REITs在国际资本市场中的发展及中国因应之策

2017-05-30陈伟

中国商论 2017年32期

陈伟

摘要：房地产投资信托（REITs）在20世纪60年代诞生于美国，随后在世界范围内扩展。REITs以其稳定的投融资属性受到各国政府的青睐，对投资者、房地产开发商和政府三方都具有重大的意义。中国尚未形成符合REITs发展的法律环境，表现为REITs专项立法、税收优惠政策、信托登记制度和REITs设立平台制度的缺失。但是目前中国国内发展REITs的条件逐渐成熟，尤其是国家建设雄安新区的战略为同时试点REITs制度提供了契机。本文在深入了解现实背景和国家政策的基础之上，提出了以雄安新区为试点单位，率先试点REITs法律制度，进行REITs专项立法、完善信托登记制度、出台税收优惠政策、建立REITs平台制度，为将来构建全国范围内的REITs立法提供借鉴。

关键词：REITs 投融资雄安新区

中图分类号：F740 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）11（b）-076-05

1 REITs的基本理論与实践发展

1.1 REITs的发展

1960年，REITs诞生于美国资本市场，是近30多年以来全球金融领域最重大、发展最为迅速的金融创新工具。在北美地区，REITs的发展对当地金融业和房地产市场的发展发挥着巨大的作用。根据美国房地产投资信托基金协会统计的数据，截至2017年3月，全美221个权益性房地产投资信托基金（在纽交所上市的REITs有188只）创造了1.026万亿美元（其中，权益型REITs的规模为9500亿美元，占比约为92.6%）（9500亿美元为权益型REITs）的市值（参见美国REITs协会官网）。也就是说美国估值接近1万亿美元的不动产由权益型REITs持有，而非普通的商业地产开发商或者投资商所持有，从而促进了美国核心城市商业地产市场的稳定发展。尽管随着美国老工业城市的衰落，部分REITs的业绩表现不佳，但是REITs在美国市场上仍然保持稳健的状态。

20世纪90年代之后，REITs逐渐发展到亚洲国家和地区，并得到了迅速的发展。随着REITs在本土范围内的不断发展，这些国家和地区纷纷制定了与之相配套的法律法规。亚洲国家在REITs立法中最具代表意义的当属日本、新加坡、台湾和香港，其中中国大陆地区的许多物业将自身打包成REITs在新加坡、香港上市，比如位于北京海淀区的凯德Mall。日本是亚洲首先发展REITs的国家，于2000年修改和完善了《投资信托和投资人法》，首次允许信托平台募集资金投资房地产行业和物业。随后，新加坡和我国香港、台湾也发展了REITs的法律制度。新加坡在1999年颁布了《财产基金要则》；台湾在2003年制定了《不动产证券化条例》和《不动产证券化条例施行细则》；香港通过制定《房地产投资信托基金准则》来专门规范REITs。（参见陆文杰：《我国房地产投资信托法律问题研究》[D]，上海：上海交通大学硕士论文，2010：2）REITs短时间在亚洲取得了迅速发展，成为了全球REITs规模增长最快的区域。（参见田丁：《房地产投资信托的法律模式研究》[D]，山西：山西财经大学硕士论文，2014）。

在中国尚未出现标准的REITs的产品，因为我国目前法律还没有对REITs进行规定。但目前中国市场上出现了商业抵押贷款资产证券化等类REITs产品，算是一种在法律制度不支持的情况下，通过“曲线救国”的方式在中国发展REITs。

1.2 REITs的概念界定

近年来，资产证券化成为了金融圈和法律圈炽手可热的话题，很多学术界和实务界的人士将REITs视作资产证券化的分支，即房地产的资产证券化。实际上并非如此，仅从产生时间上看，房地产投资信托出现于1960年，而资产证券化诞生于1968年，房地产投资信托的出现时间要比资产证券化早8年的时间。只有首先明确了REITs的属性，才能真正制定有效支持和规范REITs发展的法律法规。从融资属性上看，资产证券化是以资产现金流为基础的债务性融资，例如担保债务凭证和抵押贷款债券；而REITs本质是一个类公司实体，并非是债权性融资产品，因此不能将REITs视作资产证券化的一个分支。REITs有权益型REITs、抵押性REITs、混合型REITs三大类。而在全球，权益型的REITs占比在80%以上，因此，从整体上看REITs属于权益型融资工具（David Paker著，罗宁、刘潇然译：《REITs：人员、流程和管理》，机械工业出版社，2015（9））。

