场已经比美国股市更加便宜，沪深300的市盈率目前只有12倍，美国标普500的市盈率为22倍。但是在创业板上，中国的创业板即使已经跌至两年多的新低，但是估值水平仍然高于美国，目前创业板的市盈率约为51倍，而纳斯达克市盈率大概为33倍。

从A股市场的业绩表现来看，2016年的上市公司年报刚刚在4月底全部披露完毕，2016年A股公司合计实现营业收入32万亿元，同比增长10%，归属母公司股东净利润2.75万亿元，同比增长11%。在当前中国经济增速放缓的背景下，A股上市公司的收入和净利润均实现两位数增长已经相当不易，其实也创下了近年来最好的业绩增速。2014到2015年，A股市场一度有过一轮从2000点上涨到5100点的大牛市，如果从上市公司基本面来看，其实当时A股的业绩增长表现平平，2014年A股全部上市公司的净利润增长约为6%，2015年A股的净利润增长不到1%，而去年A股的净利润实现了11%的增长，今年一季度A股净利润更是实现了20%左右的增长，为近5年来最好的一个开局。

这也就意味着，如果仅从基本面和估值的角度来看，其实并不支持近期的下跌。从市场下跌的诱因来看，今年一季度央行缩表和监管层加强监管力度，强调金融去杠杆改革，这些因素可能是引发市场下跌的导火索。

不过，在近期股市和债市连续下跌之后，管理层开始出面安抚市场情绪。中国央行解释了备受市场关注的缩表行为，央行表示，“‘缩表并一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生‘缩表效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的‘缩表类比，对此应全面、客观看待，并做更深入、准确的分析。由于第一季度‘缩表受季节性及财政收支等短期因素影响较大，从目前掌握的数据看，4月份人民银行资产负债表已重新转为‘扩表”。银监会也公开表示，“特别注意绝不因处置风险而引发新的风险，这是一直以来坚持的原则，市场没必要因为监管密集发文紧张”。监管层的表态在一定程度上缓和了市场的紧张情绪，A股市场暂时止住了连续大跌的步伐，但是并没有迎来投资者期待的强劲反弹，市场做多信心依然不足，这体现出当前市场下跌的深层次原因可能并非监管因素，而是另有其他。

这一轮A股下跌有一个很明显的特点，那就是以创业板为代表的高估值股票成为下跌的重灾区，而一些低估值股票体现出很强的抗跌性，部分绩优白马股的股价甚至创出新高，所以，这一轮A股市场下跌，更准确的描述应该是高估值股票的估值回归。

而高估值股票之所以持续下跌，首先还是因为自身估值过高带来的调整压力还没有释放完毕。以创业板来看，从2015年股灾爆发以来，创业板其实一直处于下跌状态，这一轮调整其实还可以视为2015年股灾的延续。创业板指数在两年多时间里，从最高4000多点下跌至1800点，跌幅已经过半，而且迄今尚无明显的止跌迹象。创业板这一轮调整之所以如此剧烈，主要还是过去几年估值过高所致，创业板上一轮牛市从2012年底就已经开始启动，而那时A股主板市场还在熊市中挣扎，直到2014年下半年才开始迎来新一轮行情，也就是说，和主板相比，创业板提前两年就已经开始进入牛市，直到2015年6月股灾爆发，创业板的牛市持续了两年半时间。从估值来看，创业板市盈率在股灾爆发前一度超过了150倍，在经过了将近两年下跌之后，目前创业板估值水平大幅下降，目前市盈率大概为51倍，和巅峰时期相比只有三成，但即便如此，无论和A股主板市盈率相比，还是和美国纳斯达克市盈率相比，51倍的市盈率依然看上去很高，这也是创业板持续下跌的主要原因。

除了创业板自身估值过高带来调整压力，A股市场投资风格转换，也在很大程度上加速了投资者更进一步抛弃创业板。过去一年多以来，A股的绩优白马股悄然崛起，市场迎来久违的价值投资，在A股市场整体疲软的背景下，贵州茅台、格力电器、海康威视等绩优白马股的股价却逆势上扬，创下历史新高，白马股展现出来的赚钱效应，使得投资者开始转变投资风格，大量资金开始重新拥抱白马股，这也在很大程度上直接导致资金从创业板出逃，加速创业板进一步下跌。这在这一轮小股灾行情中体现得更加明显，这一轮下跌其实基本上就是二八分化的极端体现，除了绩优白马股之外，估值极低的银行股在这一轮小股灾中不仅毫发无损，而且稳步上涨，而创业板个股却是一跌再跌，很多个股在短期之内跌幅都超过了20%。在市场投资风格转换之际，越来越多的资金放弃高估值股票，转向低估值股票，高估值的创业板加速探底。

目前A股市场虽然做多的信心依然不足，但是具体来看，低估值的个股其实已经没有太大的下跌空间，主要的下跌动力依然是以创业板为主的高估值股票。创业板过去屡被诟病的一个原因在于业绩增长无法和高估值相匹配，最极端的情况发生在2012年，当年创业板公司整体净利润甚至出现了6%的负增长。一个有意思的现象是，正是在当年创业板利润下滑的背景下，創业板从2012年底开始启动了一轮长达两年多的牛市。从2015年6月份股灾以来，创业板开始进入长达两年的熊市，但其实正是从2015年开始，创业板的业绩开始大幅提升，2015年创业板公司的收入和净利润的增长幅度接近30%，创下过去5年来的新高，而刚刚披露完毕的2016年业绩，创业板公司的收入和净利润更是高达33%和37%，创业板终于体现出了名副其实的高增长特征。

从短期来看，A股市场从成长性转向价值投资的投资风格还会延续一段时间，但从更长期来看，低估值个股在经过大幅上涨之后，曾经的价值洼地将会变成高地，而创业板目前的业绩成长性如果能够维持，创业板估值在经过大幅调整之后，会在一个合理水平线上得到业绩的支撑，届时创业板的高估值风险得到化解，而绩优白马股的估值优势也不再明显，市场的投资风格可能会面临再一次切换。