美国REITs协会将REITs定义为一种汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理（信托关系），并将综合投资收益按一定比例（不同于上市公司）分配给投资者的一种信托方式。从上述定义我们可以看出：第一，REITs要将其收益按照一定比例分配给投资者，这一点上不同于上市公司。上市公司自身有权决定留存收益的比例，利润分配相对较为自由，而REITs的利润分配往往存在诸多限定；第二，REITs是一种汇集公众资金的融资方式，具有公募的性质。但是，实际上REITs的形式并不局限于信托。由于REITs起源于美国，而信托是美国投资的最主要形式，所以定义上含有信托的性质。除了信托之外，REITs还有公共基金等其他形式。

1.3 REITs的一般操作架构

REITs的运作首先由投资人将资金投入到REITs的一个SPV（信托、共同基金或上市公司）当中，再由REITs的管理人，即信托关系中的受托人，来对资金进行管理，由管理人将资金投入持有物业资产的项目公司，再由物业公司利用投资人投入的资金经营一系列地产，经营所得最后分配给投资者。REITs根据SPV对底层物业公司的投资方式可以分为权益性REITs和抵押性REITs，这也是国际REITs市场上最通行的两种样态。权益性REITs指SPV通过对项目公司以股权投资的形式分享收益；抵押性REITs指SPV通过对项目公司以抵押贷款的形式获取收益。这两种方式的具体法律操作有许多不同，二者产生的税收等成本也会有很大不同。一般而言，权益型REITs可以实现对物业的真实持有，实现物业的真实出售。通过权益型REITs，房地产开放商可以迅速出售地产或物业，实现资金回笼，因此权益型REITs属于最主流的REITs产品。而抵押性REITs的模式是抵押贷款，类似于非银行的金融机构，可替代性较高，因此抵押性REITs在市场上较为少见。

REITs最基本的整体操作架构如图1所示。

2 REITs在中国市场的前景

2.1 REITs的价值所在

2.1.1 帮助地产企业和开发商对接公众基金

REITs可以帮助地产企业和开发商对接公众基金，因为REITs属于公募基金，可以快速将公众的小额投资集合起来形成巨大的资金池，来对接地产企业和开发商的资产，帮助其实现轻资产化和快去化。传统的房地产项目投资方向是重资产，对于传统的房地产项目，比如建设一个购物中心，其运作模式首先是投资建设购物中心，等到购物中心竣工验收之后再用该地产向银行进行抵押贷款。获取贷款之后，地产工资再将该贷款资金用于新的地产项目的建设来不断扩张。而目前许多地产开发商如万达逐渐开始以轻资产为发展方向，以增加扩张速度。但是房地产项目的前期成本要求非常高，投资门槛高。而且项目建成时候找买方询价、取得银行的抵押贷款也具有不稳定性、时间成本大、资金流动率低。传统重资产运作模式的核心在于资产，而REITs模式的核心是管理团队，与资产本身的优良脱离开来。REITs对接的是公众，向社会公众募集资金。公众向信托基金或者信托公司投资，由信托基金或信托公司打包管理该部分资金，向物业公司投资。这种模式利用了管理团队的优势，高效利用了社会资金，管理团队再收取可观的管理费用。该模式实现了轻资产化，原投资人只要找到新的投资人就可以转让自己的权利，大大促进了资金流动效率，促进社会对房地产行业的投资。同时REITs的管理团队也可以利用其多年积累的管理经验输出其技能，相当于受托人管理受托财产。

2.1.2 为投资者提供稳定、低成本的房地产投资机会

REITs为投资者提供稳定、低成本的房地产投资机会。众所周知，房地产估值大、资金需求量大，普通的合格投资者投资房地产难度较大，导致对房地产的普通投资效率低下。而REITs则可以快速地聚拢小额资金，形成巨大的资金池，来投资大体量的地产项目。而我国具有巨大的商业性地产证券化的投资需求：中国居民的人民币储蓄在2005年就达到了12.9万亿元，产生了巨大了社会闲余资金，可以为REITs提供稳定的投资来源。无论是物业还是房地产，投资项目估值都很大高，对于社会的一般投资者来说，投资难度较大。而标准化的REITs产品通过聚拢公众资金，为社会一般投资者提供了低成本、简单的投资机会，使得标准化的REITs资金具有天然的稳定性。

2.1.3 为大型基础设施项目提供公众融资途径

REITs对于政府和社会的重大意义在于：REITs可以投资于一般企业投资者投资意愿低的大型不动产项，尤其是公共基础设施。医院、高速公路等公共基础设施，实际上具有高而稳定的投资回报，但是一般的企业投资者难以承受其投资体量，无法实现资金占用的快速回笼。但是对于公众投资者来说，REITs可以作为资产池当中的其中一项资产，并且可以通过二级市场进行自由交易、快速流通，因为投资者仅需要出售权益凭证而非不动产本身便可收回资金。因此，REITs通过公募方式聚拢公众资助，对于前期资金占用大但拥有持续稳定投资回报的基础设施提供了合适的融资途径。可见，REITs有利于促进投资基础设施等大型不动产公共事业的发展。

2.2 REITs在中国现行法律制度下的运行障碍

2.2.1 国内REITs无法直接持有基础资产，信托登记制度不完善

我国《信托法》第10条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”（《信托法》第10条）由此可见，根据REITs设立信托的话，要对不动产办理信托登记，否则会因违法《信托法》第10条产生信托无效的法律风险。

然而，我国现行的法律体系只对于信托登记规定，尚未对信托登记的主管部门进行规定。REITs需要将不动产转移到项目公司名下才能实现风险隔离，但是现在我国也没有专门针对性的对房地产权进行登记规范。如果依照现行的法律规范，REITs产权转移方面缺乏法律的确认和保护，其投资者便承担了较大的风险，因为基础不动产无法独立于原企业，投资者还要承担原企业的破产风险。因此，我国要想发展标准的REITs模式，需要修改和完善房地产法和信托法，甚至有必要制定的REITs专项法规来保护和规范REITs项下的基础资产的信托登记。

2.2.2 来自税收法律制度的障碍

首先，我国目前的房地产交易面临着巨大的税负。房地产的产权交易本身会带来无法规避的土地增值税；如果使用股权交易来代替产权交易，则会面临较高的所得税税负。

其次，REITs在营运期间还会出现双重征税的问题。在REITs的运作过程中，需要由项目公司来持有房地产，在REITs项目公司将受益分配给其股东（即REITs的投资者）之前，首先要缴纳企业所得税。无论根据《公司法》还是企业会计准则，企业能够分配给股东的必须是税后利润。也就是说，企业必须在进行企业所得税的计提和计缴25%的企业所得税之后才能向股东分配利润。在缴纳上述税负之后，投资者取得的收入仅仅是项目公司租金收益的60%左右，这对很多REITs的投资者来说是十分不合算的，从而打消了许多投资者投资REITs的积极性。

2.2.3 SPV平台的缺失

根据上文所述，REITs所需设立的SPV平台，无论是信托还是共同基金，在中国法律体系下的运作仍然存在如下问题。

第一，中国目前的信托属于纯粹的私募产品，中国的信托计划无法实现上市。

第二，中国的上市公司监管体系不适合REITs产品，其监管对业绩和经营扩张的要求与REITs的发展思路不相匹配。REITs要求在目前的資产规模下维持不变，不进行循环投资，通过物业租金产生源源不断的收益满足投资者的需求。

第三，目前中国调整基金市场的法律是《证券投资基金法》，而非“基金法”。因此，中国虽然存在公募基金，但是在中国现行的法律体系下，“公募基金”指的是证券投资基金，在范围上相对狭窄。《中华人民共和国证券投资基金法》第72条规定：“基金财产应当用于下列投资：（1）上市交易的股票、债券；（2）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”（《中华人民共和国证券投资基金法》第72条），这一规定导致REITs在中国证券制度下无法寻找合适的SPV；另外，我国《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条规定：“基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：首先，一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；其次，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十……”。（《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条）然而，标准的REITs基金要求将其75%的净资产投资于非上市商业地产或其他物业资产，受到了《证券投资基金运作管理办法》和《证券投资基金法》的限制。以“鹏华REITs”为例，鹏华REITs作为金融试点产品，在得到证监会的特殊批准授权之后，得以10%以上的资产投资于非上市的商业地产或物业资产。尽管，鹏华REITs对商业物业的投资比例仍然限定在50%以内，但其余资产需要投资于债券等固收类资产。因此，在我国的证券法律体制下，REITs基金的资产组合无法体现标准REITs所具备的商业地产投资的特性，从而弱化了标准REITs所具有的稳定投融资属性。

2.3 国家目前对REITs的政策需求

中国曾于2009年进行REITs试点，是距离正式推出REITs法规距离最近的一次，但是由于试点过程中将银行间债券市场REITs的主体界定为信托公司，证券交易所的REITs主体则界定为基金管理公司。但是实际上标准REITs的操作管理主体应当是房地产开发商，然而目前国内对于设立基金公司设置了较高的门槛，房地产企业几乎无法取得相关的资质，以至于无法取得控制权和管理权。因此，房地产企业在本次试点下缺乏将自己优质的地产或物业交出来做REITs。

但是，国家在政策上不断呼吁构建REITs法律制度。中共中央、国务院于2016年7月5日发布了《关于深化投融资体制改革的意见》，提出：“支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，优化金融资源配置”（中央政府门户网站www.gov.cn 2016-07-18 17：36 来源：新华社）；国务院于2016年10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出：“按照‘真实出售、破产隔离原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”（2016-10-10 15：06 来源：中国政府网）国家发展改革委、中国证监会 2016年12月21日发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，提出：“中国证监会将会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs）”（来源：固定资产投资司子站）可见，我国政府已经在积极推动REITs的制度构建，REITs在中国的出现仅是时间问题。

3 由雄安新区率先试点REITs法律制度

3.1 雄安新区为中国REITs制度发展提供契机

十几年来，国内的高房价严重阻碍了城市经济的健康发展和国民幸福感的提升。2010年以来，中国人均收入年均增长率为8%～10%，于此同时，国内房价的年均增长率却高达25%～40%。根据国家的战略规划，雄安将建设为比肩浦东和深圳的新区。同时，雄安之前未进行过大规模的房地产开发，不存在目前大多数城市存在的高房价包袱，是试验新型房地产和商业物业发展模式的理想之地（华泰证券研究）。

展望国家对雄安房地产发展模式的规划蓝图，国家将提供高比例的公租房，同时通过房产税的方式限制持有多套房产、通过调增值税的比例来限制炒房行为。但是，对房地产限制同时会产生房地产市场低迷的副作用。因此雄安新区的建设需要推广REITs，政府房地产开发提供融资途径。中国已经对REITs进行了多年的探索，但现今中国REITs的制度构建仍然处于起步阶段。当下REITs的发展条件正在逐步成熟，因此，雄安新区的建设是发展REITs的一个契机，特别是与REITs配套的税收优惠有望在雄安率先推出。

3.2 REITs对雄安新区房地产发展的意义重大

建设“安居雄安”，需要雄安新区将来在房地产领域作出更多创新，避免继续发生房地产无序发展的情况。以新加坡的经验为借鉴，政府在房屋供给、交易等环节将会承担更多责任，会降低房价泡沫城市出现的可能性；据此，房地产运营及其所衍生的房地产证券化具有很大的发展空间。房价得到控制，虽然有利于提高人民的生活质量，但同时也有可能导致房地产市场的低迷；此时REITs则有利于盘活存量房产，为房地产发展提供新的投融资工具。

雄安新区房地产产业的发展受到社会广泛关注，河北省政府为了打击房地产炒作行为，限制了房地产的买卖，雄安新区的房地产主要用于公众廉租房。但是建设大量的廉租房存在巨大的资金，完全依赖政府拨款将会产生政府财政的压力，缺乏商业化的管理效率。房地产投资信托属于开放性长期投资基金，给予公众投资的机会同时也促进了房地产市场的稳定。而且新区有利于专项立法的试点工作。

4 雄安新区试点构建REITs法律制度的具体建议4.1 发展和完善信托登记制度

根据上文所述，虽然我国《信托法》第10条对信托登记进行了规定，规定设立信托，应当对信托财产进行登记，否则信托无效。但是该规定仅仅在说明设立信托要进行信托登记，但是对于如何登记、登记的具体流程、负责机构等事项，《信托法》只字未提，为REITs项下的信托登记带来了很大困扰。此外，目前我国现行的法律法规尚未明确信托登记和信托财产权属与登记等问题，为REITs基金运作带来了制度障碍。目前不动产信托登记制度的立法依舊处于空白阶段的现状，大大制约了REITs产品在中国资本市场上的的流通。据此，提出了如下建议。

第一，在信托登记对权属转移的作用上，采用信托对抗主义。目前，我国对于不动产包括建设用地抵押权的登记采取的是登记生效主义，对于不动产同时包括地役权采用的是登记对抗主义。登记生效主义体现了国家对登记的高程度干预，而登记对抗主义将登记视作对抗要件，是否登记不会影响信托的成立，而是未登记的信托将会面临权利人将信托基础财产转让或者抵押给第三人从而自身权利落空的风险，登记对抗主义保护的是第三人的利益，体现了意思自治的原则。而目前我国《信托法》规定信托不登记不产生效力，可见我国对信托的登记采取了登记生效主义，强调了国家对信托登记的主动干预。但是信托发达的英美法系更注重信托的意思自治，强调减少法律对信托的干预，更注重信托关系当中当事人的合意。对此，我国应该学习英美法系的经验，尊重信托关系中当事人的意思自治，提高REITs的流动性和运行效率，采用信托对抗主义。

第二，我国要借鉴台湾地区的REITs立法，建立和完善不动产信托登记制度，明确信托登记的具体程序和具体操作。我国要对《不动产登记暂行条例》进行修改，在法律上确立不动产登记机关的职能，增加不动产信托登记的具体实施规则；（参见邱思萍：《以不动产信托登记为视角论房地产投资信托基金的法律瓶颈》，北京工业大学学报，2017年8月，第57-60页）同时要规定除了法律明确规定的特殊法定情形以外，不动产信托登记应当确立信托当事人（包括委托人和受托人）共同申请原则。目前。除了上海自贸区正在进行信托登记的试点以外，我国目前只有不动产登记机构，没有专门的信托登记机构。国内部分专家建议设立统一的信托登记机构。但是从效率和简化行政程序上来看，没有必要再去设立专门的信托登记机构，应该增加原来不动产登记机构的职能，同时管理信托登记。在登记凭证上，不新设置信托登记专薄，只需要将不动产信托的内容记载在现有的不动产登记簿的末栏—— “权利其他状况”中，并且在信托当事人完成了信托登记之后，向当事人双方派发信托登记权利证书。不动产登记机构同时要将信托登记相关材料复印、装订成册，提供给社会公众阅览或复印。

第三，REITs属于不动产證券化，其引发的登记问题可以适用原有的不动产信托登记制度。如果REITs的投资者为公众投资者时，信托登记申请人、登记内容和登记时间应该适当地进行调整，即应由不动产所有权人和受托人一同向不动产登记机关办理相关登记。

4.2 为REITs的设立专门的税收优惠制度

而在许多已经进行REITs专项立法的国家，专门为REITs开启了专门的税收优惠渠道，为中间项目公司持有层面设立了税收中性（税收透明），避免了中间企业所得税的多重征缴。因为REITs本身具有巨大的社会效益，在最终投资人的角度会缴纳个人所得税，所以在企业层面应当免交企业所得税。

对此，我国要借鉴美国或者已经有相关立法经验的亚洲其他国家REITs立法中附条件的税收优惠原则。只有在税收优惠制度层面进行突破，才能真正发挥REITs的投融资优势，做到与国际接轨。（Wei Kang Loo，Melati Ahmad Anuar，Suresh Ramakrishnan.，“The dynamic linkage among the Asian REITS market”.Pacific Rim Property Research Journal.2015（2））。

4.3 构建REITs的SPV平台制度

对于上文所提及中国现行法律体制下REITs的SPV平台制度之不足，我们可以借鉴美国和亚洲其他国家的相关制度经验。美国REITs立法对REITs确立了75%原则，即REITs基金中75%的资产必须投资于房地产、现金、现金等价物、政府证券等。而REITs基金75%的收入必须来源于租金收入、房地产利息、房地产抵押担保债务的滋生利息等。而新加坡的《集合投资信托准则》规定，REITs必须将70%以上的的资产投资于房地产，香港则将这个比例提高至90%。

因此，我国法律应当适当放宽对公募基金投资商业地产的投资比例限制，以提高REITs产品的流动性，拓宽REITs的投资范围，如借鉴美国法律中的75%原则，才能更好地达到REITs产品的初衷——为房地产行业提供稳定的资金来源。

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